短期内不必过分担心通货膨胀

2021年5月，中国居民消费价格指数（CPI）同比增速仅为1.3%，但工业生产者出厂价格指数（PPI）同比增速则高达9.0%；而此前，在2021年1月，PPI同比增速仅为0.3%。对此，市场上出现了两大担忧：其一是高企的PPI增速最终会传导至CPI增速，而CPI增速显著上升则可能加快央行货币政策的正常化。其二是如果PPI增速继续上升、但传导至CPI增速面临阻滞，则意味着中下游企业的利润空间将会受到挤压。那么，在2021年下半年，中国通货膨胀形势到底会如何演进呢？

在做出判断之前，有必要首先厘清目前CPI与PPI增速背后的结构性通胀压力。从CPI来看，CPI与核心CPI（剔除了食品与能源价格之后的CPI）的增速在2020年全年均呈现前高后低态势，但在2021年1—5月持续反弹。2021年5月，CPI与核心CPI同比增速分别为1.3%与0.9%。同期，在CPI篮子构成的七大类商品中，按照同比增速由高至低排名分别为：交通和通信（5.5%）、教育文化与娱乐（1.5%）、食品烟酒（0.8%）、居住（0.7%）、生活用品及服务（0.4%）、衣着（0.4%）与医疗保健（0.2%）。不难看出，食品烟酒项的低迷在一定程度上决定了CPI增速的低迷，因为该项在CPI篮子中的权重依然在30%上下。而在食品烟酒项中，食品价格与猪肉价格同比增速分别为0.3%与-23.8%，说明猪肉价格增速下行是食品烟酒项保持低迷的主要原因。

从PPI来看，2020年5月至2021年5月，PPI同比增速由-3.7%持续上升至9.0%。PPI可以分解为生产资料与生活资料。2021年5月，生产资料与生活资料同比增速分别为12.0%与0.5%。这表明，生产资料价格上涨是PPI增速反弹的主要原因。而在生产资料价格中，分行业来看，在2021年4月价格增速超过PPI同比增速的行业有四个，由高至低的排序分别为石油工业（26.7%）、冶金工业（24.2%）、煤炭及炼焦工业（16.0%）与化学工业（10.9%）。不难看出，导致PPI同比增速上升的主要原因是大宗商品价格上升。根据商务部发布的中国大宗商品价格指数数据，2020年4月至2021年4月，大宗商品价格总指数上升了55%。

因此，判断PPI的未来走势需要考虑大宗商品的价格前景。可以说，过去一年内大宗商品价格的快速上升，与2020年年初新冠肺炎疫情暴发导致大宗商品价格回调密切相关。截至2021年4月，大宗商品价格总指数已经达到2006年以来的最高值。这表明，大宗商品价格的反弹已经显著超过新冠肺炎疫情后真实需求的复苏程度。换言之，与产出缺口的缩小相比，大宗商品价格反弹已经呈现出超调特征。这种超调与疫情后美国等发达国家实施天量财政货币刺激政策，激发全球范围内的通货膨胀预期有关。最近两个月来，美国CPI与核心CPI同比增速显著反弹，截至2021年5月已分别达到5.0%与3.8%，远超市场预期。展望后市，如果美国的通货膨胀水平持续高企，那么美联储将不得不开始考虑货币政策的正常化。而一旦市场预期美联储将会削减量化宽松甚至加息，那么大宗商品市场上的风险追逐情绪就会发生逆转，同时促使美国长期利率上升与美元指数反弹。而这二者通常会导致全球大宗商品价格向下调整。

因此，笔者认为，大宗商品价格即将转为双向宽幅波动阶段。之前一年价格上涨过快的某些大宗商品（例如铜与铁矿石等），未来可能面临一定程度的价格修正。这就意味着，PPI环比增速未来将会趋于下降。考虑到去年PPI同比增速的底部出现在5月份，因此，预计在未来三个月内（6—8月），PPI同比增速有望触顶，之后将会逐渐下行。

判断CPI走势应该考虑如下因素：其一，猪肉与食品价格继续下行的可能性不大，未来有望触底后温和反弹；其二，随着服务业在疫情后的复苏，若干与服务业相关的板块价格涨幅可能继续反弹；其三，PPI向CPI传导的渠道将会逐渐发挥作用，虽然传导不会太顺畅，但最终会发生；其四，迄今为止中国居民消费增速依然低迷，这也会抑制CPI增速的反弹。综合来看，2021年下半年CPI同比增速将会逐渐温和抬升。

简言之，在2021年下半年，中国通胀走势将会呈现出CPI增速逐渐抬升，而PPI增速触顶回落的局面。2021年全年，CPI与PPI同比增速可能分别在1.5%与4.5%左右。这就意味着，短期内中国通货膨胀形势总体可控，货币政策没有必要以过快正常化来应对通胀压力。