人民币汇率回调与新兴市场“缩减恐慌”

管涛 中银证券全球首席经济学

3月发生了两件金融大事。一件是人民币汇率冲高回落，抹去了今年头两个月的所有涨幅，令本轮持续九个月的单边升值暂告一段落；另一件是10年期美债收益率加速上行，美股剧震之后再创新高，新兴市场和发展中国家却出现“缩减恐慌”。

年初，市场看多人民币的情绪高涨，甚至有人预言，年内人民币有可能“破6”。笔者认为，这是典型的适应性预期，即以为人民币一涨会永远涨上去。然而，影响汇率升跌的因素同时存在，且影响因素此消彼长，先有观点再找论据容易出现误判；汇率升得快，有助于及时释放升值压力，避免预期积累；汇率是相对价格，研判汇率走势只看中国不看海外特别是美国会发生什么，容易以偏概全。所以，笔者此前就认为，人民币“破6”将是小概率事件。

而近期人民币汇率之所以回调，就是笔者之前猜想的一些逻辑或场景正在逐步兑现。如：欧洲疫情出现第三波传染，欧洲多国延长经济封锁，市场避险情绪重燃；通胀预期上行、负实际收益率收窄，10年期美债收益率飙升，中美利差收敛；疫苗接种叠加新刺激计划提振了美国经济复苏预期，美元指数不跌反涨；货币紧缩预期抬头，风险资产价格剧震，新兴市场重现资本外流，国际金融动荡；大国博弈加剧，国际环境复杂严峻，等等。

上述形势导致疫情防控、经济复苏、中美利差、美指走势等前期利多人民币的因素发生了相对变化，在边际上有所减弱。当然，这仍属于健康、正常的调整，反映人民币汇率步入了双向波动的新常态，有助于促进外汇供求平衡，缓解企业财务压力。

与人民币回落相比，最近新兴市场的“缩减恐慌”更为引人关注。据国际金融协会的统计，3月，除中国以外的新兴市场吸引的跨境组合投资净流入仅有14亿美元，为2020年4月以来的新低。一季度，美联储编制的对新兴经济体货币的名义美元指数，较年内低点反弹了将近3%，也反映了新兴市场面临的资金外流压力。加息之后遭遇股汇债“三杀”的土耳其，就是其中的一个缩影。

日前，国际货币基金组织（IMF）更新了世界经济展望，将今明两年全球经济增长的预测值进一步上调，并指出各国复苏路径出现分化。IMF预计，美国有望成为唯一在明年超过疫情前所做经济预测水平的大型经济体；包括欧元区在内的其他发达经济体，今年经济也将回升但步伐要慢些；中国以外的其他新兴市场和发展中国家，许多要到后年才能回到疫情前的水平。

全球经济恢复不同步，新兴市场和低收入发展中国家受疫情冲击更大。IMF预警，如果发达经济体央行突然表示出对通胀风险的更大担忧，全球可能会出现类似2013年的“缩减恐慌”，并导致资产价格的无序调整、金融状况意外收紧和经济复苏前景恶化，一些债务高企的新兴市场和发展中国家尤其如此。鉴此，IMF敦促主要央行应就未来政策措施提供明确的指导，为其他国家预留充足的准备时间。但鉴于大国经济政策对内优先，这种兼顾对新兴市场溢出效应的国际经济政策协调，说易行难。“缩减恐慌”很可能成为后疫情时代的重要尾部风险，对此需有心理和措施上的准备。

中国在这方面处于相对有利的位置。在经历了“8·11”汇改之初的集中调整后，至2020年年底，中国不含储备资产的民间对外净负债与名义国内生产总值（GDP）之比为7.7%，较上年末回落1个多百分点，较“8·11”汇改前夕更是回落十多个百分点，民间货币错配有了较大改善。这增强了中国对外经济部门和整个金融体系的韧性，从而经受住了人民币“破7”和疫情大流行等各种事件冲击的考验。今年，中国仍有望保持较大规模的货物和服务贸易盈余，以及跨境直接投资净流入。较为充裕的净外汇现金流，加上人民币汇率市场化程度提高、弹性增加，将为中国抵御“缩减恐慌”奠定经济基础和提供体制保障。