中概股私有化交易全景解读

文/张明生 编辑/王亚亚

中概股私有化，即中概股所有权人或外部投资者收购上市公司流通中的股份，从而取消公司的上市地位，将公司性质从公众公司变成私有公司。据Dealogic和华兴资本统计，2020年，中概股公司宣布私有化交易的合计43单，同比增长258%，相当于2016—2019年交易的总和。其中，港股私有化25单，美股私有化18单，均创五年来新高。当前，不断变化的内外环境驱动着越来越多的中概股公司实施私有化交易。

中概股私有化动因

一是股价低估导致企业融资功能受限。由于境内外市场投资者偏好差异，部分中概股公司股票在美股和港股资本市场难以获得投资者认可，与境内A股可比公司的估值相比，中概股的股价被持续低估，甚至远低于公司净资产价值。特别是新冠肺炎疫情以来，部分中概股公司业绩与估值分化进一步加剧，股价的持续疲软抑制了上市公司的融资能力，导致企业通过资本市场再融资的功能无法有效实现。

二是美国政府监管政策趋严。2020年11月，时任美国总统的特朗普签署行政令，规定自2021年1月11日起，禁止美国任何主体购买所谓“中共涉军企业”公开发行的证券、衍生证券等金融产品，纽约证券交易所据此声明，对中国联通、中国移动和中国电信三家中国公司进行退市处理。《外国公司问责法案》的实施加剧了中概股的退市压力。

三是美资本市场做空浪潮引发中概股群体性信任危机。部分在美中概股公司为了顺利实现上市，利用夸大业务和粉饰数据的方式进行财务造假，从而成为美资本市场专业做空机构猎杀的目标。在这样的背景下，也有部分“无辜”的中概股公司被“拖下水”遭遇误伤。

四是国内资本市场改革为中概股回归创造了有利条件。A股方面，创业板注册制和科创板的推出，以及对VIE架构企业、红筹企业接受度的提升，显著增强了中概股回归A股的意愿；港股方面，2018年港交所对上市制度进行改革，允许企业采取同股不同权的VIE架构上市，对部分希望保留境外资本市场直接融资渠道的中概股上市公司的吸引力大幅上升。

五是降低企业管理成本。美股和港股对于上市公司信息披露、财务报告和审计监督要求较高，中概股公司需投入大量的资源和费用以维持上市地位。若中概股公司通过私有化退市后，公司可以降低在相关资本市场的管理成本，企业的经营和资本运作也可更加灵活。此外，私有化还有助于部分中资企业解决集团内A股和H股上市平台之间业务重叠和同业竞争的问题，实现集团资源更好的整合集中。

私有化交易的关键

关键之一：交易结构

私有化交易的结构与拟私有化的中概股的注册地、交易所及上市公司和买方团可能受到的法律、金融、税收等监管息息相关。因此，每桩私有化交易都需要根据具体的交易情况，充分和审慎地综合考量各方的商业目的、政府监管等，以制定不同的交易方案。

首先是交易方式。由于私有化交易发起方的背景和组成不同，在不同的私有化交易中买方将会采取不同的交易方式。常见的美股私有化的交易方式包括协议收购和全面要约收购。协议收购是目前多数中概股私有化时所采取的方式，通常需要上市公司的董事会/股东会的简单多数或绝对多数表决批准，上市公司董事会会成立非关联董事组成的特别委员会评估私有化交易方案，与买方谈判和签订交易协议；此外，在向上市公司股东发出委托投票说明书等文件之前，还需要经过美国证监会的审核。全面要约收购是通过直接向上市公司的股东公开发出自愿性收购要约以购买上市公司的股票，与协议收购相比，全面要约收购一般无需经过上市公司管理层/董事会的批准，在向上市公司股东发出全面要约的文件之前，通常也无需经过美国证监会的审核，但可能存在买方无法获得上市公司全部股份而导致私有化失败的风险。

港股私有化的交易流程与美股大体类似，但是会受上市公司注册地法律等因素的影响而有所不同。如果是注册地在境内的港股上市公司（即H股公司），由于境内《公司法》没有赋予要约人强制收购中小股东股份的规定，因此实践中H股公司的私有化交易一般均采取全面要约收购的方式完成，并且可能出现由于部分小股东不同意卖出股票而导致私有化交易买方无法100%控股目标公司的情况。

其次是交易结构的设置。监管要求、再上市安排、税收筹划，是设计私有化交易结构中需要考虑的主要因素。

一是监管要求。监管要求是对私有化交易结构设计相对“硬性”的要求，交易结构设计的合法合规性往往是决定并购交易能否通过各项监管审批的重要因素。在私有化标的所在国家或交易所对收购主体国别或背景有限制的情况下，并购方往往会选择新设SPV作为私有化交易的收购主体。

二是再上市安排。中概股私有化交易中，买方往往有回归境内或港股再上市的安排。在私有化交易结构的设计中，未来再上市路径安排是需要重点考虑的因素。以回归国内A股再上市为例，具体模式包括直接IPO、借壳上市和注入上市公司等，买方一般会在境内搭建并购平台，便于后续国内资本市场运作。同时也可以考虑在境内并购平台下，设一层或多层境外持股主体，以保留境外上市的可能性。

三是税务筹划。税务筹划是搭建私有化交易结构中最重要的考量因素之一。通过发挥不同国家的税务优惠和税收协定的优势，有助于降低私有化完成后买方整体的税务负担。从美股和港股上市公司私有化的实践看，买方一般会考虑在香港设立首层境外持股平台，主要考虑有二：一是香港不对来源于香港之外的股息和利息收入征税；二是内地企业分红至香港地区，只征收5%的预提所得税。但根据私有化交易中被收购标的注册地的不同，也有买方可能会考虑在开曼群岛等免征企业所得税的国家（地区）设置中间层境外收购平台。

关键之二：融资结构

在中概股私有化交易中，买方需要提供支付私有化对价的资金证明，以确保交易的可行性。合理的融资结构对于私有化交易的成功及后续资本市场运作均有重要影响，一旦融资结构存在缺陷，将可能导致私有化发起人和标的公司出现流动性困难和偿债风险。

一是确保资金确定性和时效性。私有化交易一般对私有化资金的确定性和时效性要求较高。以港股私有化为例。香港证监会的《公司收购、合并及股份回购守则》中的规则3.5中明确要求，“有关要约的公布应该包括由财务顾问或另外适当第三者所发出的确认，证实要约人具备应付要约全部获接纳时所需的充足资源”。另一方面，私有化交易通常涉及诸多司法管辖地，需要提前聘请专业中介机构进行财务、法律及税务尽调，并与相关监管机构、交易所提前沟通；融资资金必须配合交易各方的安排，确保及时足额到位，方能妥善完成交割手续。

二是有关资金构成。私有化交易中，买方用于向上市公司原有股东支付收购股票的对价中的融资资金，主要来自股权融资、债券融资和夹层融资等。其中，股权融资的资金提供方主要包括私有化交易的主要发起人及其引入的各类产业、战略、财务投资者，通常会在要约阶段出具股权认购承诺函或签署股权认购增资协议等文件。股权融资的优势在于无直接财务成本，并可降低买方的负债率；但通常对于项目收益和回报的要求较高，而且股权投资者还有可能要求发起人提供收益保障或回购等额外安排。

债权融资的资金通常主要是由银行等金融机构提供的并购贷款，并在要约阶段出具贷款承诺函等文件。根据私有化标的公司本身的发展前景、资产质量、现金流和增信措施等情况，并购贷款可设计成完全追索、部分追索或无追索权结构：对于资产质量较好、发展前景看好、现金流稳定且可覆盖贷款本息的私有化标的而言，往往会设计成对买方无追索权的融资结构；对于标的现金流不足以覆盖贷款本息的情况，一般会要求私有化交易发起人提供担保，或提供安慰函、维好协议等作为增信措施。在债权融资具体品种选择上，根据私有化交易借款人所在地和具体的交易安排，商业银行可以为中概股私有化交易提供多种产品支持。传统上商业银行用于支持私有化交易常用的产品包括境内并购贷款、内保外贷和境外机构贷款。随着企业“走出去”步伐的不断加快，商业银行境内外联动的创新型投融资产品越来越多地在实践中得以应用，包括风险参与型银团、自贸区FT项下并购贷款、投贷联动等，以满足私有化交易越来越多样化的融资需求。

夹层融资兼具股权和债权投资特征，在实务中，私有化发起人一般会向银行等金融机构融入短期过桥资金来满足私有化交易的资金到位要求，后续再融入期限较长、成本相对较低的中长期资金置换过桥融资。过桥资金一般融资期限短、回收速度快，贷款利率和相关费用相对较高。在结构化融资方案中，过桥融资多定位为夹层融资，融资提供方往往会在按时获得本息偿还之外要求享有对私有化完成后拟在境内上市主体股权的领售权和转股选择权，以确保境内上市安排的确定性，并保留通过将债权转为股权获得更高收益回报的可能性。

私有化交易实践建议

一是合理选择私有化标的。中资企业应根据自身发展目标，优先选择境外资本市场估值相对较低、境内资本市场认可度较高的上市公司进行私有化。标的行业方面，建议重点关注制药和生物科技行业、半导体和芯片、互联网、新能源、新消费等境内外资本市场估值差异较为明显的行业的私有化机会，聚焦关键技术、专利等核心资产，通过私有化加快资源整合和转型升级的步伐。

二是选聘专业中介机构。中资企业应选聘具有丰富私有化交易服务经验的投资银行、财务顾问、商业银行、律师事务所等专业私有化中介服务机构，协助做好投前谈判、竞标、尽调和投后管理安排，以及时应对交易过程中的突发状况，确保私有化项目运作的效率和成功率。

三是灵活运用多种融资工具。中资企业应加强与国际资本市场对接，充分分析比较各国各类市场的融资成本，选择最为有利的市场进行融资；同时，灵活运用各类直接和间接融资工具，提高企业融资效率，降低综合融资成本。应根据自身信用资质、私有化标的现金流情况和未来发展前景，综合采用多种增信措施组合，以满足股权投资人和债权人对风险回报的不同要求，提高项目的可融资性。

四是加强估值测算和整体财务成本管控。中资企业应加强私有化项目的管理成本和综合成本控制，测算在最不利情况下的投资收益比，确保项目投资收益。要关注不同国家或地区关于预提所得税税率的规定，详细核算相关主体之间资金往来成本。运用市场法、收益法、成本法等多种估值方法，结合标的企业历史期间股价和疫情期间受冲击情况，科学合理地确定私有化标的价格，避免高溢价收购导致后续潜在投资风险；同时，考虑到境外公开上市公司股价出现短期波动难以避免，可在与出让方充分沟通的基础上，通过锁箱机制、违约条款的合同约定等，尽可能防范交易风险。

五是高度关注境内外合规要求，主动进行监管申报。私有化交易及相关的融资可能会涉及境内外相关政府机构的审批、登记等合规手续。实践中，交易和融资各方需要聘请专业的法律中介机构对相关境内外法律法规进行审慎评估，以确定必需的合规手续及其难易程度，从而为制定私有化交易整体方案提供重要依据。通常而言，私有化交易可能涉及的境内合规要求主要包括国家发改委、商务部对境外投资的核准/备案手续，国资委对国有企业、中央企业境外投资的核准/备案手续，国家市场监督管理总局对经营者集中申报的批准手续，外汇局对境外直接投资的登记/备案制度等。私有化融资可能涉及的境内合规要求主要包括银保监会对并购贷款的监管要求，发改委有关对发行外债的登记/备案手续，外汇局对内保外贷的登记/报送手续等。

私有化交易根据标的公司上市和注册地点的不同可能涉及境外多个国家（地区）的多重监管制度，不确定性因素相对较多。以美国上市的开曼群岛注册公司私有化交易为例，其可能涉及的境外合规要求主要包括美国外国投资委员会的国家安全审查，美国证券交易委员会对协议收购交易方案等信息的审查等。需要注意的是，近年来欧美主要国家对中资企业投资并购审查趋严。新冠肺炎疫情期间，美国、澳大利亚、意大利、西班牙等国纷纷采取措施进一步收紧外国投资的审查尺度。对此，中资企业在私有化交易中应做好预案，主动向相关监管部门申报和提交交易信息，积极做好事前沟通工作。