跨所有制并购对民营企业负债经营的影响分析

王好华

（贵州财经大学，贵阳 550025）

1 跨所有制并购与民营企业

深化经济体制改革一直是经济建设过程中备受瞩目的要点，“牵一发而动全身”可以说是对混合所有制改革这一举措较为贴切的解释。《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》中明确指出，“鼓励非国有资本投资主体通过出资入股等多种方式参与国有企业改制及经营管理，也鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业”。这样的举措会得到国有企业和民营企业的关注，作为混合所有制改革中的利益相关方，民营企业也享有选择允许国有资本参股的权利，所以这样的改革是双向的，而非独裁和单一化的强制规定。党的十九大报告更明确将混合所有制经济确定为新时代背景下“深化国企改革”和“支持民营企业发展“的重大举措和关键环节［1］。为了实现企业价值最大化和企业资源配置效率最优化，混合所有制改革需要在实践中形成不同所有制资本的“相互融合”“交叉持股”股权结构，从而充分发挥国有企业的“稳定性”和民营企业的“灵活性”优势。

迄今为止，国有企业和民营企业仍然是异质性企业。作为混合所有制改革中的典型，跨所有制并购为二者的融合带来了很好的契机。虽然看似都是企业，但是“国有”和“民营”已经足以说明二者的区别所在。具体就融资方面来看，负债经营往往由于财务杠杆效应备受追捧，对于一些家族化、一股独大的民营企业而言是一个很好的融资方式，可以有效减少控制权的分散。但是，无论在融资还是上市方面，民营企业与国有企业相比难度更高，债权人更加偏好国有企业。原因不言而喻，国有企业属于国家控股，对投资人而言预期风险更小，并且信誉度远远高于民营企业，所以，如果民营企业通过跨所有制并购，选择引入国有资本，就可借力国企在大众眼中的“好孩子”身份，有效缓解融资方面的困境。然而，跨所有制并购对民营企业负债经营带来利好的同时，也存在潜在的风险，值得我们进一步分析。

2 利好之处

2.1 债务融资成本降低

为了满足企业的扩张发展和生产经营产生的资金需要，企业通过发行债券、租赁和银行借款来获取所需资金的经营方式就是负债经营。由于民营企业的性质多为家族企业，在可选择的情况下这也成为其偏好的经营方式。但是，由于潜在的所有制歧视导致众多的资源配置倾向于国企，“挤出效应”也在慢慢放大。对比国企，民营企业想要通过负债经营获得资金非常困难，光是在大众眼中的信贷歧视就让这条路难上加难，还有一系列烦琐的信用评估手续也让债务融资成本不断攀升。所以，民营企业通过跨所有制并购引入异质性的国有企业，可以充分利用国有产权的信号保障机制、产权担保机制和内部监督机制，能够弱化潜在的所有制歧视，降低债务履约成本，缓解融资约束，争取平等发展的空间，实现民营企业“经济身份”的转变。基于这一逻辑，可以预期，跨所有制并购后，民营企业的财务弹性提高，资金困境得到纾解。

2.2 更好地发挥财务杠杆效应

对于大部分是家族企业的民营企业而言，在面临企业扩张或资金需求时，他们更愿意选择负债经营。负债经营不仅可以防止控制权的分散，更重要的是可以充分发挥财务杠杆效应，这也是为什么负债经营成为最受民营企业欢迎的经营方式。但是，民营企业不一定能得到债权人或投资者的青睐，市场上对民营企业的信用评估是远远不及国企的。但是，参与跨所有制并购的民营企业，引入国有资本后的身份就可以转变为混合所有制企业。在大众的眼中，这样的民营企业有了国企作为后盾和保障，信用将会上升、预期偿债能力也有了提高。通过“信号传递理论”我们知道，债权人也更愿意改变以往的偏见，接纳转变身份后的民营企业，而有了底气的民营企业将会更加偏好负债经营，有效地发挥财务杠杆的积极效用。

2.3 债务融资难得以缓解

虽然同为企业，但是民营企业与国有企业之间存在很大的区别，社会上也对民营企业存在所有制歧视和信贷歧视。银行作为市场上掌握丰富资本资源的机构，在选择债务人时必然会进行一系列的风险评估和可行性分析。显然，国家控股并且经营趋于稳定的国企，预期偿债能力肯定高于民营企业，银行偏好国企也是无可厚非。由此可见，同样是作为企业的国企和民营企业存在先天上的差别，这也是民营企业为什么会存在所有制歧视和融资难的原因之一。跨所有制并购为民营企业与国有企业加上了“后天的纽带”，使二者先天上的差别所带来的弊端进一步缩小。根据“信号传递理论”，引入国有资本成为混合所有制企业的民营企业，能够获取特定的政治联系和资源优势，享受着国企在投资者眼中根深蒂固的“好孩子”身份，可有效缓解债务融资难的困境。

3 风险之处

3.1 财务风险

企业选择负债经营主要是看中了财务杠杆效应，但同时也面临着财务风险。财务风险是指因资本结构不合理、融资不当，企业丧失支付利息和股息及到期本金的能力而导致投资者预期收益下降的风险，简单点来说，就是企业缺失到期偿债能力所引发的风险。本文讨论的是民营企业通过跨所有制并购将会借势更加偏好负债经营，那么这一选择就势必存在潜在的财务风险。要化解这一风险就必须保证盈利能力超过债务本金和利息，否则，负债经营将会弱化企业原有的收益，无法发挥积极的财务杠杆效应，偿债能力也会随之降低。

当持续性的盈利能力无法超过债务本金和利息时，企业想用现有资产偿还到期债务的本金和利息是不切实际的，并且企业偿债能力越来越低，财务风险就会越来越大。

3.2 过度自信

民营企业通过跨所有制并购这一途径，引入国有资本形成混合所有制企业。这一身份的转变为其负债经营带来了便利性和实质上的好处，其中债务融资成本的降低和债务融资难的缓解是不可忽视的，因此也使得不少跨所有制并购后的企业更加偏好于负债经营。若民营企业一味地想借助国企身份过度负债经营，忽视企业现在实际的发展状况，则是与企业获得“利润最大化”的目标背道而驰的。我们都知道，一个资金积累能力欠缺并且经营管理模式不科学的混合所有制企业，在资金周转困难的情况下还想选择借助负债经营这一方式扩张规模发展，无疑是盲目的、过度自信的。管理者对利润和财务杠杆之间的关系是有控制偏差的，只看到引入“国有资本”的优势就盲目自信，过度偏好负债经营而忽视企业发展现状，无疑会将企业带入财务危机的漩涡。

3.3 忽略最优资本结构

通俗地讲，资本结构就是企业长期资本的构成和比例。一般而言，长期资本是长期负债、优先股、普通股。企业选择负债经营，那么就要考虑财务风险。借助跨所有制并购转变身份后的民企，不乏一味偏好负债经营的现象，从而忽略了最优资本结构。对于企业而言，在控制财务风险的情况下，最大程度地使负债经营带来的企业价值最大化，发挥财务杠杆的正效应是非常重要的。

忽视企业的发展前景和经营现状，过于盲目的负债经营是存在降低企业价值风险的，并且未来预期的偿债能力也是无法保证的。如果息税前利润低于债务资本利息，这样的持续负债经营将会使企业的财务风险越来越大，倘若再盲目扩张选择负债经营，将会导致其他筹资方式占比降低，难以形成最优资本结构。

4 结语

民营企业和国有企业是异质性的企业，跨所有制并购为民营企业的负债经营带来极大的便利性。民企基本上是传统的家族企业，更加注重控制权的集中，而负债经营恰好满足这一要求，并且负债经营可以发挥财务杠杆效应，创造企业价值。引入国有资本后的“民企”借助国企良好的外在形象也使其融资难问题得到缓解、融资成本降低，因而更加偏好负债经营。但是，负债经营也不可避免地伴随着财务风险，过度偏好负债经营而忽略最优资本结构是无法发挥负债经营的财务杠杆效应的，也无法为企业创造价值。