股票市场操纵行为影响因素研究——基于公司战略视角

李志辉 金 波

一、引言

我国资本市场正处于改革时期，市场监管措施尚不健全，股票市场的公平、公正时常遭受破坏，因此如何有效遏制扰乱市场秩序行为以维护市场公正，逐渐成为学术界、业界及监管部门的研究重点。证监会也多次强调以维护市场公开、公平、公正和维护投资者特别是中小投资者合法权益以及促进资本市场健康发展作为监管目标(南开大学中国市场质量研究中心课题组等，2020[2])。市场操纵行为违反了股票市场正常秩序，破坏了市场公平、公正和公开的原则，损害了投资者的合法利益，致使股票市场无法发挥其资源配置的功能，造成国民经济的巨大损失，因此，探究市场操纵行为影响因素具有重要的意义，它能为防范和化解市场操纵风险提供理论依据与实践途径，促进中国股票市场的平稳发展。

既有研究深入地讨论了市场操纵行为的影响因素。大多数学者们主要从股票的市值、成交量、流动性、收益水平、资产负债率、前期是否发生市场操纵行为等方面进行分析(Aggarwal和Wu，2006[3]；Imisiker和Tas，2013[4]；李志辉和邹谧，2018[5])。通过对已有文献的分析，市场操纵行为的相关研究主要集中在公司的经营层面和二级市场的交易层面，鲜有文章从上市公司的战略层面进行分析。此外，公司战略对上市公司至关重要，它关乎公司长期的发展目标与核心竞争力，是在不同的战略维度上制定资源优化配置策略的动态过程，起着牵一发而动全身的效果(罗忠莲，2019[6])。在适应外部环境的条件下，公司战略能够充分利用内部资源和外部机遇，制定合理的政策和程序，实现公司可持续发展(蔡宁等，2017[7])。因此，探究市场操纵行为影响因素——基于公司战略视角，具有重要的现实意义和理论价值。

近年来，Bentley等(2013)[1]首先使用分类方法度量公司战略。此后，大量学者运用实证方法对公司战略与公司财务行为、风险状况等展开研究。研究发现，战略激进可能给上市公司带来诸多负面的影响，例如过度投资(王化成等，2016[8])、盈余管理(孙健等，2016[9])、股价崩盘风险增加(孙健等，2016[10])以及公司违规行为加剧(孟庆斌等，2018[11])等等。通过对已有文献的分析，本文发现公司战略不仅能影响公司经营和发展，同时还对股票市场产生影响。那么市场操纵行为是否受到公司战略的影响？受到了何种影响？作用渠道如何？目前鲜有文献对公司战略与市场操纵的关系进行探讨，并且不能先验性地给出这一问题的明确答案。

本文的主要贡献体现在以下几点：第一，目前对于公司战略的研究，主要集中在公司财务、公司的投融资情况、违约状况等等，较少涉及股票市场的公平公正领域。本文通过构建公司战略指标，以2010—2017年沪深两市数据为样本，探究公司战略与市场操纵的关系，开创了新的视角，弥补了当前研究领域的空白。第二，本文丰富了市场操纵行为影响因素的相关研究，并为监管部门监测与防范市场操纵行为提供了新途径。第三，本文分别从信息渠道、公司内部控制渠道两个方面，运用中介效用模型，探究公司战略对市场操纵的影响，明确了其传导路径，完善其传导机制。

二、文献回顾与假设提出

(一)公司战略的内涵界定与测度

大量学者就公司战略的内涵展开研究。通过分析已有研究，发现公司战略是一个具有长期性、计划性、策略性、行业性和竞争性的资源优化配置决策过程。例如：Ansoff(1965)[12]认为，公司战略是由高层管理人员制定，并由执行人员通过战略目标、战略预算等环节实施的一项有意识的长远计划。Andrews(1971)[13]研究认为，公司战略不但决定了公司的长远目标和实现目标的策略，而且明确了公司的经营业务范围、业务类型以及公司为股东和客户等做出贡献或服务的目的。Miles和Snow(1978)[14]认为公司战略定位本质上是公司适应特定外部环境的过程，它取决于高层管理人对外部环境的判断能力和预测能力。Porter(1980)[15]认为，公司战略是确立行业竞争地位的过程，必须结合行业结构进行战略定位。罗忠莲(2019)[6]认为，公司战略是指高层领导者为了实现公司长远的发展目标、清晰地定位行业竞争战略、增强核心竞争力和获取持续竞争优势，并根据内外部资源条件和外部环境的变化，制定资源优化配置策略的动态过程。

(二)公司战略的类型划分及特点

现有大量文献对公司战略进行类型划分。通过分析已有文献，本文发现公司战略存在多种划分方式，但各种方式之间存在着一定的相似性。本文沿用主流的分类方法，将公司战略划分为进攻型、防御型和分析型(Miles和Snow，1978[14]、2003[16])。这样本文可以应用财务数据对公司战略进行度量。例如：Porter(1980)[15]根据公司产品的特征将公司战略划分为产品差异型与成本领先型。March(1991)[17]研究认为公司战略可划分为探索型与开发型。

不同战略类型公司面临的风险也有较大的差异。现有研究表明进攻型战略公司将面临更多的财务风险和市场风险。进攻型战略公司的盈余管理、股价崩盘风险、公司违规等风险均高于防御型战略公司(叶康涛等，2015[18];孙健等，2016[9];孟庆斌等，2018[11])。例如：Bentley等(2013)[1]认为，相较于防御型战略公司，进攻型战略公司面临的风险更高，因而其所需要的审计投入更高。Bentley-Goode等(2017)[19]的研究发现，进攻型战略公司的内部控制质量低于防御型战略公司，更有可能存在内部控制缺陷。王化成等(2016)[8]认为，进攻型战略公司的组织结构分散，股东和管理层之间的信息不对称程度高，进攻型战略公司的管理者在进行投资决策时有较强的自利动机以及较大的自主空间。

(三)上市公司与市场操纵

大量文献对股票被操纵期间特征进行了探讨。研究发现，在股票被操纵期间换手率、成交量、波动率、收益率、有效价差、股票价格等方面有显著差异。例如，陆蓉和陈小琳(2009)[20]通过分析我国证监会公布的44个市场操纵行政处罚案例，发现被操纵股票在操纵期间与操纵前后，其换手率、成交量、波动率、成交额等方面有显著差异。李梦雨(2015)[21]采用Logit模型构建了市场操纵预警指数，并运用倍差法考察了中国股票市场的操纵行为，研究发现股票在被操纵期间，其日收益率、有效价差、价格影响和交易规模等均显著上升。南开大学中国市场质量研究中心课题组等(2020)[2]研究发现市场操纵行为往往会对股票的成交价格、成交量、成交额以及买卖价差等指标产生影响。

国内外学者对被操纵股票及其上市公司特征展开了深入研究。黄长青等(2004)[22]对我国证监会公布的股价操纵处罚案例进行研究，发现我国股票市场操纵主体、操纵客体以及操纵行为都具有明显特征，并指出操纵者倾向于操纵市值规模较小股票。向中兴(2006)[23]通过分析证监会公布的市场操纵案例，研究发现市值规模较小的股票更容易被市场操纵。尹筑嘉和黄建欢(2008)[24]研究发现市场操纵与公司治理间存在密切联系，并建议通过完善上市公司治理结构遏制市场操纵行为的发生。Imisiker和Tas(2013)[4]通过分析1998年至2006年间伊斯坦布尔证券交易所市场操纵违规案例，研究发现规模较小、收益水平较差、资产负债率较高以及前期发生过市场操纵行为的上市公司股票更容易被市场操纵。李志辉和邹谧(2018)[5]研究发现，我国股票市场中市值规模较小、经营绩效水平较差、前期发生过市场操纵行为的股票更容易被市场操纵。

在收盘价市场操纵识别方面，Aggarwal和Wu(2006)[3]认为，股价在被操纵期间上涨后，通常会在随后的一段时间内出现明显下降。Comerton-Forde和Putnins(2011)[25]对被操纵股票当日收盘价与下一交易日上午11点买卖报价均值进行比较后发现，被操纵股票在下一交易日开盘后会发生显著价格逆转。Aitken等(2015)[26]通过构建收盘价操纵识别模型，发现市场操纵行为会降低市场有效性。李志辉等(2018)[27]认为发生收盘价操纵的股票，其股价在被操纵当日收盘前最后时间段内和下一个交易日开盘时间段内将出现异常变化，并据此构建模型以识别和监测收盘价操纵行为。

(四)假设提出

显然，操纵者更倾向于选择那些操纵成本相对较低、操纵难度相对较小的上市公司股票作为操纵目标。从这一角度出发，本文认为进攻型战略公司更容易被市场操纵。

一方面，相较于防御型战略公司，进攻型战略公司的信息不对称程度更高(Bentley-Goode等，2017[19])。一是进攻型战略公司研发投入和市场拓展费用高，产出不确定性更高。因此，管理层为了满足公司较高的融资需求，隐藏公司负面信息，会导致公司与投资者之间信息不对称程度加剧。二是进攻型战略公司致力于开发新产品、进入新市场，产品质量、价格等缺少行业标准，公司特质信息不能及时反馈到市场。三是进攻型战略公司的会计信息稳健性更差(刘行，2016[28])，信息披露质量更低，导致信息不对称程度相对较高。

另一方面，相较于防御型战略公司，进攻型战略公司的内部控制质量更低(王化成等，2016[8])。一是进攻型战略公司投资回报周期相对较长，导致公司当期利润和现金流下降，加剧了公司业绩波动性，增加了经营风险与财务风险。因此，公司面临较高的财务压力和融资约束，公司高管更可能出现财务舞弊、粉饰业绩行为。二是进攻型战略公司的内部结构相对复杂、分散，公司组织架构相对不稳定，公司内部控制水平相对较低，容易发生操作风险等，股价波动相对较大。

综上可知，进攻型战略公司的信息不对称程度更高、内部控制质量更低，其操纵成本相对较低，操纵难度相对较小，且其本身股价的波动性较大，为操纵者躲避监管提供了可能性。因此，本文提出如下假设(逻辑如图1所示)：

图1 公司战略对市场操纵的影响机制

假设1：相较于防御型战略公司，进攻型战略公司更容易被市场操纵。

假设2：公司战略通过信息渠道影响市场操纵。

假设3：公司战略通过内部控制渠道影响市场操纵。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以我国沪深两市2010—2017年数据为样本区间。同时，本文剔除金融行业上市公司样本，剔除变量缺失值以及异常值样本，最终获得共计16 074个观测值。本文被解释变量采用分时高频交易数据，来源于Thomson Reuters Tick History数据库，其余数据来自国泰安数据库(CSMAR)和经济金融数据库(CCER)。此外，本文对所有连续变量在1%～99%分位做Winsorize处理。

(二)核心变量：公司战略的度量

本文借鉴Bentley等(2013)[1]和孟庆斌等(2018)[11]做法，从六个维度来衡量公司战略：1.研发支出与营业收入之比；2.员工人数与营业收入之比；3.营业收入增长率；4.销售费用和管理费用与营业收入之比；5.员工人数波动性；6.固定资产与总资产之比。根据已有文献的赋值方法，本文首先计算它们过去五年的移动平均值，接着按照年度-行业将各指标从小到大平均分为五组。对于变量1～变量5，本文按照从小到大，依次给这5组赋值为1、2、3、4、5分；对于变量6，本文按照从小到大，依次给这5组赋值为5、4、3、2、1分。最后，将各组评分相加，得出公司战略得分，其取值范围在6～30分之间。在此基础上，本文认为得分小于13分的，属于防御型战略；得分在13到23分之间的，属于分析型战略；得分大于23分的，属于进攻型战略。其中，公司战略得分越高，代表公司战略越激进。

(三)核心变量：市场操纵的度量

本文借鉴Aitken等(2015)[26]的做法，通过构建尾市价格偏离模型(End of Day Price Dislocation Model)来识别疑似发生收盘价操纵的股票。如果交易日t内股票同时满足以下三个条件，本文将判定其发生了收盘价市场操纵：

1.当天交易结束前15分钟内股票价格出现异常变化(Abnormal End of day Price Change)，即：

(1)

2.交易日t+1股票的开盘价出现价格回转，且其回转幅度大于交易日t尾市价格变化的50%，即：

(CPt-OPt+1)/(CPt-CPt-15mins)×100%≥50%

(2)

其中，CPt和CPt-15mins分别代表股票i在交易日t的收盘价和收盘前15分钟的交易价格，OPt+1代表股票i在交易日t+1的开盘价。

3.在交易日t结束前最后15分钟至交易日t+1开盘前，没有与股票i相关的信息发布，排除上市公司披露公告、谣言澄清等因素对股价的影响。

在此基础上，本文得到2010—2017年股票i交易日t内是否发生收盘价操纵的日度数据。进一步地，本文构建公司当年是否发生市场操纵的哑变量(mani)和公司当年发生市场操纵的次数(Mas)作为主要被解释变量进行实证检验。

(四)模型识别的精确度

本文为验证尾市价格偏离模型(End of Day Price Dislocation Model)的有效性，搜集整理了证监会公开披露的市场操纵处罚案例，并与模型监测结果进行了比较。经比较后发现，发生在2007—2017年的市场操纵处罚案例中，涉及214只股票，其中有108只股票被成功监测到(1)受篇幅所限，文中未列出收盘价操纵模型成功识别的操纵案例，感兴趣的读者可向作者索取。，这充分表明该识别模型在识别市场操纵行为方面有较高的准确性。

通过分析证监会公开披露市场操纵处罚案例，研究发现在操纵期间，证监罚字(2016)120号的国农科技、证监罚字(2014)12号丰原药业和川化股份等均为进攻型战略公司。同时，通过对已查处案例的公司战略均值进行分析，发现已查处案例的公司战略均值为19.073 45，而未被查处部分的均值为17.991 1。由于本文所做假设为：相较于防御型战略公司，进攻型战略公司更容易被市场操纵。但并非所有被操纵股票的公司战略为进攻型战略，这就导致操纵组公司战略的均值可能要小于本文进攻型战略的划分标准。尽管如此，本文的统计性检验显示，操纵组股票的战略均值要高于未操纵组股票，这说明被操纵组股票中公司的战略较为激进，从侧面验证了本文的假设。

(五)计量模型

本文借鉴王化成等(2016)[8]的研究，运用式(3)和式(4)模型对本文基准回归进行实证检验，具体而言：在式(3)中，本文运用logit和probit模型进行实证检验，被解释变量为mani；在式(4)中，本文运用泊松回归和负二项回归模型进行实证检验，被解释变量为Mas。此外，本文主要解释变量是公司战略(Strategy)，同时控制了其他市场操纵行为的影响因素，如表1所示。在式(3)和式(4)中，主要考察公司战略的系数β0，根据研究假设，本文预期其显著为正，即公司战略与市场操纵显著正相关。

表1 样本变量的选取

mani=1[α+β0Strategyi,t+βiControlsi,t

+∑Year+∑Ind+ε>0]

(3)

Mas=α+β0Strategyi,t+βiControlsi,t

+∑Year+∑Ind+ε

(4)

四、实证分析

(一)描述性统计

本文相关变量的描述性统计如表2所示。其中，公司战略的均值为18.000，最大值为30，最小值为6，说明上市公司的公司战略存在较大的差异。同时，本文被解释变量mani的均值为0.097，说明市场中疑似发生市场操纵的概率为9.7%，符合现实情况。

(二)基准回归

本文分别采用logit、probit、泊松回归以及负二项回归进行实证回归，探究公司战略对市场操纵的影响。表3中给出了我们的回归结果，在列(1)、列(2)中，变量Strategy对变量mani的影响均在1%的水平上显著为正。在列(3)、列(4)中，变量Strategy对变量mani的影响分别在1%和5%的水平上显著为正。这说明公司战略与市场操纵显著正相关，即公司战略越激进，越容易被市场操纵。

表3 基准回归

此外，本文对控制变量进行分析，我们发现换手率、公司规模、分析师关注度以及公司的审计机构是否为四大会计师事务所的回归系数均在1%的水平上显著为负，说明流动性较大、市值规模较大、分析师关注度较高以及与四大会计师事务所合作的上市公司更难被市场操纵。同时，股权集中度的回归系数在1%的水平上显著为正，说明股权集中与市场操纵显著正相关。这些结论与已有市场操纵行为的影响因素研究相一致，符合本文预期。

进一步地，本文借鉴孙健等(2016)[9]的做法，将变量Strategy替换成进攻型战略的哑变量(Pro)和防御型战略的哑变量(Def)，如果公司战略值大于23，Pro取1，否则取0；如果公司战略值小于13，Def取1，否则取0，其余控制变量与基准模型相一致。

实证结果如表4所示。变量Pro对变量mani的影响在5%的水平上显著为正，变量Def对变量mani的影响并不显著，说明进攻型战略公司更容易被市场操纵，而防御型战略公司并不会受到市场操纵的影响。本文在替换主要被解释变量后，得出同样的实证结论。因此，本文的假设1成立。

表4 变量Pro和Def对市场操纵的影响

(三)稳健性检验

1．本文进一步运用logit固定效应和随机效应回归模型进行实证回归，探究市场操纵行为的影响——基于公司战略视角。实证结果(2)表明变量Strategy的回归系数分别为0.008 5和0.017 1，分别在10%和5%的水平上显著为正，说明市场操纵行为受到公司战略的显著影响。

2.为了验证本文实证的稳健性，本文延长样本区间，使用2007—2017年沪深两市A股数据为样本进行实证检验。其中，样本扩增到18 258个观测值。实证结果(3)中变量Strategy对变量mani的影响均在1%的水平上显著为正。显然，延长样本区间至2007—2017年，公司战略与市场操纵显著正相关，并不会改变本文的结论，说明本文的实证结果具有一定的稳健性。

3.为进一步验证本文基准模型的稳健性，本文将替换被解释变量和主要解释变量进行实证检验：(1)将被解释变量替换成疑似发生市场操纵金额对数(lnma)。(2)将公司战略替换为公司战略差异度进度(ΔStrategy)，即本年度公司战略减去公司战略行业—年度均值(马宁和靳光辉，2021[29])。

从实证结果(4)中可以看出，变量Strategy的回归系数为0.035 6，在1%的水平上显著，说明公司战略越激进，疑似发生市场操纵的股票其涉及的操纵金额数目越大。这也与本文基准回归的结论相一致。同时，公司战略行业激进度(ΔStrategy)对市场操纵的影响均在1%的水平显著为正。这说明相较于战略行业均值，公司战略行业激进度越高，越容易被市场操纵。

4.本文基准模型选取的样本区间为沪深两市2010—2017年间，但在此期间股票市场发生过剧烈的动荡。因此，本文为保证样本区间处于一个相对平稳的时期，将剔除股价异常波动的2015年数据，进行重新回归，实证结果(5)受篇幅所限，文中未列出回归结果，感兴趣的读者可向作者索取。表明。变量Strategy回归系数分别为0.016 0和0.008 8，均在5%的水平上显著为正，与基准模型回归结果相一致。

五、作用机制检验

(一)公司战略是否通过信息渠道影响市场操纵

本文在借鉴Chen等(2006)[30]、郝项超等(2018)[31]中股价特质信息IR(其中，IR=1-R2)的基础上，参考朱红军等(2007)[32]、李志辉等(2021)[33]以及李志辉等(2021)[34]的相关研究，运用RSQ指标代表股价信息含量。本文以单因子CAPM模型的拟合优度R2来衡量了股价中市场信息的含量。其中，个股的收益率rit作为被解释变量，沪深两市以市值加权后的市场日收益率rmt作为主要解释变量，然后每个股票按年度进行回归下式(5)，进而得到单因子CAPM模型的拟合优度R2。

rit=β0+β1rmt+μ

(5)

在此基础上，计算出RSQ：

RSQ=log(R2/(1-R2))

(6)

RSQ的数值越大，说明CAPM模型中R2越大，股价包含特质信息越少，公司与投资者之间的信息不对称程度越高。具体而言，当公司特质信息对股票收益影响越大，收益率离中趋势越明显，残差也越大，所以回归方程的R2越小(游家兴等，2007[35])。于是，大量学者运用R2来反映股价包含市场信息的含量，其值越高说明企业特质信息进入股价的比例越低，股价包含公司层面信息越少，因而公司与投资者之间的信息不对称程度越高。由于本文主要被解释变量mani为哑变量，本文借鉴Iacobucci(2012)[36]给出的对离散因变量的中介效应检验方法，这种方法不仅适用于一个中介变量的中介效应模型，其对多个中介变量的中介效应检验模型同样适用(方杰等，2017[37])。具体步骤如下：

1.通过式(7)(基准模型)检验公司战略对市场操纵带来的影响，发现公司战略与市场操纵显著正相关，可以进行中介效应检验。

mani=1[α+β0Strategyi,t+βiControlsi,t

+∑Year+∑Ind+ε>0]

(7)

2.通过式(8)检验公司战略对投资者信息不对称程度(公司内部控制质量)的影响，并记录其影响系数及标准差。

RSQi,t/Internali,t=α+β0Strategyi,t+βiControlsi,t+∑Year+∑Ind+ε

(8)

3.在回归模型(7)中加入投资者信息不对称程度指标(公司内部控制指标)，并根据Iacobucci(2012)[37]的方法进一步计算用于中介效应检验的统计量Zmedia，接着利用Z检验来检验Zmedia是否显著，若Zmedia显著，则说明存在由中介变量导致的中介效应。

mani=1[α+β0Strategyi,t+β1RSQi,t/Internali,t

+βiControlsi,t+∑Year+∑Ind+ε>0]

(9)

实证结果如表5所示，通过分析列(1)，本文发现公司战略与RSQ显著正相关，即公司战略激进会加剧投资者信息不对称程度。再者，通过分析列(2)，发现RSQ与市场操纵显著正相关，即投资者信息不对称程度上升，上市公司更容易被市场操纵。最后，通过计算中介效应检验的统计量Zmedia=2.024>1.96，说明Zmedia在5%的水平上显著，即说明存在由中介变量RSQ导致的中介效应。因此，说明公司战略通过影响中介变量RSQ对市场操纵产生影响，本文的假设2成立。

表5 信息渠道传染机制(中介效应模型)

(二)公司战略是否通过内部控制影响市场操纵

本文借鉴赵息和张西栓(2013)[38]的做法，运用迪博内控指数(Internal)表示公司的内部控制质量，使用中介效用模型探究公司战略是否通过内部控制渠道影响市场操纵。

实证结果如表6所示。通过分析列(1)，发现变量Strategy对变量mani的影响在5%的水平上显著为负，说明公司战略与公司的内部控制质量显著负相关，即公司战略激进降低了公司内部控制质量。再者，通过分析列(3)，发现内部控制指数与市场操纵显著的负相关，即内部控制质量上升会抑制市场操纵发生。最后，通过计算中介效应检验的统计量Zmedia=1.848>1.65，说明Zmedia在10%的水平上显著，说明存在由中介变量导致的中介效应。因此，这说明公司战略通过中介变量内部控制对市场操纵产生影响，本文的假设3成立。

表6 内部控制渠道传染机制(中介效应模型)

六、进一步研究

(一)公司产权性质对公司战略与市场操纵的影响

本文根据公司的产权性质，将公司划分为国企组和非国企组。回归结果如表7所示。在非国企组，变量Strategy的回归系数为0.016 6，在5%的水平上显著为正，说明公司战略与市场操纵显著正相关。但在非国企组，公司战略与市场操纵关系并不显著。本文认为这可能是由于国企与政府部门存在一定关联，因而面临着较小的融资约束(余明桂和潘红波，2008[39])。所以，国企在采取进攻型战略时，能够得到银行或者政府的资金支持，避免了由于资金短缺而引发的信用违约风险、财务造假以及信息披露违规等情况。在公司战略激进程度相当情况下，相较于非国企，国企体系更加成熟、面临内外部监督更多，内部控制相对更为完善，这提升了操纵该股票的操纵成本以及操纵难度，减少了其被市场操纵的可能性。

表7 产权性质对公司战略与市场操纵的影响

(二)公司的审计机构对公司战略与市场操纵的影响

本文根据公司的审计机构是否为四大会计师事务所，将公司划分为四大会计师事务所组和非四大会计师事务所组。表8给出了我们的回归结果，在非四大会计师事务所组，公司战略的回归系数为0.017 5，在1%的水平上显著为正，即公司战略与市场操纵显著正相关。而在四大会计师事务所组，公司战略与市场操纵关系并不显著。本文认为这可能是因为大型会计师事务所具有较高的专业胜任能力和良好的声誉。一方面，专业胜任能力可以帮助公司感知并发现公司战略激进所带来的风险，并能更有效地评估进攻型战略公司发生重大错报风险以及可能性，提升了操纵该股票的操纵成本以及操纵难度。另一方面，四大会计师事务所的信用背书，说明公司财务信息的真实性和可靠性，减缓信息不对称程度，进而减缓了公司战略对市场操纵的影响。

表8 公司的审计机构对公司战略与市场操纵的影响

七、内生性检验

(一)遗漏变量的测试

本文认为公司战略与市场操纵间的关系可能受到管理层特征等遗漏变量的影响。为此，本文在基准模型的基础上，引入较为常见的管理层特征变量：管理层平均年龄(Age)、管理层性别占比(Gender)、管理层平均教育水平(Degree)、管理层是否有海外背景(Overseas)、管理层是否有学术背景(Academic)。在加入管理层特征控制变量后，重新进行回归，发现公司战略(Strategy)的回归系数分别为0.007 9和0.014 3，均在5%的水平上显著为正，说明加入管理层特征变量后，并未改变本文的实证结论，市场操纵仍受到公司战略显著影响(实证结果如表9所示)。

表9 遗漏变量测试

同时，实证结果显示，变量Academic均在1%的水平上显著为正，说明管理层学术背景较强的公司更容易被市场操纵；变量Age均在5%的水平上显著为负，说明管理层的平均年龄较大的公司更难被市场操纵。

(二)Heckman两阶段

为解决文章的内生性问题，本文进一步运用Heckman两阶段模型进行实证检验。首先，本文将公司划分为进攻型战略组(Pro=1)和非进攻型战略组(Pro=0),若公司战略大于23，属于进攻型战略组，否则属于非进攻型战略组。其次，本文选取较为常见的公司战略行业均值(Mindstrategy)和经济板块(Market)作为工具变量(王化成等，2016[8]；孟庆斌等，2018[11]；袁蓉丽等，2020[40])。其中，公司战略行业均值(Mindstrategy)表示公司所在行业战略评分的年度均值。经济板块(Market)是按照区域经济发展战略，将我国的经济区域发展战略划分为东部率先地区、中部崛起地区、东北振兴地区和西部大开发地区四个经济板块(Market)，并依次取值为4、3、2、1。同时，本模型的控制变量与基准模型相一致。最后，本文进行弱工具变量检验，结果显示F值为74.186(大于10)，且P值为0.000。因此，该检验拒绝了工具变量为弱工具变量的原假设。

表10给出了我们的回归结果，从中可以看出，在第一阶段中变量Mindstrategy的回归系数为0.241 3，在1%的水平上显著为正。Market的回归系数为-0.039 9，在1%的水平上显著为负。在此基础上，本文计算第一阶段probit模型中逆米尔斯比(IMR)，并将它放入第二阶段进行回归。研究发现，进攻型战略(Pro)在5%的水平上显著，与市场操纵显著正相关，说明本文不存在内生性问题，实证结论与基准模型相一致。

表10 Heckman两阶段

八、结论与政策建议

本文以2010—2017年沪深两市数据为样本，采用logit、probit、泊松回归以及负二项回归模型，探究市场操纵行为的影响因素——基于公司战略视角，并对其作用机制展开更进一步研究。主要结论如下：第一，通过构建公司战略指标，探究市场操纵行为的影响因素，研究发现公司战略与市场操纵显著正相关，即进攻型战略公司更容易被市场操纵。第二，运用中介效用模型分别从信息渠道、公司内部控制渠道两个方面，阐述公司战略对市场操纵的影响机制，弥补了当前领域的空白。第三，进一步分析公司产权性质和审计机构对公司战略与市场操纵的影响，研究发现产权性质与审计机构的差异能显著影响公司战略与市场操纵的关系。

在实证研究的基础上，本文结合现实背景，给出如下的政策建议：第一，进攻型战略公司更容易被市场操纵，进而会带来对公司股价的冲击以及市场公平、公正的破坏。因此，相关的监管部门可以重点关注进攻型战略公司，严防其公司股票的市场操纵行为，从而达到节约监测成本的目的。同时，监管部门可以根据上市公司的战略进行分组，设立不同的监测指标和预警红线，实现差异化监管，完善市场操纵的监管体系。第二，本文能提醒投资者谨慎投资进攻型战略公司股票，避免遭受到市场操纵带来的损失。同时，针对前期被市场操纵过的上市公司，投资者应该谨慎地进行选择，相关的监管部门也需要针对此类型股票进行重点监测，同时加大市场操纵打击力度。第三，通过分析公司战略对市场操纵的影响机制，公司战略主要从信息渠道和内部控制渠道影响市场操纵。因此，为避免遭受市场操纵的影响，上市公司应阻断其传导路径：一方面，应完善公司信息披露机制，提升公司会计信息稳健性，避免公司财务出现瞒报、误报等情况，加强与市场的信息交流，缓解信息不对称，提升本公司股票被市场操纵的成本和难度，抑制市场操纵的发生；另一方面，应完善内部控制，规范管理层行为。同时，可以通过设计激励机制，减少管理层的代理问题，缓解进攻型战略对公司带来的负面影响，降低公司股票被市场操纵的可能性。第四，通过本文的进一步研究发现，非国企以及审计机构非四大会计师事务所的公司，公司战略越激进，越容易被市场操纵。监管部门可以重点关注非国企和审计机构非四大会计师事务所的公司的市场操纵行为，从而节约监测成本，进行有针对性、有重点的市场操纵监测工作。