国企整体上市绩效分析

摘要：随着证券市场 的不断规范，分拆上市与市场规则相悖的弊端持续涌现，而整体上市恰好能解决其引致的企业问题。尤其，整体上市可缓解国有企业在市场化运营和公司治理层面的矛盾，成为深化我国国有企业改革的重要途径。众所周知，整体上市会对企业产生重大影响，但是，整体上市能否提高上市新主体的经营绩效和资产质量，能否促进上市公司长期健康发展，仍有待我们结合具体案例进一步考证。以招商蛇口整体上市为案例样本，从公司财务状况变化方面研究招商蛇口整体上市后的经济后果。由此得出，招商蛇口整体上市后获得了正面的经济效果，且综合实力有所增强。

一、引言

我国A股市场己容纳三千余家企业挂牌上市，其中，大型国有企业只能剥离出优质资产实现分拆上市。站在证券市场初期的制度环境和企业自身经营需求的视角，分拆上市在特定时期有效地推动了企业发展。随着证券市场的不断规范，分拆上市与市场规则相悖的弊端持续涌现，而整体上市恰好能解决其引致的企业问题。尤其，整体上市可缓解国有企业在市场化运营和公司治理层面的矛盾，优化集团股权结构、改善集团管控模式、充分发挥协同效应，而且还可以进一步推动资本运作市场与证券交易市场的良性发展，成为深化我国国有企业改革的重要途径。

二、公司换股吸收合并方案介绍

（一）公司简介

1979年招商局在深圳经济特区独资开发蛇口工业区，成立了蛇口工业区建设指挥部。1992年2月蛇口工业区建设指挥部改制成为招商局蛇口工业区有限公司，实际控制人为招商局集团，此时企业是全民所有制性质的。1998年7月公司引入招商局轮船（招商局全资子公司）为股东，并采取增资增股方式改组并规范企业性质为有限责任公司，此时总股本为22.36亿股。2015年6月底招商局为实现集团地产板块的整体上市，采用整体变更的方式，以招商局和招商局轮船为发起人，将招商蛇口整体变更为股份有限公司，并更名为招商局蛇口工业区控股股份有限公司。

（二）换股吸收合并方案

方案一共包含两部分：

第一部分是招商蛇口发行A股对招商地产A股B股同时进行换股吸收合并的方案，第二部分是向特定对象非公开发行A股股票募集配套资金的方案。

1. 招商蛇口发行A股对招商地产A股B股同时进行换股吸收合并的方案

2.向特定对象非公开发行A股股票募集配套资金的方案

该部分方案是以换股吸收合并方案的成功实施完成为前提的，如果招商蛇口与招商地产的换股吸收合并的方案无法实施完成，则此配套发行方案不生效。方案显示，招商蛇口采用23.6元/股的锁定价格向工银瑞信，国开金融等8名特定对象非公开发行锁定期为自上市之日起三年的有限售条件流通A股股份，募集配套资金总金额不超过125亿元，发行总股份不超过529，661，016股。资金主要用于整体上市后招商蛇口在前海蛇口自贸区的项目建设。

三、财务绩效分析

（一）偿债能力

公司整体上市后资产负债率较2014年下降1%，说明招商蛇口整体上市后的长期偿债能力表现更好。流动比率较2014年上升7%，虽然整体上市后流动比率逐年下降，但仍是比整体上市前高出不少。房地产行业是资源依赖型行业，这一行业赖以生存的资源土地资源的价值一般是以存货的形式反映在资产负债表的流动资产项目，且占比很高。而土地資源的变现能力又充满了极大的不确定性，所以在该行业中，速动比率比流动比率更能反映该企业的短期偿债能力。招商蛇口在整体上市后，速动比率呈现出逐年提升的趋势，由此可见，招商蛇口的短期偿债能力在整体上市后亦处于不断改善的状态。

综合以上分析可以得知，招商蛇口在完成整体上市后的不管是长期偿债能力还是短期偿债能力均得到了有效改善。

（二）营运能力分析

从表3可以看出，招商蛇口应收账款周转率变化幅度较大，同时在整体上市后，招商蛇口只有2015年的应收账款周转率高于2014年，总体呈现一种下降的趋势，数据上显示整体上市后招商蛇口的应收账款变现速度有所降低，但这也有可能是因为受到地产项目结转时间不均衡以及结转项目结构影响。同时，我们也看到，不管整体上市前后，招商蛇口的应收账款周转率都是出类拔萃的，高出行业平均值十几倍，这表明招商蛇口应收账款的变现能力以及流动性在行业中都是佼佼不群的。存货周转率自整体上市以来总体有了较大幅度的提升，只在2017年有一个小幅回落。跟行业水平对比来看，从整体上市之前的略低于行业水平，提升到了2016年高于行业水平的程度，这表明整体上市后招商蛇口对存货资源的整合成效显著。

（三）盈利能力

由表3可以看到，招商蛇口的净资产收益率和总资产报酬率在2015年都较2014年有所下降，主要原因可能就是整体上市后，总资产和净资产在当年迅速增加。之后的两年中这两个指标均保持了逐年增长的趋势，每股收益则是一直保持稳定增长的趋势，逐年提升，这三个指标结合来看，表明在整体上市实施后，招商蛇口的盈利水平是稳中有升，资本获利能力也逐渐增强，可预期的未来这一能力将会继续提升。

总结

通过前文的分析，整体上市后，招商蛇口财务表现愈加良好，也为其他国企上市方式提供了借鉴意义。

作者简介：

张久，1996年4月20日，男，汉族，湖南省岳阳市，硕士研究生在读，研究方向为公司金融