新格局下中国资本市场的挑战和机遇

王 婷 重庆银行股份有限公司总行

2020 年的新冠肺炎疫情严重冲击着全球政治经济，根据国际货币基金组织预测，2020年全球经济萎缩幅度约为4.4%，全球GDP 总量大约减少3.91 万亿美元。后疫情时代，全球经济格局逐步呈现出去全球化以及区域一体化的新格局。

历史经验表明，大流行病往往成为国家经济和社会结构复兴的重大机遇。新格局为我国资本市场带来挑战，也带来新的机遇。

一、新格局下中国资本市场面临的挑战

(一)全球经济衰退对中国资本市场带来的传导风险

2020 年上半年，疫情的爆发，使得全球经济突然急刹车。各个国家的失业率暴增，GDP 增长暴跌，疫情使得供需两端均陷入危机。虽然2020 年二季度开始由于中国统筹防疫和促进发展效果显著，GDP 环比增长开始转正，但世界主要发达国家没有控制住疫情，在今后很长一段时间内将处于衰退当中。这对处于全球供应链核心的中国影响巨大，对经济中“三驾马车”之一的进出口贸易带来前所未有的考验。许多外贸企业出口订单取消，进口原材料断流，根据统计数据，2020年一季度我国货物贸易进出口总值6.57 万亿元人民币，比去年同期下降6.4%。全球经济衰退，中国当然也无法独善其身。

(二)外部政治环境和贸易保护主义带来的不稳定的外部环境风险

近年来，以美国为首的西方国家盛行保守主义，主动去全球化并发起对中国的贸易战，这对我国资本市场企业带来了无法预测的潜在“黑天鹅”。2018 年4 月，美国宣布对中兴通讯实施制裁，中兴通讯股票复牌后连续跌停，最高跌幅达62.55%。疫情爆发后，美国由于本身抗疫效果不佳，又开始疯狂抹黑中国抗疫成果，并进一步加大对中国高科技企业尤其以华为为代表的科技公司的打击和技术封杀，给相关投资者带来巨大损失。2020 年8 月6 日，美国宣布限制与微信交易，次日腾讯股价大跌5%；9 月27 日，市场传言美国将对中芯国际实施制裁，次日中芯国际股价大跌7%。在后疫情时代，西方国家将矛盾不断转嫁给中国，对中国资本市场造成了极其不稳定的外部因素。

(三)疫情催化了汇率风险和全球债务风险

疫情发生后，全球主要经济体为了救市开始采用积极的财政政策，全球债务剧增。尤其是美国，疫情伊始即开启无限量化宽松的货币政策，直接进行直升机撒钱，不断提高债务上限，收割全世界之财富为其各类支出买单。这对经济率先反弹的中国造成了巨大的升值压力。受疫情冲击影响，2020 年前5 月，人民币汇率震荡贬值，随着5 月后中国全面控制肺炎疫情，经济全面复苏，人民币持续走升，人民币对美元中间价从最高7.13 涨到6.52，最高涨幅8.5%。这意味着，虽然国内经济率先复苏，外贸订单有所增加，但企业利润率又被人民币升值蚕食。对以外贸为主的上市公司而言，营收虽然增加，却无法覆盖人民币升值损失。

另一方面，美国可凭借其雄厚的经济基础以及强大的主权信用继续在其资产负债表上增加负债。但其他国家尤其是发展中国家，若只通过印钞解决问题，将背负巨大的国家债务，造成严重的债务风险。如果一个国家的主权信用破产，投资环境恶化，中国企业对其债务和投资无法收回，亦极大影响了企业的生产经营。

(四)疫情带来的对国内储蓄和消费的冲击，造成消费萎缩，间接给资本市场带来了风险

疫情伊始，国内采取严格的防疫控制措施，经济活动几乎被冰封。对服务业、制造业的冲击首当其冲，还有房地产交易也几乎冻结。A 股市场也受到了巨大冲击，2020 一季度沪深300 指数下跌了10%。虽然国内经济从二季度开始逐步恢复正常，但许多行业由于前期疫情冲击过大，风险缓释慢，始终无法回到正常的轨道，比如旅游、酒店、电影等服务行业。传导到资本市场，2020 年退市企业为16 家，创下历史新高。债券市场方面，信用债违约已成常态。2020 年，债券违约涉及金额1 661.86 亿元，相较2019 年的1 285.4 亿元提升了30%。尤其是国企违约风险明显提升，给资本市场造成了强烈的信用冲击。

二、中国资本市场的发展机遇

由于中国的防疫成效显著，经济也在全球率先复苏，在新格局下取得了先发优势。国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标，将构建基于“双循环”的新发展格局，这是党中央推动我国开放型经济向更高层次发展的重大战略部署，为我国未来15 年发展的做出了极具指导意义的顶层设计，也给中国资本市场发展带来巨大机遇。

(一)制度优势带来的机遇

党中央提出深化供给侧结构性改革，充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。“双循环”将继续深挖内需潜力，打开中低阶层潜力增长的新空间，完善国内产业链，推动高质量发展；双循环将带动区域经济一体化，打造多层次区域经济，同时推进人民币国际化进程，提升人民币资产的相对优势。中国资本市场也会因此受益，进入高质量发展新阶段。

(二)居民理财意识逐步成熟带来的机遇

由于经济发展的积累，国内居民理财需求急剧增加，房地产等固定资产投资和金融资产投资呈现爆发式增长。近两年来，由于底层资产风险凸显、产品管理不规范、金融去杠杆以及金融监管规范等因素，加上本次疫情冲击，各类看似无风险收益的资管产品的违约率大幅上升，刚性兑付神话打破。投资者经过这一轮疫情洗礼，居民理财意识逐步成熟。居民可能减少不必要举债，降低房地产等固定资产的配置，增加储蓄，并逐步提升金融资产配置。居民理财意识的成熟，将降低整个固收市场的“无风险收益率”预期，为权益类市场带来巨大的增量。

(三)规范金融乱象为经济发展疏通经脉，给资本市场带来前所未有的机遇

过去10 年间，影子银行呈现爆发式增长，呈现出推高杠杆水平、助长脱实向虚、严重掩饰资产质量、助长逆向激励、危机社会稳定等重大问题，积累了重大的经济金融风险。为此，党中央提出坚决打好防范化解金融风险攻坚战。通过近三年对金融乱象的治理，国内影子银行规模大幅压缩，释放出巨大的资金理财需求，给资本市场带来前所未有的机遇。2020 年，公募基金发行规模达到3.16 万亿份，创出历史新高，正侧面说明这种资金挤出释放出的巨大需求。

(四)加快资本市场制度完善，投资者信心提升

疫情发生以来，新证券法、民法典、刑法修正案等基础性法律加快颁布实施，这些法律政策的实施，有利于加快构建更加成熟的资本市场基础制度体系，对于提高资本市场治理能力、促进资本市场高质量发展将产生深远影响。加上前期我国的多层次资本市场逐步建成、全面注册制即将实施、退市制度继续完善、上市公司质量提升，投资者信心大幅增加，为后期资本市场健康发展提供了优良的土壤。

(五)中国资产战略地位提升持续吸引外国资本

中国率先控制住疫情并率先爬出经济收缩的泥潭，极大增强了全球投资者对中国宏观调控的信心，中国资产的战略地位也逐步提升。由于中国资本市场尚未完全对外开放，外资增持中国资本市场渠道有限。根据中信证券统计，2020 年全年北向资金净流入2 089亿元，剔除国外指数纳入效应影响，外资流入规模和2018 年和2019 年相当。随着中国经济的全面恢复，预计外资流入速度和规模将继续提升，稳定持续的外资流入将给资本市场带来稳定的助推器。

三、结论和建议

虽然中国经济率先复苏，新格局下中国资本市场迎来巨大的发展机遇，但同时也面临着全球经济衰退、外部政治环境和贸易保护主义、汇率风险等外部风险和国内储蓄和消费萎缩等内部风险。为更好地化危为机，推进我国资本市场长期繁荣，提出如下几点建议：

(一)积极发挥制度优势，继续完善资本市场基础制度

持续深化供给侧结构性改革，发挥我国齐心协力办大事的制度优势，牢牢抓住疫情后的先发发展优势，巩固和扩大我国在全球产业链、供应链和价值链的中心地位，推动经济高质量发展。

继续完善资本市场基础制度，加快实施全市场注册制，加快僵尸企业的退市速度，大幅提高市场违法成本等，不断推进市场的优胜劣汰，持续提高上市公司质量。适时降低或者取消证券交易印花税，降低交易成本，增强资本市场的活力和吸引力。

(二)持续推进我国资本市场开放程度

一是增加国际资金投资渠道和投资便利性，增强全球投资者对中国资本市场的投资意愿和信心；二是继续鼓励境外优质金融机构来中国设立分支机构或者投资；三是丰富我国金融产品品种，创造条件为境外机构投资者提供良好的风险管理工具。当然，推进开放的同时也要注意及时防范和化解跨境资本市场风险，引导外资长期稳定投资。

(三)推动长期资金入市，倡导长期投资，稳定市场预期

目前国内资本市场尤其是股票市场并未彻底摆脱以散户为主的交易风格，短期投机、追涨杀跌、情绪化交易依然普遍，甚至少数机构投资者也呈现“散户化”状态。资金的快进快出、交易情绪的波动导致市场整体震荡波动加剧，不利于稳定市场预期。应继续做好投资者教育，积极倡导长期投资，平抑市场波动，并鼓励保险资金、企业年金、社保基金、养老保险等长期资金扩大投资比例，起到市场稳定器的作用。