食品饮料行业资本结构影响因素分析

卞靖

摘 要：根据资本结构相关理论，选取我国51家食品饮料行业上市公司2005年-2009年5年间的年报数据作为研究对象，利用面板数据分析方法研究食品饮料行业资本结构的影响因素。结果表明，企业营利能力、非负债税盾和产品市场竞争程度与企业资本结构呈负相关关系，企业成长性与企业资本结构呈正相关关系。

关键词：食品饮料；资本结构；面板分析

1 引言

自从1958年莫迪格利安尼与米勒发表MM定理以后，国内外学者对于资本结构影响因素的研究从未间断。Titnan和Wesseles（1988）[1]认为，企业的规模、资产担保价值和成长性与企业资本结构呈正相关关系；企业的营利性、非负债税盾以及资产的波动性与企业的资本结构呈负相关关系。Eriotis等（2007）[2]认为企业的资产担保价值与公司负债呈显著负相关关系。我国也有不少学者研究并得出类似的结论：如陆正飞、辛宇（1998）[3]认为行业是影响企业资本结构的一个重要因素；企业的获利能力与资本结构负相关；规模、资产担保价值、成长性对资本结构影响不甚显著。王娟、杨凤林（2002）[4]认为资本成本、非负债税盾、资产担保价值、企业规模与企业的资本结构负相关。

2 变量选择和研究假设

2.1 公司规模

假设1公司规模与资本结构正相关，即公司规模越大，公司资产负债率越高。

2.2 非负债税盾

假设2 非负债税盾与资本结构负相关。

2.3 成长性

假设3 公司成长性与资本结构正相关。

2.4 营利性

假设4 公司营利能力与资本结构负相关。

2.5 企业资产的可抵押性

假设5 企业资产的可抵押性与资本结构正相关。

2.6 股权结构

假设6 股权结构与资本结构负相关。

2.7 产品市场竞争程度

假设7 产品市场竞争程度与资本结构负相关。

3 样本的选取

本文的研究对象是2005年-2009年深沪市A股上市公司食品饮料行业的数据。对样本的选取进行了如下的工作：1）剔除了ST或PT的企业。2）剔除了资产负债率大于1的企业。3）选取了上市年限相对较长的上市公司。基于以上原则，我们选取了2005年-2009年食品饮料行业51家企业数据进行实证分析。

4 模型的建立

4.1 变量的量化与具体定义

资本结构：ZCFZL，年末负债总额/年末资产总额；公司规模：ZZC，Ln（期末总资产）、YYSR，Ln（营业收入）；公司成长性：ZZCZZL，总资产增长率、JZCZZL，净资产增长率；非负债税盾：FFZSD，折旧额/总资产；股权结构：GQJG，流通股/总股数；资产可抵押性：ZCJG，（存货+固定资产）/总资产；营利性：ZZCSYL，总资产收益率、JZCSYL，净资产收益率；产品竞争程度：XSFY，销售费用/营业收入。

4.2 模型的选择

4.2.1 面板数据模型形式

根据本文所搜集的数据，我们建立以下面板数据模型：

yit=αit+βitxit+uit

其中，i=1，2，3，…5，代表第i个截面观察单位，t=2005，2006，…2009，代表第t个时间序列观测值，yit代表第i个企业第t年的资本结构，用资产负债率来表示。x1t，x2t，x3t，…x10t，分别代表影响上市公司资本结构的10个因素，随机误差项uit相互独立，且满足零均值、等方差为σ2u的假设。

4.2.2 面板数据单位根检验

我们利用Eviews6.0软件，选取了LLC检验、IPS检验两种方法来进行面板数据的单位根检验，结果显示：股权结构和总资产变量在5%水平不平稳，经一阶差分后，均在5%的水平拒绝原假设。所以我们认为，所有变量均为一阶差分平稳变量。

4.2.3 面板数据的协整检验

对各数据的协整关系进行KAO协整检验，其ADF统计量均在5%显著性水平下拒绝原假设，表明各数据之间存在显著的协整关系。

4.2.4 面板数据的模型检验

在对面板模型进行估计是，我们需要检验样本数据究竟符合哪种面板数据模型形式，从而避免模型设定的偏差改进参数估计的有效性。

1）固定效应模型显著性检验

假设H1：α1 =α2=··=αN ， β1=β2=··βN

其固定效应模型的显著性检验结果所示：P值小于5%，因此拒绝原假设，选择固定效应模型。

2）Hausman检验

Hausman检验的原假设是随机效应模型的系数与固定效应模型的系数没有差别，如果接受原假设，表明应该选择随机效应模型，否则就选择固定效应模型。检验结果显示，P值在5%的水平下拒绝原假设，所以我们最好选用固定效应模型。

4.3 模型的估計

根据上面的检验结果我们采用固定效应模型对模型进行估计分析，模型估计结果显示，企业成长性因素的系数为正，且通过了0.05显著性水平下的检验，表明企业成长能力的增强有助于企业进行债务融资；非负债税盾因素和公司营利性因素在0.05的水平下显著为负，这证明食品饮料行业上市公司的非负债税盾和营利能力与资本结构呈显著的负相关关系。产品市场竞争程度因素在接近0.05的水平下为负，这表明在食品饮料企业为了在激烈的市场竞争维持企业的正常运作，即使拥有大额销售费用用于产品的宣传和推广，也采取了低负债策略。

5 主要结论

本文通过采用比较前沿的面板单位根检验、面板模型的选择和回归等分析方法，对2005年到2009年我国食品饮料行业上市公司面板数据进行了实证研究。研究表明：

1）我国食品饮料行业的总资产为不平稳因素，这主要是因为我国各企业由于国家政策扶持、地区环境等多种因素，使得各企业间存在着较大的差异，表现出非一致性。股权结构的不平稳性是由于2005年国家进行股权分置改革后各企业的进度不尽相同。但是不同企业的销售收入水平、营利水平以及成长水平都存在着显著的协整关系。

2）假设1和假设5没有的到得到太多的经验数据的证实与证伪。可能是因为从总体上看食品饮料企业的规模较其他行业偏小，没有形成多角化经营或纵向一体化经营的资本，抗风险能力较弱，因此企业没有过多的使用债务融资。食品饮料行业有着其独特的行业特点即产品的期限性，其资产的可抵押性一直处于一个较低的水平，这也可能对企业的债务融资产生影响。

3）假设2得到一定的经验数据的证实。企业计提的折旧越多其避税效果越明显，企业则可以减少短期负债，资本结构也就越低。

4）假设3的到一定的经验数据的证实。企业成长能力越强，所需要的融资资本业绩也就越多，企业为了避免控制权的分散，会较多的选择债务融资。

5）假设4和假设7的到一定的经验数据的证实。企业营利能力越强，产生的内部留存收益也就越多，企业则会减少债务融资。同时，食品饮料行业产品种类繁多，花样百出，企业面临的市场竞争激烈，一方面企业加大销售费用的支出来提高营业收入，另一方面又要维持正常的营运能力，因此企业会相应的减少债务融资来降低经营风险。

6）假设6没有的到一定的经验数据的证实或证伪。在本文中，股权结构与企业资本结构关系并不显著，可能是由于食品饮料行业资产负债率偏低，股权分散程度以及权益代理成本的影响并不显著。

参考文献

[1]Titman， S. and R. Wessels， 1998， The Determinant of Capital Structure Choice， Journal of Finance 43

[2]Eriotis N.，Vasiliou D.，Ventoura-Neokosm idi Z.. How firm characteristics affect capital structure an empirical study [J].Managerial Finance，2007，33（5）：321-331.

[3]Timothy J. Brail ford ，Subset Autoregressive Filtering Using the Forgetting Factor for Financial Simulations [J].Social Science Research Network，1999（3）：163-179.

[4]陸正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998（8）：34-37.

[5]王娟，杨凤林.上市公司资本结构影响因素的最新研究[J].国际金融研究，2002（8）：45-52.