债务重组的财务影响研究——以2007年“佳电股份”债务重组为例

郑海虹

（登高电气有限公司，浙江 温州 325600）

国内的证券市场持续成熟，上市企业的数量也在逐步递增，他们极大地促进了中国经济的发展，在中国经济的发展中扮演了重要的角色，上市公司成为经济发展的重要命脉时存在的问题，也极易影响经济的良性发展。2019年中国债券市场违约情况不断发生，约170只债券违约，数额接近1500亿元，约40家发行主体第一次在债券市场出现问题，2018年以来的集中违约状态并没有在2019年得到很好的解决。2020年，由于新冠肺炎疫情的影响，债券违约问题越来越严重，不少上市公司存在着不合理的经营现象，拉低了盈利水平，使公司产生亏损，资不抵债，甚至濒临破产，这不仅会降低债权人收回债权的可能性，还会影响广大投资者的财产安全，间接影响经济的发展，因此，债务重组的课题研究具有理论和实践意义。前期学者对于债务重组的研究，多集中于债务重组对盈余管理的影响方面，较少涉及重组的财务影响。

一、关于债务重组影响的前期文献分析

专家在2019年的研究中认为，设计债务重组的主要目的是削减债务的幅度。进行债务重组的公司，无疑会改善公司的财务状况，甚至能使公司起死回生。专家通过统计数据分析，得出近半数的进行债务重组的公司能够成功复活的结论，债务重组总体上来说会对企业的财务指标发生重大影响，这些指标涉及资本结构、经营业绩、企业价值等各个方面。

熊正文（2019）认为，债务重组没有加大企业债务人的经济总量，没有改变企业资产的变现水平。债务重组的某一种方式能把有些债权变成产权，这一步骤是对企业的负债方和所有者权益进行变动，事实上企业的资产并没有提高，企业眼前最需要的就是增加新资产。

有研究认为，负债转化会提高企业资本公积数量，导致债务人的权益配比出现或多或少的波动，也会左右企业之后的利益配比。如：宝塔实业在2008年到2018年的11年中，扣除其非经常损益后的净利润率全是负数。根据其财务报表可以计算出，其历年的资产负债率都达到了65%以上，另外，其带息债务在亏损最严重的那几年占总负债的比例也达到了60%以上。债务重组能使企业的负债相对减少，进而影响企业的资本结构。其结果能直观地反映在财务指标中，如资产负债率、产权比率和权益乘数的变化。债务减少，资产负债率和产权比率自然会下降。同时，如果债务转为权益资本，那么权益乘数可能会相应降低。

二、案例介绍

本文的研究对象是佳电股份2007年进行的第一次债务重组，不包含随后几年进行的几次债务重组。佳电股份承继了佳木斯电机厂全部的优质资产，延续了70余年生产电动机的历史，是我国大中型、特种电机的创始厂和主导厂，也是制造行业的龙头企业之一。

佳电股份改名之前叫阿继电器，在其公开的利润表中，我们能够看到其因在2005年和2006年两年连续净利润指标为负数，而被St（退市风险警示）。改名为佳电股份之前，即2012年之前，佳电股份净利润指标变化的方式很有规律，都是连续两年为负数，然后通过下一年获取巨额的营业外收入使得净利润率变为正数的方法，来规避被退市的风险。

佳电股份于2007年进行了第一次债务重组。2006年债务重组准则被重新修订，准则规定债务重组产生的损益不再计入资本公积，而是计入当期损益中。然而在2007年前的两年内，佳电股份已经连续两年净利润指标为负数了，如果佳电股份2007年不想办法扭转亏损局势，那么佳电股份就会面临被退市的风险。佳电股份运用了两大扭转亏损的方法，一是靠政府补助，二是靠修改过的债务重组准则，其2007年的非经常性损益数额达七千五百多万，直接扭转了当年净利润率为负数的局势，这其中贡献最大的便是政府的补助和债务重组准则的改变。

三、案例分析

分析相关资料可以知道，佳电股份第一阶段的债务重组并不是以改变企业的经营业绩、盈利能力为目标，而是单纯地为了保壳和粉饰利润。

（一）对资本结构的影响分析

在第一阶段的债务重组过程中（2006年—2011年），佳电股份资产负债率每年都呈现出显著地递增趋势，2011年的负债率更是高达94%，资产负债结构高度畸形，此外，在这一阶段，佳电股份有较多的担保借款和贷款，而且其带息债务占投入资本的比率每年都在递增。

在2012年之前，佳电股份的经营状况非常差，其流动负债中的应付账款非常多，导致其一年内到期的负债包括利息和应付账款数量庞大。流动负债率的提高表明其一年内到期的应付债务数量在提高，佳电股份一旦陷入经营业绩不佳、行业环境衰退等问题中，就有可能因收不回账款而出现现金流断裂的情况，使大量的应付账款和预收账款无法结清，导致自己陷入财务危机，这一点，从其流动负债权益比率中也可以看到，佳电股份的流动负债远高于其所有者权益，发生财务危机情况的可能性较大，其权益乘数和产权比率也非常的大。

在2007年、2008年和2010年这3个债务重组金额较多的年份中我们可以看到，佳电股份的资本结构与上年相比趋于稳定。债务重组减免的部分应付账款和财务费用以及政府的补助，对资本结构的各项都指标产生了影响。

总的来说，佳电股份这一阶段的债务重组，其纵向上的资本结构呈现出地依旧是恶化的趋势，而其横向上的资本结构也远远弱于同行业。因此，这一阶段债务重组，对佳电股份的资本结构方面并未产生积极的影响。

（二）对经营业绩的影响

从佳电股份公开的经营业绩数据中我们可以看出，2006年到2011年，涉及大数额债务重组的年份是2008年和2010年，其余年份都或多或少地进行了数额不大的债务重组。可以看到，虽然2007年佳电股份的净利润指标重新回到了正数，但这完全是政府补助带来的结果，2008年没有大额的政府补助，仅依靠大量的债务重组并不能完全使指标变为正数，佳电股份的净利润率和净资产收益率便再度断崖式下降，而2010年佳电股份再次利用巨额债务重组和政府补助使净利润率和净资产收益率变为正数。但在第一阶段中即2006年到2011年的佳电股份，其营业收入呈现总体上的递减趋势，而其营业总成本每一年都呈现出远超营业收入的情况，并且其每年的营业利润率都为负数，营业收入也没有发生明显改善的情况，营业总成本也没发生大幅削减的情况。对比同行业指标可以发现，佳电股份的营业收入是很少的，销售毛利率也处于同行业的下游，这说明佳电股份出现经营上的问题，不仅仅因为外部经济环境的影响，更多的是因为其自身营业能力出现了问题。

在这一阶段的债务重组中，佳电股份因为债务重组减免了部分的应付账款，利用了必要的资金加大了应收账款的收账力度，增加了收账费用，导致应付账款和应收账款的周转天数下降，也使得净营业周期下降，同时，减免的费用使企业营运资金周转情况开始回暖。

（三）对企业价值的影响

企业进行债务重组后，如果债务重组产生正向得利的话，是计入当期损益的，这会影响利润表，进而影响每股收益，最终体现在对企业价值的影响上。

第一阶段的债务重组（2006年—2011年），佳电股份的企业价值不高，在2012年之前，佳电股份主要依靠政府补助，所以单纯从债务重组没有政府补助的年份来看，2008年相较于2009年来说，佳电股份的企业价值相对较高，原因是2008年佳电股份进行了大量的债务重组，免去了大量的债务，产生了相对较多的当期损益。但从总体来看，这一阶段的债务重组，佳电股份的每股指标基本都是负数，而且每股净资产是在持续下降的，债务重组并没有使得企业的价值提升，因此，这一阶段的债务重组并没有产生积极的影响。

四、结论及启示

（一）结论

从上述分析中可以看出，佳电股份在两个阶段的债务重组的目的不同，对公司产生的影响也不一样。在2012年之前，佳电股份虽然经过了债务重组，但对其各项指标并没有产生积极影响，它的资本结构与同行业相比，依然是非常畸形的，它的经营业绩并没有因债务重组而发生正向变化，营业收入也没有明显增长，甚至出现倒退的情况。佳电股份的营业成本总是在显著上升和缓慢下降的过程中反复切换，导致其营业利润一直没有提高。另外，在这一阶段中，佳电股份的营运能力没有得到提高，反而是在下降，同时，其市场价值也一直处于持续降低的状态，企业没有增值。因此，这一阶段的债务重组只是为了保壳和粉饰利润而进，并没有实际地改善企业的经营能力、企业价值等。

（二）启示

由于债务重组能充分影响企业的盈余管理，导致部分上市公司在陷入经营困难、财务困难或者面临退市的情况的时候，第一时间想的不是如何改善自身的经营状况，寻求新的突破，而是想着利用债务重组对企业进行盈余管理，这样债务重组的方式即便能保住壳资源，但无法起到根本性的作用。债务重组的存在对于某些公司来说，只是能让其避免被退市、调节利润的手段而已，而这样导致的后果是无持续经营能力或者经营状况异常的公司长期存在，这不仅会损害中国资本市场的发展，更会影响投资者的实际利益，同时，公司利用债务重组而苟延残喘也无法获得长足进步，不断地依靠政府补助和债务重组来调节利润，甚至有害于当地经济的发展。

公司在进行债务重组时，应减少只为保壳和粉饰利润而存在的重组预期，对于上市公司来说，要准确认识到债务重组的目的，认清自身的能力，增加积极的债务重组，减少非积极的债务重组。

综上所述，本文得到如下启示：

第一，摆正重组动机，有针对性地开展债务重组。企业在进行债务重组是要将改善企业总体经营状况、资本结构、企业价值等作为首要目标，而不是将保壳和盈余管理作为目标。如佳电股份在2015年到2017年之间进行的债务重组，它利用债务重组改善了自身资本结构，减轻了债务压力，将资金投入经营当中，使企业得到了积极的改善。

第二，利用债务重组增加新的股东，增加强大的公司在企业的股本，以求得到好的建议和经验指导，或者利用债务重组改变自身经营方向，重新获得盈利能力。如：东方银星在2001年到2007年间，因其经营不合理和管理者的不务正业，导致自身经营业绩下滑，使公司陷入财务困难的境地。那时的东方银星，资产负债率达到了70%以上，各种资本结构指标也远远高于同行业。它先后经历了两次债务重组，最后在2006年进行了成功的重组，把主业改成房地产开发后，成功扭亏为盈。