国际并购中的交易价格机制研究

夏晓平

（上海市糖业烟酒＜集团>有限公司，上海 200032）

随着经济全球化趋势日益增强，我国企业也正在通过积极参与国际分工和国际竞争的方式，不断提升自身的价值创造能力和产业竞争力。“走出去”战略、“一带一路”倡议为我国企业全面推进国际化经营提供了千载难逢的战略机遇，国际并购实例增多。然而，国际并购过程中，一些企业对并购协议中的价格机制规定不清晰，容易导致交易谈判陷入僵局，或在交割后产生纠纷。本文对国际并购中的交易价格定价机制进行梳理，意在通过对这两种定价机制的对比，为国际并购中的价格机制问题作出有益探索。

一、价格机制的类型

（一）交割日账户调整机制

交割日账户调整机制（Completion Accounts Adjustments Mechanism）是国际并购中使用较多的一种交易定价机制。在这种交易机制下，买卖双方基于一个固定的时点（基准日）确立交易的基准价。而标的公司在交割日之前会由卖方持续经营，这之间就会存在一个价格调整，卖方要向买方提供资料描述评估基准日到交割日之间的价格调整，在买方认可后对价格进行调整。在这种机制下，调整流程有两种，分别是一步调整法和两步调整法。一步调整法是指在交割完成后一段时间，对比标的公司交割日当天实际的报表与确立收购价格时的报表，进行一次调整，从而确定最终价格；两步调整法是指在交割日先进行一次调整，这次调整依据的是预计交割日报表与确立收购价格的报表之间的差异，之后在交割后一段时候内获得了经过确认的交割日当天报表后，再与前一次预计值对比并进行第二次调整。

（二）锁箱机制

鉴于一次或两次的价款调整方式比较复杂，因此在实践中又出现了一种固定价格机制，即锁箱机制（Locked Box Mechanism）。在锁箱机制下，交易文件签字日用固定某一个日期（锁箱日），在考虑所有现金、负债及营运资本因素后把标的公司的价格锁住，买方在交割日只按照该锁定价格进行支付。锁箱机制下，交易双方在协议签署日确定标的公司的固定股权价值，该固定股权价值由双方约定的锁箱日的资产负债表计算得来，在交割后不进行任何调整。

二、价格机制比较

（一）基准账户

在交割日账户调整机制下，基准账户即为交割日账户，在交割日编制并公布。因此，价格调整的幅度只有在交割账户完成后才能知晓，交割日账户将根据协议的约定进行编制。在交割日账户调整机制下，要明晰相关规则，包括其中的一些细节，买方和卖方需就若干事项进行谈判并达成一致，以避免交割后的不确定性和争执。在锁箱机制下，基准账户被固定在某个日期（锁箱日）。在签署之前会就一些内容进行讨论，在签署日将全部解决，因此不存在交割后的调整，也不需要在准备前就一系列细节进行讨论。

尽管这两种机制存在一定的差异，其本质却是相同的，即两种情形下买卖双方都要就价格的影响因素达成一致。区别在于，交割日账户调整机制下，价格的影响因素会在交割前通过协议机制和整体价格的协商以及交易后通过准备交割账户、计算调整金额来调整，锁箱机制下则通过协议签署前的条款协商来确定。

（二）风险转移

在交割日账户调整机制下，只有在交割时标的公司的经济风险和收益才转移给买方，且买方可以控制交割后调整的程序，此时风险结合基准账户的生效日在买卖双方之间分配，同时还涉及保证的范围、时间以及其他专门的权力和义务（如在发生重大不利情况时在签署日、交割日之间终止的权力等）。在锁箱机制下，从锁箱日开始，标的公司的经济利益和风险就转移给了买方，同时，买方将要求卖方保证在锁箱日到交割日期间不发生漏损，卖方需确保基于锁箱日约定价格的资产质量，买方承担在此期间标的公司经营状况下行的风险。

（三）营运资本变动

在交割日账户调整机制下，如果需要参照营运资金对价格进行调整，各方需要就标的公司的业务或目标营运资金水平达成一致，以便与标的公司业务的实际营运资金进行比较；而在锁箱机制下，锁箱后营运资金变动反映在净负债中，因此不对交易价格产生影响。

（四）确定性

在交割日账户调整机制下，存在初始估值日与交割日之间标的公司的价值变化，因此会带来一定的不确定性。而锁箱机制相比交割日账户调整机制更具有确定性，对于卖方而言，锁箱机制避免了交割后可能会出现的购买价格减少的情况；对于买方而言，则不会出现股权价值超过初始企业价值，需要买方进行额外注资的情况。

（五）复杂性

在交割日账户调整机制下，交割后调整复杂、耗时长、花费多，交易双方会围绕交割后调整进行长时间的谈判，以确定交割后调整的内容、调整程序、适用的会计准则以及可能引起的争议的解决机制；在锁箱机制下，则无须对交割后调整的相关内容进行约定，简化了购买协议，同时，由于不涉及交割后调整，避免了进行双方交割后调整的谈判和成本花费，相对简单。

三、价格机制在买卖协议主要条款中的应用建议

中国企业跨国并购交易涉及多个交易文件，买卖协议（SPA）毋庸置疑是这些文件的核心，买卖协议的条款通常涉及并购交易对象、交割物、交割、交易价格、交易价格调整、对赌机制、过渡期安排等，其中关于交易价格和价格调整的条款又是引发争议较多的条款。在两种价格机制下，买卖协议中的整体安排有一些比较明显的差异，现对公司跨国并购所签署的买卖协议进行对比，梳理价格机制与买卖协议主要条款的关系。

（一）定义

在买卖协议的定义部分，交割日账户调整机制与锁箱机制相比，在更多方面如交割账户、原则、营运资本、目标营运资本、净金融债等上有更加具体的定义。

（二）价格调整条款

在交割日账户调整机制下，合同的主要条款中有专门的购买价格调整条款，主要包括资金准备、编制和审核交割账户、争议的解决、调整账户的计算。在协议的附件中对交割账户的原则（适用的会计原则、方针及程序）、目标资产负债表、交割账户样本、交割账户调整表等作出了详细规定。

在锁箱机制下则没有价格调整条款，但在其价格条款部分会有专门的禁止漏损项目。

（三）漏损条款

漏损事项通常包括被买方允许的漏损和未经买方允许的漏损。被买方允许的漏损是交易双方在SPA 签署时约定的允许的流出事项，如果发生，不影响交易对价或触发违约条款，通常包括正常员工工资发放、正常经营事项、已确定按期偿还的银行贷款及利息等。而未经允许的漏损发生时，则需要对原先SPA 确定的交易对价进行相应调整，如未经允许的分红、未经允许的资产转让、向董事或关联人士的支付、放弃应收账款等。

某使用锁箱机制交易的项目中，对禁止的漏损约定为：卖方集团内任何公司均未曾也不会支付或宣布任何股息或其他利润、资产或资本回报的分配，包括将分配计入未来的股息中；卖方集团内任何公司或其代表均未曾也不会向卖方或任何关联方支付或为了其利益支付任何款项；卖方集团内任何公司发行的任何股本或债券均未曾也不会被赎回、回购或偿还给卖方或任何关联方；除了核准漏损外，卖方集团内任何公司和任何关联方均未曾也不会对目标公司或有关子公司收取任何管理费、服务费、咨询费、董事费或其他费用；卖方和任何关联方均未曾也不会从卖方集团内任何公司处收到任何付款；没有任何资产曾经或将会从卖方集团内任何公司转让给卖方或任何关联方；目标公司未曾也不会承继或履行卖方或任何关联方的任何重大义务或为卖方或关联方的任何债务提供任何保证、赔偿保证或担保；卖方集团内任何公司或其代表均未曾也不会向卖方或关联方支付或承担与待售股份的出售相关的任何费用或支出；卖方集团内任何公司均未曾也不会放弃从卖方或任何关联方处获得任何应得的付款或任何其他利益的权利；卖方集团内任何公司均未曾也不会与卖方或任何关联方订立在正常业务范围之外的、并非基于公平交易原则的任何交易或安排（或对任何安排或协议做出此等修改）。同时，协议附件中也对核准的漏损进行了详细补充。

（四）过渡期利息

在锁箱机制下，条款的内容还可能涉及从锁箱日到交割日这个过渡期间是否需要支付利息。在该机制下，协议中通常有适用性较强的陈述保证条款。

四、结语

在任何交易中，买卖协议都是对主要商业条款、交易价格协商后的产物，买卖协议中的财务部分是确保价格是否达到买卖双方预期的关键。两种价格机制各有其优缺点，通常需要综合考量并结合标的公司所处的国家、行业及交易情境选择。这两种机制都需要对标的公司估值的因素进行类似的评估，并要求双方就这些因素如何影响价格达成协议；区别则在于对时间的安排，锁箱机制要求双方在签署时承诺一定的价格，而交割日账户调整机制则规定交易双方在完成的某一时间确定特定价格。特定交易中的机制选择取决于多种因素，包括买卖双方的订约力、需要确定价格的时间、标的公司本身的性质及拟议的销售过程等。买卖双方无论选择哪种价格机制，都能达到交易对价的一致。