基于FHP模型的供应链金融对民营企业的影响

杨冰清，朱华岳，张 斌，吴晶晶

（1.阜阳师范大学信息工程学院，安徽阜阳 236041；2.安徽财经大学经济学院，安徽蚌埠 233030）

调查显示，中国最具实力的经济实体是民营企业，近几年民营企业的发展崛起与壮大更是加速了我国的经济发展。回顾我国民营企业的发展历程，普遍存在着民营企业融资成本高等问题。近年来随着通胀压力上行因素的影响，民营企业的这一问题表现的尤为明显，从而导致其无法达到预期的盈利，资本紧张态势愈发强烈。相关数据结果表明，国民经济中占比最大的为民营经济，占比在60%以上，但大部分金融机构并不愿意贷款给民营企业，民营企业的贷款额仅占总贷款额的25%，民营企业的融资困境再次成为人们关注的焦点。

自从1980 年供应链金融出现以来，它为解决民营企业融资困难、减轻中小企业融资约束提供了新途径。以投资现金流敏感性为切入点，使用2009−2019 年民营上市公司的FHP 模型（即投资现金敏感性模型）以及有关样本数据进行实证分析，确定民营企业在融资时供应链金融能否发挥一定的缓解作用，并进一步分析讨论运用供应链进行融资的新途径以及确定民营公司在融资过程中所受到的限制程度。

1 理论分析与研究假设

1.1 民营企业融资约束分析

民营企业普遍存在着市场影响力较小、管理能力较差以及规模较小等问题。因此，民营企业在发展过程中无法从银行等众多金融机构中获得足够的融资，缺少融资支持。除此之外，由于企业规模较小，民营企业不具备足够多的能够发挥担保作用的质押来源，存在着较大的经营风险，盈利能力较差。由此可见，民营企业较难得到外部融资，并且内部融资远不能满足其发展需求。因此，民营企业不得不减缓发展速度，无法达到最佳投资水平。

目前，我国在供应链融资领域的研究主要集中在缓解中小企业融资约束有效性等方面。刘可、缪宏伟通过对现金−现金流敏感性模型分析，得出结论，通过供应链进行融资能够缓解民营企业融资范围约束[1]。薛文广、张英明通过投资−现金流模型，并以中小板上市公司的横截面数据为样本，进行实证分析，验证供应链融资的有效性[2]。基于以上分析，作出如下假设：

假设一：民营企业对投资−现金流模型具有明显敏感性，面临融资约束。

1.2 供应链融资中融资约束的缓解效应

假设民营企业存在着一定程度的融资约束，那么民营企业外部融资成本将会增大，由此造成融资成本上升，从而减少投资收益，企业的投资受到了一定程度的影响，限制了企业的发展。学者李娟指出，其他金融机构与银行在传统融资方式中同时承担“信用监管者”和“贷方”角色，而供应链金融则引入上下游企业。因此在进行企业信用背景审核时，其他金融机构与银行会在整个供应链框架中纳入借款公司，从而利用上下游公司之间的真实贸易地作为有效信息获取途径，降低信息不对称带来的信用风险[3]。当供应链框架体系中出现某家公司存在违约行为，那么这家公司将会被取消融资申请资格，甚至还会面临退出供应链体系风险。因此，供应链金融是一种创新性的金融产品，可以为商业银行和其他金融机构提供更真实全面的企业信息，进一步缓解企业融资约束问题[4]。基于以上分析，作出如下假设：

假设二：供应链融资能够在一定程度上缓解民营企业融资困难的问题[5]，同时还能降低其投资现金流的敏感性。

2 研究设计

2.1 样本数据描述

在进行实证分析时，不仅采用了大量民营企业数据，同时还采用了我国供应链金融相关情况等数据，其中，CSMAR（即国泰数据库）作为上海民营企业的财务数据来源。CCER（即色诺芬数据库）作为供应链金融的财务数据来源。样本主要以2009 年至2019 年的少数民营企业作为对象，同时对这些对象进行选择：筛选掉进行过特殊处理的样本（ST/PT）；筛选掉未发行A 股的样本。选择符合以上两个条件的样本，最终选择了175家民营企业。变量定义见表1

表1 变量定义

2.2 经验模型构建

以投资现金流量敏感性作为分析依据，能更好地验证上述假设，建立以下经验模型：

当前流动投资比例为上式中的INVESTit；现金流比率为上式中的CFLOWit；上式中的SCFit是衡量供应链财务发展的重要指标,分别指代短期贷款、贴现、商业票据金额,包括贴现期末余额及未到期商业汇票金额；当前现金流量比率和供应链财务的乘积表示为其中，ϑt表示的是供应链财务发展对融资影响的个体效应，ξt为误差项。取值1～5，t表示时期。依据上述的两个假设，分别对α1>0 和α2<0 进行相应检验。

2.3 变量选择设置

（1）现金流量（CFLOW）

融资活动、投资活动以及业务活动中所产生的三种现金流量是和公司财务中现金流量关系最为密切的相关指标。这三种现金流量中，经营活动产生的现金流量是最为连续且稳定的，能够更加准确地代表公司经营活动中现金动态变化趋势，所以在实证分析时选取的解释变量为公司当期经营活动产生的现金流量与公司总资产的比率。

（2）供应链财务指数（SCF）

目前供应链金融数据并未列入到民营企业的财务数据当中。供应链融资情况主要以一些宏观数据作为代替，这些宏观数据包括国家贴现、商业票据以及短期贷款。最具有代表性的供应链融资形式是以应收账款作为质押的融资，表现为企业短期贷款。除此之外，商业汇票以及贴现是供应链融资领域普遍使用的两种金融工具；由此可见，贴现、商业汇票及短期贷款可作为相互转换的替代变量。为保证实证结果的严谨性，在具体分析以上3 个变量的基础上，构建5个供应链财务指标，包括SCF1t(短期贷款金额)、SCF2t(商业票据金额)、SCF3t(贴现金额)、SCF4t(未到期商业汇票金额)及SCF5t(贴现期末余额)。用现金流量和这5个指标进行交叉乘积，能进一步分析民营企业融资约束和应用供应链融资之间的联动效应。由于我国受股权改革及国情影响，我国股票市场与发达国家存在一定的差异，所以，企业的投资机会并不能用托宾Q 值来表示，应该使用TAGRit(即总资产增长率)来表示企业的投资机会。

3 实证分析

3.1 描述性统计结果

表2 为描述性统计结果，由表中数据可看出，IN⁃VEST（投资率）的最小值远远小于其最大值，这表示具有较高投资率的企业较难实现其企业利润。CFLOW(即现金流量)的最小值是−108.0%，平均值是5.62%，标准偏差是7.86%，这表示样本企业的现金流量相对较小且稳定；但大多数公司的现金流量数据小于零，这表示公司在进行融资时存在着较大约束。除此之外，样本企业中现金等价物或现金平均值大于现金流量平均值，这表示企业面临着现金流量不能满足项目投资需求的问题，这里的项目主要指正净现值项目。供应链财务指标共有五个，这些不同的财务指标存在着一个共同点，即其最大值远远大于其最小值，表明每个企业对运用供应链融资的态度各不相同，造成这一结果的主要原因是供应链融资产生较晚，大部分企业并未知晓其收益性等。此外，在供应链财务指标和现金流量的叉积中，平均值大多高于平均现金流量，这表明使用供应链融资在一定程度上可以使企业的内部现金流量恢复活力。在控制变量中，用资产总增长率TAGRit来衡量投资机会，其标准差约为平均值的2 倍（0.321/0.137），表明公司资产的总增长率波动很大。总之，由于供应链金融缺少较为健全的融资制度，仍处于探索发展阶段，所以供应链金融对借款人具有很高的要求。由此可知，供应链融资能够在一定程度上起到缓解融资约束作用[6]，具有较大的未来发展空间。

表2 样本数据的描述性统计

3.2 回归结果与分析

选 择CFLOWt×SCF1t，CFLOWt×SCF2t，CFLOWt×SCF3t，CFLOWt×SCF4t和CFLOWt×SCF5t代表5 种 不同供应链财务指标与对应现金流的交叉乘积，同时，加入投资机会度量，用TAGRit表示，然后进行回归分析，分析结果如表3所示。

表3 回归分析结果

从表3 当中可以得出结论，α1>0，即现金流量系数值大于0，在0.05 水平上表现出了显著性，这表示当期投资比例与其样本企业的现金流量之间呈正相关关系，换句话说，民营企业主要依靠自身来实现投资，同时，为了满足企业的未来投资需求，民营企业会持有较多的现金流量，因此，民营企业的融资将会受到一定程度的约束，主要表现较为明显的投资现金流敏感性，假设一得到了论证。除此之外，民营企业普遍存在着经营风险较高，经营稳定性较差等问题。和其他企业相比，民营企业的银行贷款利率较高[7]。此外，与国企相比，民营企业无法享受优惠政策，其借款渠道较为单一，因此，企业普遍存在着较为明显的投资现金流量敏感性。

通过实证分析得知，α2<0，即现金流量和供应链金融发展指标的叉积乘积系数小于0，在0.01 水平上表现出了显著性，和预期结果吻合度较高。近年来，随着中国供应链金融的不断快速发展，民营企业的投资现金流敏感性逐渐降低[8]，民营企业融资渠道单一的问题得到了改善，企业的融资能力得到了提升，减少对内部资金流的依赖，假设二得到了论证。供应链融资可以加强企业与银行间的联系，实现信息共享，从而使民营企业能够从银行获得融资，成为解决融资难题的新途径。

此外，从表3 中还可以分析出，CFLOW 与TAGR在0.05 和0.01 水平上呈显著的正向相关关系，这代表着民营企业在未来投资机会增加时将会通过采用增大内部现金流的方式来把握住投资机会。在0.05的水平上CASH 系数始终大于零，代表企业的当前投资比率和货币资金间呈正相关关系，符合预期结果。在0.05 水平上SIZE 系数始终小于零，代表企业的当前投资比率和企业规模成反比关系，这与预期结果并不相同。一般情况下，企业的当前投资比率和企业规模应成正相关关系。此外，民营企业受逆向选择以及道德风险等因素的影响，不具备较高的信用水平，很容易产生违约行为，因此，民营企业很难从大型商业银行中获得贷款。所以，在企业的实际经营中，民营企业的当前投资比例和企业规模间成逆向相关关系。总的来说，实证分析的结果和上述假设基本一致，表明民营企业确实存在较重的融资约束，而供应链融资的创新应用可以有效缓解信贷约束。

4 结论与建议

选取2009−2019 年沪深两市民营企业数据来进行分析及实证检验，检验显示：民营企业的投资支持主要依靠其自身内在融资，并受外部融资约束，具有显著的投资−现金流敏感性；其次，供应链融资有助于民营企业获得更多外部融资支持，能有效降低企业投资现金流的敏感性。所以，民营企业平稳有序的发展，离不开政府职能部门以及金融机构等多方的支持，政府应制定相关政策，从而实现供应链金融的广泛运用。

4.1 依靠“大数据+”创新供应链财务模型

从模式构建的角度创新供应链融资的新途径。密切观察供应链中各企业之间的联系，同时依靠“大数据+”背景，充分利用各种有效数据，建立在线融资网络平台，鼓励并支持金融机构推出新的供应链金融产品。此外，在供应链融资模型和大数据资源间设立联系机制，提高信息的有效性与及时性。最后，创建有利于供应链金融发展的经济背景，加强供应链融资的应用，降低企业经营风险。

4.2 重视民营企业的管理和综合建设

从机制运作的角度来完善供应链融资制度。民营企业应当设立完善的财务管理系统，建立健全管理机制，更好地应用供应链财务；保证信息的公开透明，消除信息不对称等问题，提高金融机构的合作意愿，实现双赢局面；通过生产和销售，改善上下游企业之间的相关性，形成分担利益和风险的融资体系；优化财务结构，合理评估，以确保整个融资链的平稳运作。

4.3 完善和规范供应链金融生态系统

供应链融资具有良好的市场发展前景，应当建立有利于供应链金融发展的市场环境，从而实现拓宽企业融资渠道的目的。充分发挥信贷体系中中介机构的作用，设立融资信息平台，不仅能够更加方便、快捷的获得信息，同时还加强了信息的披露，使融资交易更加及时、准确地进行。除此之外，还应当建立健全的信息安全管理体系，加强供应链金融相关数据的可信性与真实性，进而建立健康的供应链金融市场环境，提升民营企业应用供应链金融解决融资约束问题的积极性。