港股通“南下”动向与趋势的思考

文/桂浩明 编辑/白琳

内地资金通过“港股通”渠道“南下”流入港股市场在2020年下半年已形成潮流；到2021年年初，随着相关股票价格创出新高而进入高峰期。统计显示，2021年1月上中旬，内地资金南下的净买入规模超过2500亿港元，与2020年四季度总额相当。从2019年3月至2021年2月，南向交易已连续24个月净买入。内地“南下”资金已成为港股市场上不可小觑的投资力量，投资港股也成为内地投资者的重要话题。

港股通发展态势

港股通是指内地投资者委托内地证券公司，通过深交所/上交所设立的证券交易服务公司，向联交所进行申报，买卖规定范围内的联交所上市的股票，又分为沪港通下的港股通和深港通下的港股通。其中，深港通下的港股标的范围广于沪港通。按资金的流向，港资购买内地交易所上市的股票称为北上资金，内地资金购买港交所上市的股票为南下资金。

2014年沪港通机制建立，被视为内地资本市场加强对外开放、引入海外资金的举措。两年后，深港通开通，沪、深交易所均与香港联交所构建了互联互通关系，不少海外资金借助沪港通、深港通（如今统称为“陆港通”）渠道进入沪深股市；而内地资金借助这一渠道进入港股市场的数量则相对较少。2016年，北上资金的净买入余额是685亿元人民币，而南下资金的净买入余额只有131亿港元。

客观上，内地资本市场上具有本土特色、海外属于稀缺的优质资产吸引了大量海外资金前来“淘金”。港资北上保持了旺盛的势头，对内地“核心资产”的大规模买入客观上也成为后来相关股票价格大涨的重要因素。北上资金操作风格不同于内地投资者，在对交易时点的把握以及品种的选择上，表现出了很高的专业水准，以至被内地投资者称为“聪明资金”，其买卖动向也因此受到各方面的重点关注。尽管与内地股市的体量相比，北向资金数量有限，但其对行情的影响力明显要超过其实际交易量。

部分内地资金南下的主要投资对象，是内地企业在香港联交所发行的H股。因为同一企业的H股比在沪深交易所发行的A股价格普遍低30%以上，从资产配置的角度出发，投资同样一家上市公司，H股相对于A股有着更高的性价比。

与北上的资金量相比，南下的资金量在很长一段时间仅相当于前者的1/3。直到2019年年底，港股通与陆股通的资金量相比仍有很大的差距。但到2020年上半年，二者基本呈并驾齐驱之势。

根据Wind数据，2019年年底，港股通的净买入余额是10582亿港元，相比陆股通净买入余额9934亿元人民币，规模仍略小（两者相差9.45%，按1港元=0.85元人民币计，下同）；到了2020年上半年，北上资金的净买入额是11116亿元人民币，南下资金的净买入是13583亿港元，后者略微超过了前者，超出比例为3.86%；2020年年底，北上资金的净买入余额是12024亿元人民币，南下资金的净买入余额是17304亿港元，后者已比前者超出22.35%。再往后，南下资金以平均每天超过100亿元人民币的速度持续流入香港股市，日规模也超越了陆股通。2021年1、2月，南向资金流入速度已达到平均每天约200亿元人民币。截至2021年2月26日，北上资金的净买入余额是12835亿元人民币，南下资金的净买入余额是21159亿港元，南下资金规模反超北上资金49.13%。

导致内地资金“南下”的因素

如今，南下资金变成港股市场上一支不可忽视的力量，且是重要的增量资金来源之一；其重点投资的股票，也是香港联交所中表现最为优秀的品种。是什么因素导致了这一巨大的变化？不妨从内地与香港两方面进行分析。

内地的推动因素

一是内地资本市场实现了较快发展，注册制试点等政策的推出极大提高了市场效率。2018年以来，沪深股市出现较为明显的结构性调整，大市值的绩优股走势强劲，中小市值的绩差股则日渐被边缘化。在这一过程中，崇尚价值投资的机构投资者不但获取了超额的投资收益，也赢得了广大普通投资者的认可；热衷投机炒作的资金力量则遭受打击。对机构投资者来说，相对成熟、投资价值突出的香港股市，具有较强的吸引力，因此内地机构投资者在投资沪深股市的同时也开始关注香港市场。

二是监管部门进行了相应的政策调整，将港股通交易作为内地机构投资者的常规业务。2017年6月，证监会发布《通过港股通机制参与香港股票市场交易的公募基金注册审核指引》，对公募基金通过港股通投资港股做了细致规定，将基金投资港股的比例从以前的20%提高到50%。

此外，近年来国际资本市场动荡，在美国等地上市的中概股企业遭遇压力和无理打压，部分公司被迫退市，也有部分公司出于多方考量选择在香港实行第二上市。对于这种情况，市场上有观点认为，应维持中概股的合理估值，特别是对在中国香港地区上市的内地企业，应排除外部负面因素对其价格的冲击。虽然，对在美国上市的中概股到中国香港第二上市是否是内地资金加速南下的一个触发因素仍存在争议，但从一些基金投资港股的策略描述看，中概股在海外资本市场遭遇打压继而批量登陆香港股市，确实在一定程度上成为基金加大港股资产配置的原因。整体看，在中国内地金融投资力量崛起、金融双向开放走向国际市场、香港国际金融中心地位凸显的背景下，一大批中概股的到来，无疑使香港股市在国际资本市场格局的变化中充当了特殊的角色，也成为内地资金南下的新契机。

香港的推动因素

由于香港作为离岸市场，与内地在证券交易规则、监管制度以及投资者结构等方面都存在显著的差异，因此H股与A股的价差始终存在，且长期维持在30%左右。理论界认为，沪深交易所与香港联交所互联互通后，A、H股差价将缩小；但实际情况是，在两地股票市场互联互通的两三年内，尽管内地与港股连通性提高，但A股、H股的价差并没有明显缩小。基于两地股票差价因素而南下的资金因之越来越少了，这也是港股通开通短暂活跃后就不温不火的原因。

在制度层面，港交所认识到其原有制度排斥了众多具有创新特征的企业上市融资，不利于其发展。2018年，港交所对既有的股票规则做出重大调整，包括允许存在差异表决权的企业，以及无销售收入生物医药企业在港上市，极大地拓宽了港交所上市公司的范围。与此同时，港交所加大了吸收新经济企业赴港上市的力度。在美国上市的中概股遭受不公平的待遇后，更多新经济公司选择港交所上市，中概股企业也开始把港交所作为第二上市点。代表性事件包括实行差异表决权的内地企业小米登陆港交所，在美国上市的阿里巴巴在港交所实现第二上市，快手这类网络视频的头部企业首选港交所。一大批有活力的新经济公司的加入改变了港交所的生态，使之摆脱了过去以金融、地产等传统产业公司为上市主体的格局，焕发出新经济所赋予的活力，也提升了对内地资金的吸引力。

值得注意的是，一些知名的内地新经济企业因制度原因无法在沪深交易所上市，内地投资者对这些企业非常了解且贡献了巨大利润，却无法分享其发展成果。这些企业到港交所上市并被列入港股通的投资名单，也进一步刺激了内地资金南下。2020年9月，恒生指数开始将同股不同权及第二上市公司纳入恒指和恒生国企指数，五大内地新经济股均纳入恒生国企指数，三只纳入恒指。

综上，这波内地资金的南下潮，是多方面因素综合作用的产物。一方面，内地机构投资者投资能力的增强、监管部门的推动以及内地市场全球视野的形成，均不可或缺；另一方面，香港证券市场改革、新经济企业在港交所的大量上市，以及香港进一步稳固和提升国际金融中心地位，也贡献了吸引力。这是内地资本尝试在国际金融舞台上有所作为的表现，技术基础则是港股通这一沪深交易所与香港联交所的互联互通机制。从发展趋势看，香港股市的交易机制灵活，上市公司种类丰富，金融衍生工具齐全，再加上不少蓝筹股的价格仍然较为便宜，因此对内地资金来说仍然具有吸引力和竞争力，对于香港维护国际金融中心的地位也有积极意义。

问题与建议

港股通的快速发展并不能掩盖其运行中存在的一些问题。一方面，内地资金蜂拥南下，其中有大量理性的投资者，但也不排除投机资金顺势南下。2021年2月，香港特区政府财政司宣布，将股票交易印花税由现时买卖双方按交易金额各付0.1%提高至0.13%，在市场上引起了一定的反响。持续净买入的南下资金“掉头”净卖出，反应程度大于香港本土资金。尽管其中有多方面原因，也可看出存在着一定数量的游资南下进行股票操作，短线投机的特征较为明显。投机资金的过度参与难免给市场带来不稳定的因素。另一方面，新经济企业固然有其优势，但能否保持增长态势，还有待时间检验。然而，在大笔资金的裹挟下，新经济企业都获得了很高的估值，其中也存在一定的风险。如果出现资金的无序南下和南下后的非理性炒作，不但会加大港股市场的风险，还会给港股通机制造成不利影响。

市场有建议指出，对于参与通过港股通渠道投资香港股市的资金，应加强投资者教育。内地与香港交易所在港股通机制建设方面表现出色，但对港股投资理念和防控风险方面的宣传，还有更多的工作需要去做。对于内地的普通投资者而言，投资港股时要做好充分的准备，全面了解港股市场的特点，不盲目地追涨杀跌，坚持长期投资的理念。除了通过港股通模式，买入并持有投资港股的内地基金，也是一种不错的选择。

港股通发展过程中，还需要注意与陆股通相协调的问题。对内地资金的持续南下是否会对沪深股市的资金供应带来某种压力，需要加以研究。南下资金与北上资金如果过度失衡，会引发新的问题，有违开设港股通的初衷。港股市场是全球配置市场，资金成本较低，内地市场相比则逊色不少。尽管内地有了注册制和科创板，但最主流的新经济企业很少登陆沪深交易所。从港股通平稳发展的角度来看，内地监管部门应重视提高沪深股市的吸引力，使其真正走向国际。港交所则应加强与沪深交易所的协调，进一步畅通陆股通与港股通的渠道，规范南下资金的运作。

总体来看，2021年年初内地资金大规模投资港股市场有其特殊性。随着相关条件的变化，南下资金也会回归常态，与北上的差距将会压缩收敛。在陆股通及港股通机制的共同作用下，两地市场将进一步呈现出优势互补、协调发展的格局，这也是中国资本市场未来发展的愿景。