企业金融化对企业价值的影响——兼论过度金融化识别与治理

刘立夫 杜金岷

一、引言

当前，中国企业的经营与发展正遭受国内产业结构调整和国际贸易环境恶化的双重影响。一方面，中国正经历产业结构转型升级，国民经济正从 “劳动密集型”产业为主的经济结构过渡到 “知识密集型”产业为主的经济结构，与之伴随的是企业的人力成本、土地成本、融资成本不断上升。另一方面，自2008年全球金融危机爆发以来，全球经济增长放缓、政治局势多变、贸易摩擦不断，各国企业面临的市场风险也急剧增加。同时，美国对中国企业实施高压政策，尤其在芯片、5G、互联网等高科技领域对中国企业进行围堵打压，企图通过对出口型企业加征高额关税，对科技型企业进行技术封锁等手段限制中国企业的发展。在外部环境日趋复杂以及内部经济结构调整双方面的影响下，企业普遍面临市场低迷、需求不足、竞争加剧的困境，利润空间遭到进一步挤压，企业经营越来越困难。

与实体经济低迷形成鲜明对比的是，金融行业发展势头迅猛。同时，由于行业垄断和政策优势等原因，金融业利润率近年来一直保持较高水平，与实体经济利润下滑形成鲜明的对比。这为企业配置金融资产提供了有力的平台，也为企业配置金融资产提供了良好的条件。企业金融化是对自身资产结构的一种管理手段，可以从一定程度上降低经营风险，改善企业盈利水平，有利于企业资产配置的多元化。然而，当企业通过配置金融资产在短期内获得了丰厚的回报后，会进一步加大金融资产的配置，使得企业逐渐 “脱实向虚”，导致金融资产不断挤压实物资产，主营业务不断萎缩，对企业长期健康发展产生不良影响。

企业价值是衡量企业发展质量的重要指标之一。在企业管理目标中，企业价值最大化与各利益相关者的预期目标均相匹配(陆庆平，2006)，企业管理者往往也以提升企业价值为经营目标。因此，本文以企业金融化为切入点，探讨企业进行金融化将对企业价值产生何种影响，并通过中介效应模型分析企业金融化影响企业价值的传导路径，尝试挖掘企业金融化在长期和短期中影响企业价值的真实机制。此外，本文还对过度金融化的识别和治理展开研究，促使企业金融资产的合理配置，避免企业进行过度金融投资，为企业金融投资行为决策提供理论依据。

本文的增量贡献在于：第一，从“倒U型”角度研究企业金融化与企业价值的关系，更全面的分析了企业金融化的利与弊。第二，采用局部调整模型构建企业金融化适度水平模型，对企业金融化适度水平展开研究，研究方法与其他文献不一样。第三，在金融化适度水平研究基础上，筛选出过度金融化样本，并单独对企业过度金融化的治理问题做精细化的研究，相比于其他文献对金融化治理问题的研究方法，本文的研究方法针对性更强。

二、文献回顾与理论分析

企业通过投资金融资产进行金融化，改变了企业自身的资产结构，对企业的生产经营、财务状况等方面有较为直接的影响。相比一般资产，金融资产具有特殊性，对企业价值的影响更为迅速。究其根本，企业金融化作为企业的一种投资决策行为，其目的是追求企业利益最大化(Fine,2013)，是实现企业价值提升的手段。针对于企业金融化与企业价值的关系，目前相关的文献研究既有认为存在促进效应、也有认为存在抑制效应，还有文献认为促进与抑制两种效应同时存在。同时，有研究认为，企业产权、所处生命周期、金融化动机、企业财务杠杆等因素都会显著改变金融化对企业价值的影响效应。

戚聿东、张任之(2018)以实体企业作为研究对象，认为实体企业进行金融化对企业价值将产生消极影响。车维汉、李奇璘(2020)认为企业金融化对企业价值的影响存在异质性，民营企业投资金融资产比国有企业投资金融资产对企业价值产生的影响更大；同时，金融化对于企业价值的抑制效应主要表现在民营企业中，对国有企业负面影响较小。杜金岷、陈建兴(2020)认为企业所处生命周期不同会影响企业金融化与企业价值之间的效应。蔡艳萍、陈浩琦(2019)从企业套利的角度出发，发现进行市场套利的企业中，金融化程度较低的企业投资金融资产可以提升企业价值，金融化程度高的企业投资金融资产会损害企业价值。吕芝兰、吴一丁(2019)对企业财务杠杆高低进行分组讨论，发现低财务杠杆的企业投资金融资产有利于提升企业价值，高财务杠杆的企业投资金融资产则不利于企业价值。

因此，企业金融化对企业价值的影响并不能一概而论。在金融化水平适度的情况下，通过使用闲置资金进行金融资产配置，可以改善企业的盈利水平，提高资金效率(Du et al.，2018)，强化企业价值(Dumenil and Levy，2004)，抵御外部冲击(Duchin,2010)。同时，金融资产的流动性一般要强于实物资产，适度的金融化是一种预防性储蓄(Keyne,1963)，具有“蓄水池”的作用(Smith and Stulz，1985；Stulz，1996)。当企业资金短缺的时候，出售金融资产可以使企业快速填补企业的资金缺口(Ding et al.，2013)，缓解企业融资约束(杨筝等，2017；戚聿东、张任之，2018)，能够为企业补充流动性。当企业经营不及预期时，适度的企业金融化对主营业务下滑能够起到缓冲的作用(Baud and Durand,2012)，避免财务状况恶化，在一定程度上有利于企业进行外部融资(Denis and Sibilkov，2010；Gehringer，2013)。此外，企业金融化可以实现产业和金融的结合(黎文靖、李茫茫，2017；陈赤平、孙莉霞，2020)，有利于企业灵活调度资源，方便企业利用金融工具加强经营管理，给予企业在供应链管理、财务管理以及资本运作等方面更多的可操作性，提高了企业运营效率(徐珊，2019；余晓玲、邹梓叶，2019)。

适度的企业金融化有利于企业自身价值管理，可以帮助企业达到自身资产结构的最优配置。但在实际经验中，一些企业的金融化程度往往不在适度水平上，而是出现过度金融化趋势。虽然企业金融化可以提高企业业绩，但当企业过度金融化时，投资金融资产会挤出实体投资(Akkemik and Özen，2014)，导致“产业空心化”问题，使得企业收益更加依赖金融资产投资(张成思、张步昙，2016；宋建波、高翔，2019)、或者依赖房地产投资(杜金岷、陈建兴，2020)，而不是主业经营。另外，过度金融化增加企业在金融市场的投资支出，减少了企业资本积累，进一步挤占了企业实物资本投资(翟光宇等，2021)和公司主营业务投资(胡奕明等，2017)。从风险的角度看，宏观上过多的企业追逐金融资产会导致金融资产价格上升，埋下金融风险(Kliman and Williams, 2015；Li，2019)；微观上企业金融化会提高财务风险(黄贤环等，2018)，降低企业财务信息质量(白俊等，2019；赵爽等，2020)。此外，由于金融化过度挤占了企业正常经营活动的空间，使得企业金融部门不断替代生产部门，从底层削弱了企业的创新能力(Orhangazi，2008；Soe et al.，2012；王红建等，2017)。企业金融化短期带来的高额回报让企业过度关注金融资产，更注重短期投资带来的收益(Lakshman，2012)，减少了对研发投入等投入周期较长的投资，从而使企业创新能力下降(潘海英、王春凤，2020；熊爱华、张质彬，2020)，降低企业投资效率(Tori and Onaran,2018)，损害了企业市场竞争力，不利于企业长期发展，对企业价值产生负面影响。

诱发企业过度投资金融资产的因素既有企业内部因素，也有外部因素。从内部来看，由于管理层和股东存在信息不对称，管理层可能会通过投资金融资产以实现自我利益最大化，抑或是管理层由于自身偏好以及过度自信导致对金融资产过度投资。Jensen and Meckling(1976)指出管理层有可能投资于那些并不能给股东带来正向价值却能便利于管理者谋求自身利益的项目，从而产生过度投资的问题。杜勇等(2019)研究认为CEO金融背景对企业投资金融资产具有显著的正向影响，加剧了企业经营风险。干胜道等(2018)研究发现过度自信的管理者会高估自己的能力，容易采用激进的投资策略，过度投资金融资产。此外，宏观经济波动(姜国华、饶品贵，2011)，货币政策变化(张成思、郑宁，2020)，外部政策不确定性(彭俞超等，2018;陈冉等，2020)等宏观政策环境，会直接影响企业的融资、生产、投资等经营行为，进而显著的影响企业的金融投资。另外，企业在配置金融资产时，除了受宏观经济及政策环境影响，还会受到行业的同群效应影响。夏子航等(2019)、王营、曹廷求(2020)研究认为，企业金融化受到同行业其他企业金融投资行为影响，与同行业企业金融化水平正相关，存在“同群效应”。 这些外部因素变化会使得管理者做出更加有利于自身利益的投资决策，也会进一步诱使管理层过度自信，从而使得企业过度投资金融资产。

三、研究设计

(一)数据来源

考虑到2007年起实行新会计准则，本文整理了2008-2019年沪深A股上市公司数据，数据来源为CSMAR及wind数据库。为提高研究的准确度及保证研究结论质量，本文对数据的处理如下：(1)剔除ST、*ST、金融行业及房地产行业的上市公司数据；(2)剔除了部分财务数据缺失及异常的企业；(3)为避免极端值对最终结果的影响，本文对所有连续变量在1%到99%分位上缩尾处理。处理后本文最终得到13813个数据样本。

(二)变量定义

1. 被解释变量：企业价值

目前，衡量企业价值的指标主要有托宾Q、经济增加值(EVA)和相关的财务绩效指标。借鉴郭家虎、崔文娟(2004)的研究，本文采用经济增加值(EVA)来衡量企业价值。经济增加值(EVA)是指企业经营中收入所得减去所投入的全部成本后所留存的价值，其计算公式为：

EVA=NOPAT-COCI

(1)

其中NOPAT表示税后经营净利润，COCI表示资本成本。

2. 核心解释变量：企业金融化

企业金融化一般采用企业所持有的金融资产总量占平均总资产的比重来衡量。借鉴宋军、陆旸(2015)、彭俞超等(2018)等的研究方法，企业持有金融资产总量的计算口径包含以下七类金融资产：交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、投资性房地产、长期股权投资、发放贷款及垫款。

表1 变量定义表

3. 控制变量

企业价值是企业一系列经营决策的结果，受到经营决策、融资状况、企业内部治理情况等多方面影响。参考目前已有文献的研究，本文选取以下控制变量：营业收入增长率(Growth)、现金流状况(Flow)、资产收益率(ROA)、股权集中度(Top1)、公司年龄(Age)、融资约束(SA)、总资产周转率(ATO)、股票流动性(Flo)、投资收益(Invest)。控制变量详细定义如表1所示。

(三)模型设定

本文设置模型(2)以研究企业金融化与企业价值之间的关系。其中EVA表示企业价值，主要解释变量金融化用Fin来表示，ΣΦCV与ε分别表示全部控制变量和模型随机误差项。为检验企业金融化与企业价值的“倒U型”关系，模型中设置二次项变量(Fin2)。本文还根据企业产权属性和行业属性对样本数据进行分组，然后后采用模型(2)研究企业金融化对企业价值影响的异质性。

(2)

四、实证结果与分析

(一)基准及分组回归结果与分析

表2中M(1)是控制了行业、年份、省份固定效应后，得出基准回归结果。从表中我们可以看出，企业金融化(Fin)的回归系数为0.882，企业金融化的平方项(Fin2)的回归系数为-3.102，且两者均在1%的水平上显著，企业金融化与企业价值存在“倒U型”关系，验证了前文的分析。一方面，企业适当的金融化能够改善企业的资产结构，增加企业的财务灵活性，优化企业资源的分配。同时，利用企业的闲置资源投资金融资产，提高了企业资产的利用效率，能够提高企业的盈利水平，有利于企业价值最大化。另一方面，当企业金融化过度时，过多的金融资产配置会对企业其他投资存在挤出效应，尤其对固定资产投资、研发投入等资金需求大、回报周期长的投资影响较大，使得企业的实物资产逐渐被金融资产取代，降低了企业主营业务的盈利能力，增加了企业的经营风险，不利于企业价值最大化。

表2 企业金融化对企业价值的影响：基准回归

为研究企业金融化对企业价值影响的异质性，本文将数据样本按照企业产权属性、行业属性进行分组，将企业分为国有组或非国有组、制造业组或非制造业组，并对分组样本回归分析。表2中M(2)、M(3)按照企业的产权属性进行分组后的回归结果。从M(2)列中国有企业的回归结果来看，Fin 与Fin2的回归系数分别是0.637和-2.886，且分别在10%和1%的水平上显著。从M(3)中非国有企业的回归结果来看，Fin 与Fin2的回归系数分别是1.007和-2.615，且均在5%的水平上显著。这表明无论是国有企业还是非国有企业，企业金融化与企业价值的关系均为“倒U型”。通过比较他们的拐点可以看出，非国有企业的拐点比国有企业的拐点更加靠右，说明非国有企业能够接受更高程度的企业金融化。表2中M(4)、M(5)分别为制造业企业和非制造业企业的回归结果。制造业企业的回归结果显示，Fin 与Fin2的回归系数分别为1.501和-3.229，且均在1%的水平上显著；非制造业企业的回归结果显示，Fin 的回归系数为0.655，Fin2的回归系数为-2.245，且均在5%的水平下显著，说明“倒U型”关系在制造业企业或非制造业企业中均成立。通过比较两者之间的边际效应可以看出，制造业企业的边际效应更加敏感，说明相比于非制造业企业，制造业企业对企业金融化的敏感程度要更高，企业金融化对制造业企业的企业价值影响更大。

(二)稳健性分析

本文的稳健性检验主要以模型(2)为基础，通过替换解释变量、替换被解释变量、控制公司固定效应、内生性处理4种方式进行检验，具体检验如下：

1.替换解释变量

前文中企业金融化的计算口径包括交易性金融资产、衍生金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产、投资性房地产、发放贷款及垫款、长期金融股权投资七类金融资产。然而投资性房地产是否认定为金融资产存在一定的争论，胡奕明等(2017)认为，从《会计准则》中的定义来看，购买房地产应该认定为经营资产投资，因此并不属于金融资产配置。有鉴于此，本文重新定义企业金融化的计算口径，用交易性金融资产、衍生金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产、发放贷款及垫款、长期金融股权投资六类金融资产与总资产的比重作为企业金融化指标。从表3中M(1)回归结果来看，替换后的企业金融化一次项和二次项系数分别为0.867和-2.069，且分别在1%和5%的水平上显著。检验结果表明企业金融化与企业价值“倒U型”关系不变，与原回归结论一致，替换解释变量结果依然稳健。

2. 替换被解释变量

根据现有的研究，企业价值的测量方法主要有财务绩效指标、托宾Q(TobinQ)、经济增加值(EVA)三种方式，前面的回归采用经济增加值(EVA)来表示企业价值。根据Bosworth and Rogers(2001)的研究，用托宾Q(TobinQ)来表示企业价值同样具有合理性。因此，在稳健性检验中，使用托宾Q替换模型(2)中的被解释变量，托宾Q采用企业市场价值与企业重置成本的比重来计算，其计算公式为：企业市场价值/企业重置成本。其中，企业市场价值用企业的流通股和非流通股、长期负债和短期负债的公允价值进行计算；企业重置成本则以资产负债表中年末总资产的账面价值计算。根据表3中M(2)的回归结果表明，替换后Fin与Fin2的回归系数分别为1.982和-4.796，且回归结果分别在1%和5%的水平上显著。在替换被解释变量后，企业价值与企业金融化“倒U型”关系依旧稳健。

3. 控制公司固定效应

由于公司与公司之间实际的经营情况存在差异，企业金融化对企业价值的影响还受到公司之间内在差异的影响。因此，在模型(2)的基础上采用公司固定效应进行回归，如表3中M(3)所示，通过控制公司固定效应与年份固定效应进行回归，回归结果中Fin与Fin2的回归系数分别是0.637和-1.555，且分别在10%和1%的水平上显著。回归结果与前面的结果保持一致，企业金融化与企业价值的“倒U型”关系依然稳健。

4.内生性处理

为解决模型(2)中的内生性问题，本文采用工具变量法进行检验。在工具变量的选取上，本文参考王少华等(2020)的研究，采用企业所属行业的金融化平均水平作为工具变量，该工具变量的优势在于企业所属行业的平均企业金融化水平独立性较强，对企业的企业价值几乎没有影响，与扰动项不相关，因而相对于微观企业该变量完全是外生的。另外，同一行业内企业投资金融资产会相互学习模仿，具有较高度联动特征，行业(除本企业之外其他企业)的金融化水平均值与企业金融化水平具有相关性。在选择好工具变量之后，利用GMM进行回归分析。表3中M(4)中的回归结果表明，企业金融化的一次项与二次项的回归系数分别是2.178和-6.593，且均在1%的水平上显著，回归结果表明企业金融化与企业价值的“倒U型”关系结论仍然稳健。

表3 企业金融化对企业价值的影响：稳健性检验

五、进一步研究：企业过度金融化识别、传导机制及治理

(一)企业金融化适度水平估算

前文的研究结论指出，企业金融化与企业价值存在“倒U型”关系，表明企业金融化对企业价值的影响是动态的。企业金融化对企业价值是否有利，与企业金融化程度的高低有直接的关系，金融化程度过高时，对企业价值的影响是负面的，只有适度的金融化才有利于企业价值的提高。同时，企业金融化受到外部环境和内部条件的影响，不同的外部环境，企业之间不同的的财务状况、经营策略、盈利情况、经营成本都可能会使得企业金融化适度水平存在差异。因此，企业金融化并不存在统一的适度值，每个企业自身内部情况以及面临的外部环境有不同，企业金融化适度区间也不同。本文参考Ezirim et al.(2017)、马草原、朱玉飞(2020)的做法，采用局部调整模型来计算每家企业的金融化适度值。总体逻辑思路和研究方法如下：第一步，结合宏观因素及企业内部微观因素建立金融化适度模型；第二步，利用金融化调整模型，估算出宏观因素与微观模型的系数；第三步，通过等式变换，得出金融化适度的模型。具体过程如下：

首先，为计算企业金融化适度水平，本文结合局部调整模型，设置如下模型进行研究：

(3)

其中，模型(3)中Fin*表示企业适度的金融化水平， X表示企业自身内部因素的变量集，MAC表示外部环境的变量集，α、β分别代表微观变量向量系数、宏观变量向量系数。

由于Fin*是未知的，因而通过模型(3)无法估计α、β。为估算企业金融化适度水平，本文利用调整模型设置模型(4)，以估算模型(3)中的的α、β。模型(4)如下：

(4)

模型(4)中Fin为企业金融化水平，(Finit- Finit-1)表示本年企业金融化与前一期企业金融化的差值，λ表示企业金融化调整系数，δit表示随机误差。

结合模型(4)与模型(3)，得出模型(5)：

Finit= (λα)Xit-1+(λβ)MACit-1+(1-λ)Finit-1+δit

(5)

通过对模型(5)进行回归，可以得到企业内部微观因素、外部宏观因素与模型中其他变量的回归系数，为保证模型的有效性，将系数不显著的变量逐一剔除，保留相关系数显著的因素。同时，对保留下来的变量再次进行回归，求得各相关变量的系数，并将这些回归系数代入到模型(3)中，得到企业金融化适度水平的计算模型(6)。从模型(6)中可以看出，对企业金融化适度水平的影响既有内部影响，也存在外部影响。内部因素中，资产负债率、企业年龄、营业收入增长率、企业规模等因素的增加会降低企业金融化适度水平，而企业人均资产的增加对企业金融化适度水平有促进作用。外部因素中，经济增长率的增加降低了企业金融化适度水平，而房价增长率、股价波动、物价指数等因素的都会提高企业金融化适度水平。

- 0.241GDPit-1+0.0691Houseit-1+0.024SZit-1+0.008CPIit-1

(6)

利用模型(6)，可以计算出各家企业的金融化适度值。从计算结果可以看出，每家企业的金融化适度值是不一样的，说明企业金融化的适度值不是固定不变的，不同的企业之间差异较大。在此基础上，根据对每家企业估算的金融化适度值，将所有样本划分成过度组和非过度组，其中实际金融化水平高于适度金融化水平的企业划分到过度金融化组，其他的划分到非过度金组。过度组、非过度组企业数量分别为：2342家、11238家，分别占比17.2%、82.8%。从两组的样本量看，市场上大部分企业都不存在金融化过度的问题，整体金融化程度处于比较健康的状态。对过度金融化的样本进行分析发现：第一，过度金融化的企业既有金融化水平较低的企业，也有金融化水平较高的企业；第二，相对而言，过度金融化企业中金融化水平较高的企业占比较大；第三，从近5年来看，过度金融化企业的数量呈现上升趋势，过度金融化呈现逐步增强态势，治理企业过度金融化势在必行。另外，对企业金融化过度组、非过度组分别进行线性回归，回归结果如表4所示。从M(1)、M(2)的回归结果可以看出，企业金融化过度组的企业金融化对企业价值产生显著的负面影响，处于金融化非过度组的企业配置金融资产会显著提高了企业价值，验证了企业金融化与企业价值的 “倒U型” 关系。 同时，也进一步验证了企业金融化适度水平估算的有效性。

表4 企业价值与企业金融化：是否过度分组检验

(二)企业过度金融化的中介效应分析

前文已经分析了企业过度金融化对企业价值的影响，但企业过度金融化在企业经营中通过何种方式影响企业价值仍然是一个黑箱。为从更深的逻辑层面研究企业过度金融化对企业价值的影响，本文从盈余管理和金融杠杆两条路径，讨论金融化影响企业价值的内在传导路径。研究方法借鉴温忠麟等(2004)的中介效应模型，通过设置模型(7)、(8)、(9)，对企业过度金融化抑制企业价值的传导路径展开分析。

EVAit=β0+β1Finit-1+ΣΦCV+ω

(7)

Meit-1=φ0+φ1Finit-1+ΣΦCV+τ

(8)

(9)

其中EVA用来表示企业价值，Fin表示企业金融化，Me为中介变量，代表盈余管理与金融杠杆水平，ΣΦCV为模型中的全部控制变量。

盈余管理的指标选择上，本文借鉴Roychowdhury(2006)的做法，计算出企业真实盈余管理(REM)。真实盈余管理的计算方式为异常生产成本(PROD)减去异常经营活动现金流(FCF)与异常斟酌量性费用(DISEXP)之和的差值，公式为：真实盈余管理=异常生产成本-(异常经营活动现金流+异常斟酌量性费用)。企业杠杆分为经营负债杠杆和金融负债杠杆(Nissim and Penman，2001)，本文的金融杠杆水平计算方式采用王小燕等(2019)的做法，用金融负债比率测量企业金融杠杆水平。金融杠杆水平的计算公式为：金融杠杆水平=(非流动债+短期借贷+一年内到期非流动债+交易金融债+衍生金融债)/总负债。

中介效应的分析结果如表5所示，其中第1-3列分析的是企业杠杆水平的中介效应。从第1列看，Fin的回归系数显著为负，说明金融化过度企业的金融化提高对企业价值存在抑制效应。第2列分析了企业金融化对金融杠杆水平的影响，模型中Fin系数为0.155(1%水平下显著为正)，证明了企业金融化促进了金融杠杆水平的提升；M(3)中金融杠杆系数为-0.144(在1%水平下显著为负)，sobel检验显著为负，说明金融杠杆水平在企业金融化影响企业价值的过程中发挥负向中介传导作用。可能的原因是，企业过度金融化虽然在短期可以改善企业业绩，调整资产结构，扩大了企业金融杠杆的操作空间，但也有不利的一面。当企业金融化过度时，经理人会过度关注金融市场，企业会更偏向于使用金融杠杆，而金融杠杆水平的增高不但增加了企业负担，还使得企业的业绩容易受金融市场波动影响，企业经营风险加大，对企业价值产生不利影响。第4-6列是对真实盈余管理的中介机制检验。第4列如前文一致，检验了企业过度金融化对企业价值产生负面的影响；第5列分析了企业金融化如何影响真实盈余管理，模型中Fin的系数为0.488，在5%水平下显著为正，说明过度金融化对真实盈余管理有促进作用；第6列中真实盈余管理的系数为2.327(在10%水平下显著为负)，sobel检验显著为负，说明真实盈余管理在企业金融化影响企业价值的过程中发挥负向中介传导作用。分析原因，主要是因为企业可以通过金融化更好的实施盈余管理行为，可以通过操纵金融资产来平滑利润以保证业绩稳定，从而能够在一定程度上“粉饰”企业财务报表。一般而言，如果企业金融化程度较低，盈余管理带来的业绩稳定有利于提升企业价值。然而，当企业金融化过度时，盈余管理会使得财务报表过度失真，扰乱企业正常合理的经营秩序，偏离了企业价值最大化的最优路径。

表5 过度金融化中介效应检验

(三)企业过度金融化的治理

企业金融化的过度不利于企业价值的提升，只有促使企业金融化保持适度水平，才有利于企业价值最大化。因此，针对过度金融化的企业，要从企业内部条件和外部环境两个角度，治理企业金融化过度问题，降低过度金融化对企业价值的挤出效应。一方面，设置模型(10)，研究如何来降低过度金融化企业金融化水平，促使企业的金融化程度回归适度水平状态。另一方面，设置模型(11)，研究如何缓解企业金融化的挤出效应，降低企业金融化对企业价值的挤出影响，达到金融化治理的目的。

Finit=α0+α1Zit-1+ΣΦCV+ε

(10)

EVAit=α0+α1Zit-1+α2Finit-1+α3(Zit-1×Finit-1)+ΣΦCV+ε

(11)

本文认为，要加强企业过度金融化治理，外部要从提高金融发展水平着力，内部要从加强企业内部控制入手。一方面，金融发展能使得金融市场更加完善，企业对于金融市场也更加了解，可以更加便利的获取融资信息，能够显著改善企业的融资约束，有利于企业融资。同时，金融发展能够打破金融垄断，降低金融行业高利润，使得金融业利润与实体经济利润差距缩小，降低了企业为了提高经营绩效而配置金融资产的动机。另一方面，内部控制会通过风险评估抑制企业金融化行为。内部控制通过一系列内部业务审批流程，对企业管理层的经营投资行为形成一定的制约和控制，及时识别企业在经营过程中存在的高风险行为。同时，高质量的内部控制能够抑制企业管理层的盈余管理行为，有利于提高盈余质量，企业通过盈利管理粉饰会计报表难度增加，抑制了企业投资金融资产行为。

对于金融发展的度量，本文借鉴孙永强等(2011)的做法，以金融发展指数(金融发展指数=金融效率×0.9+金融规模×0.1)衡量金融发展水平。金融效率、金融规模分别用金融机构贷款余额/金融机构存款余额、金融机构贷款余额/GDP来度量。金融发展指数越高，说明金融发展越完善，企业的金融效率也越高，越有利于企业提高经营水平，抑制企业进行过度金融投资。对于内部控制的指标选取，本文参考周美华等(2016)的做法，选择“博迪·中国上市公司内部控制指数”来度量企业内部控制水平，相关数据由深圳市迪博企业风险管理技术有限公司发布。内部控制指数与企业内部控制质量正相关，即内部控制指数越高，企业内部治理水平越好，越能抑制企业经理人过度投资金融资产，反之不利于对过度金融化企业的金融化行为发挥抑制作用。

表6 企业金融化过度的治理检验

表6为对企业过度金融化的治理效应检验。表6中第1、第2列研究的是金融发展能否治理企业过度金融化。第1列中金融发展的回归系数为-0.092，且在1%的水平上显著，这表示对于过度金融化的企业，金融发展程度提高能有效降低其企业金融化水平，有利于企业长期发展。第2列中，金融发展、企业金融化的回归系数都显著，而企业金融化和金融发展的交乘项不显著，这表明，提高金融发展水平以缓解企业金融化对企业价值挤出效应的作用不显著。从企业内部控制的因素看，表6第3、第4列显示了内部控制的治理效应的回归结果。从第3列可以看出内部控制水平的回归系数显著为负，说明内部控制水平与企业金融化成反比，提高企业内部控制水平对抑制企业过度投资金融资产有明显的作用。从第4列的回归结果可以看出，内部控制、企业金融化的系数都显著为负，内部控制与企业金融化的交乘项显著为正，说明对于过度金融化的企业，提高内部控制水平既能抑制企业过度投资金融资产，也能缓解企业过度金融化对企业价值的挤出效应。因此，提高金融发展水平与加强企业内部控制均具有良好的治理效应，对于抑制企业过度金融化和促使企业价值最大化都具有积极的意义。

六、研究结论与政策启示

本文利用2008-2019年沪深两市A股公司数据，在借鉴国内外企业金融化相关研究的基础上，对企业金融化与企业价值的关系展开研究，包括企业金融化与企业价值的影响效应、企业过度金融化识别、机制及治理等问题，得出以下几点结论。第一，企业金融化对企业价值的影响并非是单方面促进或抑制，而是随着企业金融化程度的不同，呈现“先增后减”的“倒U型”关系。当企业金融化水平较低时，企业金融化有助于企业价值的提升，当企业金融化水平高于适度水平时，金融化对企业价值产生抑制效应。第二，企业金融化对企业价值的影响表现出异质性，产权属性、行业属性不同，企业金融化对企业价值的影响效应也不同。企业要根据自身条件合理配置金融资产，选择适度的金融化水平，促进企业价值最大化。第三，利用局部调整模型估算出每家企业的金融化适度水平，并与实际金融化水平对比发现，市场上多数企业的金融化程度处于合理的位置，少部分企业存在金融化过度的问题，但金融化过度企业数量呈逐年增长态势，金融化过度偏离程度有进一步扩大趋势。第四，可以通过发挥外部、内部治理效应治理企业过度金融化问题。金融发展、内部控制会抑制企业金融化，有利于企业价值最大化。通过促进金融发展和提高内部控制质量可以治理企业过度金融化，进而提升企业价值。

基于以上研究结论，本文认为可以通过加强企业内部治理和外部环境完善来治理企业过度金融化问题。一方面，通过提升金融发展水平治理过度金融化。只有较高的金融发展水平，才能保证各类企业的融资需求，也能减少因垄断导致的金融业高利润，进而降低了企业金融化动机。具体而言，可从以下几方面提升金融业发展水平。一是深化金融业改革开放。继续推进金融供给侧改革，有序推进金融业对外开放，推动金融业高质量发展。二是加大金融业创新，完善金融市场体系，丰富金融市场层次与产品，来满足实体经济不同层次需求。三是构建完善的现代金融监管体系，不留任何监管盲区，营造良好的金融生态环境，促使企业合理适度配置金融资产，防范过度金融化带来的金融风险。另一方面，可以通过提高企业内部控制质量来治理过度金融化问题，促使企业价值提升。具体而言，可以通过以下几方面提高企业的内部控制水平。一是结合企业实际情况完善企业内部控制制度建设，加强内部控制实施及评估，形成相互连接、相互监督的内在机制，监督不利于企业长期发展的过度金融化行为。二是注重财务人员对于提高内部控制的重要性，通过提高财务人员的专业素质和职业道德来提高财务报告信息质量，减少企业利用投资金融资产操作财务会计报表的行为。三是建立风险预警机制和财务预警机制，组建风险管理部门，加强企业对于金融资产投资的风险管理，形成企业投资金融资产的严格审核制度，抑制企业过度投资金融资产的高风险行为。