上市公司章程反收购条款法律规制研究

郭媛媛

（天津文诺律师事务所，天津 300000）

一、上市公司章程反收购条款概述

所谓上市公司章程反收购条款，是指目标公司基于抵御敌意收购的目的，在公司章程中设置能够增加收购成本或收购难度的条款。设置反收购条款属于一种事前反收购措施，与其他反收购措施相比，其优势十分明显，包括成本低廉、风险可控、对公司和股东的影响较小等，故而受到各上市公司的青睐，成为上市公司开展反收购活动的首选措施。

二、上市公司章程反收购条款的价值功能

（一）积极功能

1．抵御敌意收购，维护公司稳定

设置反收购条款的最主要目的在于抵御敌意收购。虽然敌意收购不同于恶意收购，但基于市场经济行为的复杂性，公司在对待收购活动的过程中应采取谨慎的态度，在收购方的收购动机不明确时，目标公司应做好预防工作，防止收购方采取恶意收购的方式改变目标公司原有经营策略，侵害目标公司利益，如部分收购方通过杠杆收购的手段获得目标公司控制权后随即变卖公司良性资产，从而牟取暴利。在公司章程中设置多项反收购条款可以有效抵御敌意收购，使目标公司能够按照其制定的长期发展计划稳定发展。

2．保护股东权益，衡平各方利益冲突

为了降低收购成本，收购方通常会在目标公司股票价格跌入低谷时实施收购计划，在这种情况下，目标公司股东利益极易受到严重损失。在公司章程中设置反收购条款，可以为收购方增加更多阻碍，即使最终收购成功，也能促使收购方和目标公司之间达成更加合理、更有利于目标公司股东利益的收购方案。另外，从目标公司的角度分析，敌意收购涉及多方主体利益，而这些主体的利益往往难以实现有效平衡，尤其是目标公司股东及管理层之间的矛盾最为突出。而反收购条款作为公司章程的一部分，对公司、股东、管理层均有约束力，能够有效避免矛盾激化，衡平各方利益冲突。

（二）消极功能

1．削弱收购的外部监督

当前，从相关政策的内容来看，国家对企业的合并与收购持鼓励态度。上市公司之间的收购活动能够实现优胜劣汰的效果，刺激公司管理层采取多种措施努力提升公司竞争力，优化资源配置，实现市场繁荣。然而，反收购条款的存在大幅提高了收购难度，成为目标公司管理层的“护身符”，造成部分董事过于安逸，怠于开展管理工作。

2．降低目标公司价值

根据相关研究数据显示，上市公司章程中反收购条款的数量与公司创新能力成反比。[1]究其原因，反收购条款较强的防御效果往往会使管理层安于现状，管理层更加倾向于延续保守的公司运营方式，而非采取创新性的经营策略。在当前的市场环境下，这种做法会严重降低公司价值，不利于公司长远发展。

三、上市公司章程反收购条款的主要类型分析

（一）超级多数条款

该条款体现为：在对公司收购、修改公司章程等重大事项进行决议时，应得到超级多数的股东表决权通过。结合《公司法》第一百零三条关于特别决议的相关规定，大部分上市公司将该条款中的“超级多数”的比例设定为2/3或4/5，也有部分上市公司设置了更加苛刻的限制，如90%、95%等。

从《公司法》第一百零三条的表述方式来看，2/3表决权只是进行特别决议的下限，换言之，超级多数条款中“超级多数”的比例只要超过2/3，即不违反《公司法》第一百零三条的规定。不过，若“超级多数”的比例过高，将不可避免地出现部分大股东享有“一票否决权”的情形，极易引发股东权力的滥用。[2]因此，在设置超级多数条款的内容时，应根据公司的实际情况设置合理的表决权比例，避免比例畸高侵害股东平等权。

（二）交错选举董事条款

该条款体现为：将全体董事划分为人数相当的几组并设置不同的任期，每届董事会改选只能变更一部分董事成员。设置该条款可以避免目标公司控制权在短期内“易主”，使部分敌意收购方短期套现的收购目的落空，从而在一定程度上降低敌意收购方的收购积极性。

通说认为，交错选举董事条款不会侵害股东的管理者选择权，是合法有效的。实际上，该条款只能减缓管理层结构变动速度，降低董事更替的频率，目标公司控制权最终依然会被收购方掌握。而且，公司管理层的相对稳定也能避免公司股票价值大幅波动，故而，交错选举董事条款在各上市公司章程中亦得到广泛应用。

（三）限制股东提案权条款

该条款体现为：只有持股比例或持股期限满足一定条件的股东才享有提案权。设置限制股东提案权条款的目的在于防止敌意收购方的短视行为侵害公司利益，维护公司稳定发展。

由于限制股东提案权条款剥夺了股东的提案权，与股东平等原则相违背，因此，原则上该条款是无效的。不过，若公司章程中的限制股东提案权条款设定了低于《公司法》第一百零二条提出的股东持股比例需达到3%的要求，此时，该条款不仅不会限制股东的提案权，而且更有利于保护中小股东的权益，应是合法有效的。

（四）黄金降落伞条款

该条款体现为：若目标公司董事在敌意收购后被辞退，其可以获得一笔高额的离职补偿金。这笔离职补偿金可以大幅提高敌意收购成本，成为敌意收购方无法忽视的一项支出。

由于董事的离职补偿金由公司支付，因此黄金降落伞条款的合法性遭到了理论界很多学者的质疑，这些学者认为该条款只能实现管理层利益最大化，却严重损害了公司和股东的利益，而且一些董事可能会为了获取高额离职补偿金积极推动针对公司的敌意收购行为，而不考虑敌意收购是否会对公司的发展带来负面影响。[3]本文认为，根据《上市公司治理准则》第五十二条的规定，公司应与董事签订聘任合同，并在合同中约定双方的权利义务以及解聘事宜。因此，在公司章程中设置黄金降落伞条款是公司意思自治的体现，应是合法有效的，但离职补偿金数额不宜过高，避免出现过度补偿的情形。

四、上市公司章程反收购条款法律规制的完善建议

（一）对常见反收购条款进行法律规范

由于缺乏相关法律指引，很多上市公司在公司章程中设置的反收购条款存在诸多不规范之处，甚至存在违法嫌疑。若反收购条款最终被认定为无效，不仅无法实现预期的抵御敌意收购的目的，而且会使公司陷入更加被动的局面，一些公司为了避免被收购，只能采取事后反收购措施与敌意收购方开展“拉锯战”，造成公司精力、财力的大量浪费，不利于公司发展。为了避免出现上述情形，本文建议，可以对《上市公司章程指引》中对常见反收购条款的合法性判断规则进行明确规范，并设置相应的示范文本，从而为上市公司制定反收购条款提供参考标准，提高反收购条款的规范性。

（二）完善反收购条款监管制度

根据《证券法》《上市公司收购管理办法》的相关规定，证监会作为监管部门，有权对上市公司章程中的反收购条款的合法性进行审查，并以出具警示函等方式责令改正。但是，实践中证监会的监管效果并不理想，很多上市公司并未对警示函的内容予以充分重视，仅将其视为一种建议，甚至置之不理。为了妥善解决监管不力的问题，本文认为，有必要设立独立的反收购条款监管机构，由该机构对各上市公司章程中的反收购条款进行审查，并及时对上市公司提出修改意见，责令改正。同时，在《上市公司收购管理办法》中规范审查程序，增加多种惩戒措施，对拒不修改公司章程的公司予以严厉处罚，使监管工作落实到位。

五、结语

在公司章程中设置反收购条款作为一种事前反收购措施，具有很多事后反收购措施无法比拟的优势，故而在各上市公司中得到广泛使用。反收购条款既有积极功能，也有消极的一面，在设置反收购条款时，应扬长避短，充分发挥反收购条款的优势，避免其劣势。实践中，常见的几类反收购条款包括超级多数条款、交错选举董事条款、限制股东提案权条款、黄金降落伞条款等，为了更好地对上市公司章程反收购条款进行法律规制，有必要对常见反收购条款进行法律规范，并完善反收购条款监管制度。