可转债融资对上市公司绩效的影响研究：一个文献综述

李美琪 同济大学经济与管理学院

一、引言

进行再融资的上市公司长期业绩出现下滑是资本市场的“再融资之谜”(Kooyul et al.,1996)。可转债融资是再融资的重要方式之一，自1992年成功发行第一支可转债“宝安转债”已有28个年头。随着2005年股权分置改革，二级市场的股票流通效率逐步提高，可转债市场获得了缓慢的发展。近年来，可转换债券市场不断发展壮大，是中国证券市场相当重要的一个细分子市场，可转债的发展有助于构建并不断完善多层次的资本市场体系的建设。可转债具有股票和债券的双重特性，与其他融资方式相比具有难以取代的优势。

已有研究表明发行可转债可以有效缓解代理问题(Green,1984；Mayers,1998；Nobuyuki,2000；刘娥平、刘春，2011)。相对于其他再融资方式而言，发行可转债可以实现以较低利利率的资本成本获得融资，避免由于资本市场的信息不对称问题带来的逆向选择成本，作为“推迟的股权融资”方式对上市公司形成潜在的股权稀释(Myers,1984；Stein,1992；刘颖瑜，2002；刘舒娜等，2006)。另一方面，证监会对上市公司进行再融资的业绩门槛设定了最低标准要求，这说明获得可转债发行资格的公司在同业中亦是佼佼者。如果最低业绩要求的设定能够过滤掉部分质量较差的企业，再叠加可转债可以降低代理成本的“独特优势”，那么可以推断发行可转债的上市公司的长期业绩表现不会太差。

二、可转债融资对公司业绩影响原因的文献综述

仅有少数研究发现可转债融资后公司绩效会有优良表现(袁显平、柯大钢，2006；李磊，2014)。大多研究表明可转债融资后绩效呈下滑趋势，国外学者如Hansen and Crutchley(1990)研究了在三种不同的融资方式下企业绩效的长期表现，发行股票、可转债、债券的发行人融资后的财务绩效在不冋程度上都会出现下滑，且筹资额越多下滑幅度越大。

Mclaughlin et al.(1998)实证分析了828家可转债融资企业的经营业绩，发现与同行业对照组相比业绩指标有一定程度的下滑。国内诸多学者基于中国市场的经验数据也得出了相似的结论(王一平，2005；张雪芳、刘春杰，2006；于瑾、王梦然，2011；刘广生、岳芳芳，2015)，均发现企业在发行可转债后绩效呈下滑趋势，低于其同行业规模组。

(一)盈余管理理论

已有研究发现，IPO(Friedlan,1994；Aharony et al., 2000；Darrough and Srinivasan，2005；林舒、魏明海，2000；祁怀锦、黄有为，2016)、配股(Chen and Yuan,2004；黄新建、张宗益，2004；陆正飞、魏涛，2006)、公开增发(Ritter and Loughran,1995；Welch et al., 1998；Slovin et al., 2000；李晓溪等，2015)的企业为了满足再融资的硬性指标，在再融资前都会机会主义地进行正向盈余管理，以提高募集资金的效率。作为再融资重要方式之一的可转债自然也不例外。

Ruey et al.(2010)的实证研究结果显示，公司在发行可转债当年有进行正向盈余管理修饰业绩的倾向，以粉饰经营业绩吸引投资者进行价值投资，并增强转股信心。王一平(2005)发现公司在发行可转债之前、当年和融资后均存在业绩操纵现象，该盈余操纵在发行当年尤为显著，这可能是融资后绩效下滑的重要原因之一。刘娥平、刘春(2011)通过采用PSM方法匹配样本对再融资后的绩效进行实证，发现盈余管理的反转效应是发行后绩效滑坡的可能原因之一。盈余管理反转效应表明公司在再融资前进行盈余管理修饰的业绩将在以后年度逐步反转，因此，公司的长期业绩得不到有力支撑(Welch et al.,1998；陆正飞、魏涛，2006)。应计项目盈余管理(Yu et al., 2006)是基于账面处理而没有对企业的生产经营活动造成实质影响，对企业价值的提升没有作用，必然会随着时间反转。而真实盈余管理(Ming et al.，2011)的经营活动未基于最优决策，不利于实现企业价值最大化，破坏了企业的长期健康发展。普遍认为盈余管理对提升公司绩效仅在短期内有效，公司绩效在后续时期甚至是大幅度盈余管理的后一年就会出现下滑。

(二)公司治理理论

委托代理关系是源于企业的经营权与所有权的分离，由于管理者与股东、股东与债权人的经营目标不一致，必然会产生代理冲突。在公司治理方面，已有学者证明了可转债对降低代理成本的作用，Green(1984)认为，可转债独特的看涨期权性质使未来潜在收益不得不与新股东分享，所以将两者的利益促成了一定程度的趋同，降低了股东与债权人的代理冲突。Mayers(1998)认为再融资决策是后续融资成本与过度投资损失的权衡，而可转债的期权性质能在减少后续融资成本的同时控制过度投资行为。Nobuyuki(2000)认为可转债可以通过转股行为来调节公司的债务水平，经过合理设计的可转债不仅能制约过度投资行为，也改善投资不足，提高投资效率。肖万等(2020)从可转债的期权属性出发，通过实证研究验证我国上市公司发行可转债有利于治理投资不足、投资过度的两难问题。

已有文献研究表明，代理成本降低时，上市公司的财务绩效得到显著提升(王璞，2011；高琳，2021；季懿宁，2021)。相反，代理成本的增加会给企业绩效带来负面影响。郝云宏等(2016)发现企业高管的偷懒、过高在职消费等权力寻租行为会给企业绩效带来显著的负作用。已有文献中关于对代理成本的计量，有采用权益市值账面比；采用管理费用率、营业费用率和总资产周转率综合衡量；也可以选取管理费用率与总资产周转率的综合结果即资产费用率来刻画代理成本(吕长江、张艳秋，2002；邓莉，2007；李世辉、雷新途，2008)。管理费用率可以衡量企业管理层的偷懒、过高在职消费等权力寻租的代理成本。资产周转率直接衡量了企业整体代理效率，揭示了管理者对公司总资产的经营管理效率，反映了企业管理层是否存在投资决策错误、决策效率低下等偏离公司经营目标的行为。

三、文献评述

本文将国内外可转债的相关文献综述按可转债对绩效的影响及原因予以梳理。总的来说，大部分学者认为发行可转债对企业绩效的影响是呈下跌趋势。盈余管理的反转效应是造成业绩下滑的原因之一，但可转债也具有缓解代理成本、优化资本结构的优势，这从另一方面也会对企业绩效产生影响。因此，在研究可转债融资对企业绩效的影响时，应注意剖析盈余管理、公司治理、资本结构各自发挥重要作用。