我国上市公司融资偏好选择问题的研究

王盈盈

（贵州财经大学，贵阳 550025）

0 引言

中国建立资本市场的时间并不算太长，上海证券交易所是中国的首家证交所，它成立于1990 年，在短短的三十多年发展期间，我国资本市场取得的成就却是惊人的。随着资本市场的发展，我国研究人员也开始不断地研究我国上市公司融资偏好的问题。企业资金来源分为内部和外部，股权融资和债务融资是外部融资最常见的方式。股权融资是指公司的所有者自愿将公司的所有权分出来一部分，让外来的资金购买这部分所有权，从而成为公司的新股东，同时公司也成功获得增资。债务融资除了公司发行债券外，还包括从各种金融机构获得资金的方式。从形式上，债务融资有直接债务融资和间接债务融资两种方式。理论上，股权筹集资金的成本高于债务筹集资金的成本，因为债务融资时的利息费用发生在税前，属于税前支付的款项，具有税前扣除的功能，而股利是在税后的利润中进行支付的，不具备抵税的作用［1］。

1 我国上市公司融资顺序与融资优序理论相反

Myers 和Majuf 早在1984 年便提出了融资优序理论，也称“啄食顺序理论”。该理论的核心内容是认为企业有一套融资顺序的规律，这个规律是先选择公司内部资金，这是第一顺位，内部资金供应不上了，公司所有者才会考虑相对稳妥一点的债务融资，而如果上面两种融资都无法满足时，才会选择股权融资。简单来说就是内部融资第一，外部融资第二；外部融资中债务融资第一，股权融资第二。

融资优序理论在西方国家运用时间较长，早已成为经济市场认可的定律，进入资本市场比较晚的中国企业，本应该对这套理论遵循无疑，不过在实践中却并非如此，大部分的研究表明，我国上市公司融资顺序与融资优序理论相反，即更加偏好股权融资。

2 股权融资偏好原因

2.1 股权结构不合理

中国上市企业之所以更喜欢股权融资，很大一部分原因是股权结构不合理。我国上市公司股权结构的一大特点是多数上市公司是由国企改制来的，在控股地位方面国家处于绝对优势，流通股的比例较低，存在“一股独大”的现象［2］。“一股独大”是指上市企业的股东控股拥有绝对的权利，之所以造成这种现象，主要是因为：企业上市以后，向社会民众公开发行股票，致使上市前拥有绝大部分股份的企业股东在上市以后也占有绝大部分股份。因此，上市公司使用股权融资能够给股东带来股票上的溢价收益，让股东们切实看到上市以后变多的权益。而且应用股权融资时，由于受到政策等方面的保护，中国上市企业股权变动因素很小，企业即使融资也不可能损害大股东利益。所以我们可以得出结论，由于目前的股权结构，非流通大股东一定会选择更符合自己利益的股权融资方式。

2.2 股权融资成本较低

很多文献都给出这样的结论，即股权融资的成本高于债权融资的成本。在会计操作中，债权融资利息能够归入成本项目中，可以与一定的税金相抵。债权所有人期望的收益比股票持有人的期望要低，引起的风险也就相对小了许多，而股权投资不仅要缴纳公司所得税，新股东还要缴纳收益的个人所得税，税负更重。不过上述理论在中国又出现了不同情况，即股权融资的成本一般要比债权融资成本小很多。导致这种状况的原因在于：第一，中国的政策让企业的股利分配方面有更多的自由，为了避税，企业只将少部分收益拿出来分红，这样做也直接导致股利支付率变低，从而降低了股权融资成本；第二，中国的上市企业普遍会遭遇资金周转紧张的情况，而债务融资必须要在规定的时间内偿还本金和利息，这样一来企业面临的财务压力会非常大，风险也随之提高，所以中国上市企业更愿意选择不用时刻考虑还款压力的股权融资。

2.3 债务融资难

在我们国家，发行债券对上市企业的吸引力远没有发行股票那么大，导致了债券市场的萧条。最近一段时间，中国上市企业的整体效益不高，经营成果也不理想，这种状况会让企业的留存收益变低，企业本身没有盈利，也就没有资金供应，所以内部融资不太现实［3］。而为了让公司运营下去，上市企业必须选择外部融资，中国目前还没有建立健全的商业银行体系，如果选择长期贷款会面临特别大的风险，所以企业更愿意短期贷款；还有银行为了资金安全，会限制资金的流向和用途，所以贷款时会加入更多的手续和流程，并且利息也十分高昂。上述原因让企业在选择债务融资时遇到的制约因素过多，融资也不方便，致使上市企业会转向股权融资。

2.4 内部人控制

在中国，很多上市企业的前身是国有企业。国家股和法人股是最主要的股东，这种比例让股权掌握在内部人手里，其实是一种不科学的股权结构。权力过大的内部人会追求更符合自己利益的融资方式。管理层不想承受风险，就会更愿意选择股权融资，股权融资的结构比例也越来越大。上市企业的管理层既不用承受股东带来的压力，也不用关心资本市场的收购，还能保证自己的利益不受侵害，所以他们自然而然会更偏好于股权融资。

3 我国上市公司融资选择建议

3.1 调整上市公司股权结构

针对上市企业“一股独大”的局面，国家要制定政策来适当减小国有股的比例，建立更合理的股权结构。中国上市企业“一股独大”的现象已经到了严重的地步，必须由国家出面来进行宏观调控。中国上市企业的国有股占比高的事实不容争辩，为了解决这个问题，可以让公司将国有股进行有计划的回购，既能实现国有股重组，又能改善公司资本结构。如果能有效控制国有股的比例，那么其他股东的话语权也会相应得到提高，从而让上市企业摆脱内部人控制的局面。

3.2 适度发展债券市场，强化票据市场监督机制

要改变资本市场发展落后局面，还有一种办法就是适度发展债券市场。中国的债券市场还是有很大的发展潜力的。其实中国政府和企业为了发展债券市场，已经分别做了很多努力，除了自我试验之外，也有参考国外的先进经验，比如在中国的大环境中，有节制地使用利率期货、利率期权、利率联动债券等风险管理工具，将债券市场的信用评级系统健全起来，增加利用信用进行的投资［4］。中小企业私募债、政府债券等都是扩大发债主体的尝试，除此之外还有丰富的投资者信用风险管理手段，从而保护投资者利益，减少系统风险。

3.3 优化上市公司内部公司治理结构，改善“内部人控制”

股权融资一定要有科学的法人治理结构。该法人治理结构的组成部分包括股东大会、董事会、监事会和高级经理，目的是为了降低企业在决策上的风险，使他们之间能够相互制约、相互监督。如果想使企业股权结构合理化，必须让股权主体更丰富，让非流通股流通起来，公司可以用并购的方式来消减非流通股和流通股股东的矛盾，让所有股东都以企业的发展为目标。除此之外，还要建立经理人激励管理制度。

3.4 大力培养机构投资者

上市企业如果国有股一股独大，这家企业在人格化方面就会有所削弱，再加上没有愿意承担风险的经理人，导致新进来的投资者没有影响决策的话语权。“搭便车效应”下个人投资者难以直接监督经营者。而机构投资者的出现可以改变这种现状，他们会代替国有股的缺位，升级企业管理结构，并合理地对代理成本进行控制［5］。机构投资者的普及会让股市效率变得更高，我们国家股市中大多是中小股民，他们基本都抱有投机动机，很少主动行使股东约束权力。机构投资者的出现就能很好地控制投机行为，他们往往是长期持有股票，出于自己的长期利益考虑，他们也会更加愿意为企业长远考虑。不过，如果想将机构投资者的作用最大化，还要先把证券市场完善起来，只有这样才能让他们如鱼得水，施展才能。

4 结语

经过我们的研究可以发现，中国上市企业的股权融资弊端有很多，对公司发展也有一定的副作用，资源利用效率不高。与西方发达资本主义国家相比，我国上市公司的股权融资偏好主要与我国特色社会主义性质以及发展历程有关。所以即便中国的股权融资成本和债权融资成本一样高，企业还是愿意选择股权融资。因此，企业应该根据自己的实际情况，并结合所处的这个大环境来思索，到底选择何种融资方式才能更有利于企业的发展。当然，除了企业自身，我国政府也应该发挥其在资本市场中的作用，适当调节我国上市公司股权融资偏好现状。我们也可以学习借鉴西方发达国家在这方面的成功经验，在考虑本国国情的基础上，取其精华，去其糟粕，走出一条有中国特色的发展道路，未来中国资本市场的发展会越来越好。