行为金融学对研究金融市场问题的重要作用——基于当前互联网金融发展分析

谢博文

（安徽大学国际商学院，安徽 合肥 230061）

自2000年来，尤其是在2013与2017年，罗伯特·希勒与理查德·泰勒分别获得该年度诺贝尔经济学奖，使行为金融学的研究方法和部分结论得到越来越多的理论界和实务届的认可。而随着互联网技术的不断发展，远程办公与互联网金融成为金融行业持续运行的关键，这一现实也让行为金融学作为一种工具，开始为许多金融机构所使用，在大数据时代中，与互联网相结合，大放异彩。

一、新古典经济学在金融市场中出现的问题

（一）行为金融学对新古典经济学的理论挑战

最近的二三十年里，越来越多的学者研究发现，新古典金融理论所依赖的研究假设过于理性化，并不完全符合真实世界中的个体心理与市场环境，所得到的结论也并不能很好地拟合现实金融市场所生成的价格和交易数据。与此同时，越来越多的实验证据表明，投资者在决策和博弈过程中并不像新古典经济学家所刻画的“经济人”那样表现出纯粹的自利且完美理性，而是很大程度上受到认知、心理、社会、情感等因素的影响，从而产生规律性、系统性的偏离。于是，有经济学家提出了与传统“经济人”不同的既非完全理性，又不是凡事皆自私的“现实人”假设。

（二）有效市场假说的概念与其受到的质疑

有效市场假说，即证券价格可以及时准确的体现投资者可获得的信息的变化，在给定的信息下任何时点的真实价格都很好地估计了内在价值。而其成立的必要条件就是“经济人”假设：若在金融市场中交易的全部为经济人，他们的理性预期与理性决策保证该市场是有效的；有些投资者不完全理性时，由于投资者交易策略互不干涉，这部分交易者会相互抵消，市场总体仍趋向有效；即使由于两类非理性投资者交易引起价格偏离，理性经济人会发现这部分偏离并加以利用来进行套利操作，使资产回归基本价格；非理性交易者以非基本价格进行交易，其财富也会渐渐减少，最后因为损失过大而为市场所淘汰。

然而大多数时候投资者并非“经济人”，他们表现出系统性的心理偏差，大致表现为：风险态度，表现为人们在获得收益时表现为风险厌恶，损失时表现为风险寻求；非叶贝斯规则预期，表现为人们用短期的历史数据来预测不确定的未来，即使近期事件的发生仅仅出于偶然；框架效应，表现为人们对同一问题的判断很大程度上受问题呈现方式的影响，如上市公司披露消息的方式，投资者自身对损失和收益的感觉等。而挽救上述偏差的方式便是套利，即经济人会发现高估或低估的证券，进行套利以维持市场有效性，而由于诸多风险充分的套利不可能实现，这就使金融市场可能产生一段时间内的持续偏离，从而从根本上对新古典经济学的核心——有效市场假说提出了质疑。

（三）期望效用理论的内容与其面临的挑战

事实上越来越多的实验证据证明，期望效用理论是有漏洞的。法国经济学家阿莱的实验证明，人们更倾向选择确定的收益，且在收益可能均较大时倾向于选择收益可能最大的方案，收益可能均较小时倾向于选择最大预期收益方案，即著名的“阿莱悖论”。这之后又有学者提出孤立效应，即人们通常忽略共有的部分而集中于不同方案之间的不同点，这导致不同的方案描述方式导致不同的偏好。继而又有学者提出了偏好反转，即在决策者不同的诱导方式下，对本质相同的方案选择偏好出现差异甚至反转。这不断涌现的证据证明了期望效用理论是有漏洞的。

二、行为金融学对研究金融问题的重要作用

（一）对个人投资者的行为研究——股票收益率异象

第一，投资者会过早卖出盈利股票并不愿出售亏损股票。行为金融学家认为，投资者卖出盈利的股票时，实际的盈利带来了极大的满足感；而当面对亏损的股票时，卖出即意味着承认自己的错误，会使投资者产生极大的后悔心理，从而使投资者通过不愿卖出亏损的股票来回避对错误的承认，即使这会带来更大的损失。

第二，股票交易频率极高。这是由于投资者认为看到了股票资产将发生价值变化的信号，他们相信自己的判断并进行交易，进而导致这种情况，即过度自信。而当投资者的交易行为确实带给他收益的时候，投资者会把获利的原因归于自身，而忽视巧合的可能性，进而激化其过度自信的程度。

第三，投资者倾向于关注一些显眼或更感兴趣的信息，从而改变交易者的交易行为。人们在认知过程中难免的存在“有限注意”，在交易中就体现在投资者把更多的注意力放在宏观经济或行业信息上，而非特定的公司上；面对会计报表时更关注盈余的数字本身而忽视该数字的质量。

第四，投资者情绪会对其将要进行的交易产生影响。研究发现，阴雨天气中人们的负面情绪会得到放大，而晴天则会放大人们的正面情绪。其他诸如温度，比赛的结果，甚至早餐的内容都会对投资者的情绪产生影响，进而影响他们要进行的交易。

第五，尽管新古典经济理论强调应最大限度地分散投资风险，但现实中资产的分散化却十分不充分，甚至有部分投资者长期仅持有一只股票，除了上述的过度自信与可能的“本土偏差”（即投资者倾向于购买本国或本地的股票），投资者个人的风险偏好，自身的条件决定的信息获得成本，对于信息的倾向性等因素均能导致个人投资者投资组合的不分散。

（二）对群体行为的研究——郁金香狂热

首先，在信息不对称的前提下，存在着一些投资者倾向于利用前面的投资者公布的决策信息，而放弃自己获得的私人信息这一现象，即使自己的私人信息可能更有价值。这个现象使初始几个投资者后面所有人的决策趋同，一旦开始的几个决策者公开了失真信息，就会使价格推高进而偏离基础价值。

其次，即使有理性投资者可能发现了问题，他也通常会担心自身与他人之间存在不利于自己的信息不对等，进而转向以噪声交易为优势策略的从众投机；而金融中介机构为吸引客户，同时也避免损失发生时与客户产生经济法律纠纷，也会依客户的要求对看似风光无限的繁荣产业进行投资，进一步加快金融资产不正常的升值。

三、互联网金融为行为金融学带来的变化

（一）研究方法的更新——计算金融

正如上文所说，行为金融学也是建立在大量数据与模型的基础上，而互联网技术的发展不仅简化了制作模型的难度，也衍生出了一种新的研究方法-计算金融。其主要思想就是通过计算机，尤其是人工智能的自我学习，快捷的构建一个有效的且可以随市场变化的模型，这在难以预测的市场中意义重大，可以影响一国乃至世界的经济运行。所以虽然前路漫漫，诸多数据与关系无法确定，如价格怎样决定？随时间推移价格的变化等，但计算金融仍是值得投入资源进行研究的。

（二）应用领域的扩展——大数据金融

在对群体偏差的部分提到，人的行为不仅受到个人心理偏差的影响，还越来越多地受到社会关系的影响，而个人的行为结果也以大数据的方式得以呈现。大数据，即由于数据规模和复杂程度限制，无法用传统软件管理工具进行处理的数据集合。而随着研究的深入，已经可以利用大数据来变革以往的实验方式。仅中国，截至2019年6月，中国网民规模为8.54亿人，互联网普及率达61.2%，网站数量518万个，并仍处于增长态势中。而社交媒体，国内如新浪微博，微信，QQ；国外如Twitter（推特），Facebook（脸书）成为理解社会行为的绝佳数据库，相较于过去的实验，从这样的数据库中获得的数据避免了抽样调查的随机性的取样偏差，更加真实可靠。同时，一些搜索引擎，如百度，Google（谷歌）的查询记录也可以作为大数据的来源：如某股票代码的搜索量的上升暗示了买入信号强烈，因为卖方早已了解了该股票的相关信息。同时，通过大数据还可以对以往难以建立指标的情绪构建代理指标。可以说，大数据的出现，带来的是行为金融学的革新，而在未来，有了大数据的行为金融学如虎添翼，结合前人智慧，一定会在拟定经济政策，构建国家战略等重要问题上成为支柱级的力量。

四、结束语

随着互联网时代的发展，大数据为取得以往无从获取的大规模数据提供了可能，计算机的发展为处理这些数据提供了支持，以行为金融学为工具，可以提供上至群体下至个人的行为分析，不仅有利于政府拟定助推式的政策，通过诱导而非强制投资者做出正确判断，减少了财政支出；也有利于帮助投资者了解自己，从而减少非理性损失。金融机构的全面云端化也使这些数据更加重要——可以瞭见不远的将来，投资中介机构将通过大数据分析为其委托方提供所需服务。时代在发展，行为金融学作为一门备受瞩目的新兴学科，一定会在互联网时代一展宏图。