我国上市公司股利政策影响因素的文献综述

饶 磊 广州华商学院

一、引言

股利政策在证券市场具有显著的信息传递效应，向市场传递公司经营行为以及经营情况的变化，影响着公司股价的涨跌、公司在市场形象以及公司的投融资。股利政策具有协调不同利益相关者、优化资本结构以及增加企业价值等作用。但是我国上上市公司股利发放存在诸多政策不连续、不发放股利、政策受大股东影响等现象。这些诸多股利政策问题，不但阻碍公司的长远发展，还损害了投资者的利益，且不利于企业吸引市场的潜在投资者。因此，对影响股利政策的因素进行研究，可以帮助企业制定完善合理的股利政策。从中国证券市场发展起步开始，国内学者一直在不断深入地对影响股利政策的因素进行研究，本文希望通过对国内研究成果的系统梳理，为学者进一步研究此问题提供有益参考，从而提高企业股利政策的实施效果。

二、公司财务特征对股利政策的影响

(一)盈利能力

国内学者刘长奎等(2007)以2006年上市公司为样本研究发现盈利能力与股利政策有显著的相关性。于海泳等(2009)通过实证研究得出相同结论，公司盈利能力越强派现意愿越强，小规模公司更倾向于选择现金股利政策。高雷等(2008)选取上市公司2008年半年报作为研究数据，采用因子分析，结果显示营业收入增长率和每股收益是影响现金股利分配的重要因素，即影响股利分配的不仅仅是盈利能力还有盈利的成长性和可持续性。郑开放等(2012)以上交所上市公司2009年的财务数据作为研究数据，分析得出盈利能力和股利分配呈正相关关系，资产负债率对股利分配无影响。当公司盈利状况比较好时，偏好于多发放现金股利，向市场传递良好形象，从而吸收新的投资资金。

(二)偿债能力

陈洪涛和黄国良(2006)选择沪深1885家公司为研究对象，基于2001年到2003年的数据，通过最小二乘法回归结果发现财务风险指标3年数据都通过了显著性检验，这一指标数越大，股利支付率越高，但是负债水平指标仅2003年数据通过了显著性检验，得出的结果负债水平较高，股利发放水平也高，即公司债权人对公司股利发放水平没有起到抑制作用。但也有学者提出不同的观点，牟晓云(2016)基于沪市A股上市公司2009年到2014年的财务数据回归分析结果，发现资产负债率与现金股利发放负相关关系通过了显著性检验，且与派现意愿负相关关系也通过了显著性检验，即负债水平越高，公司派现倾向越弱，股利支付率越低。

(三)成长能力

杨汉明，赵鑫等(2008)选择武钢股份作为研究对象，对2004年到2007年的数据进行分析，将公司可持续增长率和实际增长率两组指标放一起比较，当两组指标差值不等于零时，会通过调节股利政策提高或降低可持续增长率，使其差值接近于零，所以为了让公司能长远可持续增长，当差值大于零时，公司会实施高股利政策，反之实施低股利政策。牟晓云(2016)基于沪市A股上市公司2009年到2014年的财务数据，用公司营业收入增长率指标反映公司的成长性，研究发现公司成长性对股利政策有显著影响，高成长性公司更偏好于低股利政策。李玲，侯佳璐(2021)选择了77家能源行业的上市公司财务数据进行分析，发现公司的成长能力对现金股利发放的影响通过了显著性检验，成长能力越强的公司越不愿意选择现金股利政策，这主要跟企业的投资机会和融资需求有关。

三、信息使用者对股利政策的影响

(一)股东

许静，张延良(2013)选取了2009年到2010年上市公司的数据作为研究基础，通过分组回归发现，股权集中度越高公司派现意愿和派现水平越高。宋艳敏，林为利，吴玉霞(2015)选取了连续亏未损超过2年和连续发放现金股利的食品上市公司的财务数据进行分析，发现大股东持股比例对股利政策有显著性影响，股权越集中，公司越偏好于高股利政策。王化成，李春玲，卢闯(2007)发现控股股东具有集团性的公司派发现金股利意愿与派发现金股利水平高于控股股东不具有集团性的公司；所有权和经营权分离程度与派现意愿及派现水平呈负相关关系；国家控股上市公司派现意愿及派现水平显著低于民营控股上市公司。廖珂，崔宸瑜等(2018)研究发现股权质押会抑制股利的发放，导致股利支付率降低，公司更偏好于“高送转”股利政策。但是，宋迪等(2018)以股利信号传递理论作为基础，研究得出相反的观点，股权质押对股利的发放没有抑制作用。

(二)管理层

李明媚(2010)基于A股上市公司2001年到2003年的数据，研究发现管理层的过度自信对公司的派现水平有显著的负影响，管理层的过度自信会导致公司更倾向于选择低股利政策，且越是小规模公司，受影响程度越大。黄连琴、曲耀辉(2011)以A股上市公司作为样本，选择2002年到2007年的数据进行实证分析，结果表明管理层过度自信会抑制股利的发放，与李明媚的结论相同。进一步结合股权结构分析了在管理层过度自信的情况下，大股东持股比例对股利政策的影响，股权越集中对管理层的监督越有效，会约束公司选择高股利政策。但也有学者在文献中提出了不同的观点，陈安其安，方彩霞(2013)以沪、深上市公司为样本对象，基于2004年到2010年的数据研究发现高管过度自信反而会导致公司更倾向于实施高股利政策，同时公司规模、现金流量、负债水平对股利政策也会产生影响，公司规模、现金流量与股利支付水平是显著正相关关系，负债水平则相反。

(三)投资者

霍晓萍(2014)通过实证研究发现投资者持股比例对股利发放意愿会产生影响，但是影响结果不显著，对股利发放水平则无任何影响。但是也有学者提出了不同的观点，袁奋强和陶蕾花(2018)以沪深所有A股上市公司为样本对象，基于2010年到2014年的数据，发现投资者持股比例对公司股利政策有显著影响，投资者持股比例高的公司偏好于高股利政策，加入新的研究变量后，发现高股权制衡的公司，投资者持股比例与公司股利政策不存在显著相关性；而低股权制衡的公司，投资者持股比例的增长会显著提高公司股利支付水平。夏宁，杨育等(2017)选择沪深A股上市公司2008年到2012年的数据进行分析，发现机构持股比例增长会影响公司选择高股利政策，且对国有控股企业的派现意愿影响更显著；机构持股比例增长会抑制公司支付现金股利的水平，进一步通过分组分析，这种抑制作用主要体现在非国有控股企业。

四、外部因素对股利政策的影响

(一)金融危机

祝继高，王春飞(2013)基于A股上市公司2005年到2009年的数据，研究发现不同股权结构的公司，金融危机对股利政策的影响也不同，高非流通股比例公司派现意愿更强，派现水平更高，但是高非流通股比例公司派现的反应相对来说更弱，主要原因是投资者担心大股东通过现金分红侵占小股东的财富。

(二)税收政策

贾凡胜等(2012)基于2010-2012年A股上市公司数据，研究股息红利差别化政策对A股上市公司股利政策的影响，发现持有股票期限超过一年的股东占大多数，根据新政策，股票持有期1个月及以内股息红利税税率20%，持有期1个月到一年以内税率10%，持有期一年以上税率5%，税率的降低增加了股东现金分红的动机，且实证结果也表明《关于实施上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》颁布后，原派现频率和派现水平比较低的公司都显著提高了现金分红水平，同时也加剧了大股东利用现金分红转移资产，侵害小股东利益的行为。《通知》颁布后高管持股比例较高的公司也显著增加了现金分红，减少了高管能够控制的自由现金流量，缓解了代理股东与管理层的代理冲突。

五、研究述评与展望

通过对国内学者股利政策相关文献的整理归纳，发现影响股利政策的因素主要有财务特征、信息使用者、外部因素三个方面，财务特征包括公司的盈利能力水平、负债水平、成长性；信息使用者包括股东、管理层、机构投资者；外部因素包括金融危机和税收政策。对于影响股利政策因素的研究，学者普遍是进行定性分析，建立模型，搜集整理数据，利用数据处理软件进行分析，验证各个因素与股利政策的关系，大部分学者研究出来的结论可以互相验证，但是在负债水平、管理层过度自信、机构投资者持股比例对股利政策的影响研究上，不同学者得出的观点并不相同，在未来希望能对形成不同观点的原因进行研究，这将更加丰富完善目前的文献研究，为公司股利政策决策提供依据，为监管部门制定监管政策提供参考，为规范我国股利分配制度提供帮助。