短期跨境资本流动管理的国际经验与借鉴

文/李雪梅 编辑/章蔓菁

短期跨境资本流动具有高度的流动性和不确定性，历来是影响经济全局的重要因素，在近年来的区域性或全球性金融危机中多次扮演了重要角色。要防范跨境资本流动风险，对短期跨境资本流动进行有效管理尤为必要。本文梳理了乌克兰、土耳其、韩国、巴西、智利等国家的短期跨境资本流动管理经验，以期为我国对短期跨境资本流动的管理提供借鉴和参考。

短期跨境资本流动的定义与特点

短期跨境资本流动的定义

1996年以前，国际货币基金组织（IMF）在《国际收支手册》中将短期跨境资本定义为投资期限在一年或一年以内的跨境资本。此后，由于跨境资本流动呈现复杂化、多样化等特点，IMF取消了对长期跨境资本和短期跨境资本的区分。目前，国际上对于短期跨境资本并不存在统一权威的定义，大多数学者根据其研究的需要，通常从资本流动的期限、动机和流动性三个方面对短期跨境资本流动和长期跨境资本流动进行划分。

一是以资本流动的期限作为划分标准。投融资期限在一年及以下的为短期资本，具有不稳定性，可以迅速地直接影响一国货币供应量；一年以上的跨境流动资本为长期资本，一般较为稳定，不会对汇率、利率产生直接影响。

二是以资本流动的动因作为划分标准。将追逐短期高收益且在短期内改变流动方向的投机套利资本，定义为短期资本；将追逐长期、稳定投资收益的资本定义为长期资本。但在实践中，往往很难具体区分投机套利和真实交易行为，因此这种划分标准存在较大的统计难度。

三是以资本流动的方向作为划分标准。资本流入一国后，能够在一年之内改变流动方向的，视为短期跨境资本流动；在一年以内无法改变其流动方向的，则视为长期跨境资本流动。

短期跨境资本流动的特点

一是高流动性。短期跨境资本流动的主要目的是逐利，会根据各国或地区市场的运行特点，随时准备进出；短期跨境资本流动工具易于买卖和转手，资本流动对利率差异和汇率变化非常敏感，能够迅速做出调整。

二是高风险性。短期跨境资本在较短时间内大量进入一国或地区，对该国市场利率造成扰动，影响一国股票、债券等金融资产的价格，容易诱发该国的资产泡沫，催生金融市场震荡。

三是投机性与破坏性。从过往的货币危机、金融危机案例来看，短期跨境资本规模大、流动性强，停留时间短，且习惯于利用国际市场的漏洞进行套利交易，有时甚至还会利用自身庞大的资金规模对某国金融市场发起主动性攻击，获取高额投机利润；其所带来的冲击甚至可能引发货币危机，对一国经济金融具有较大的破坏性。

短期跨境资本流动管理的国际经验

乌克兰

2013年年末，乌克兰政府宣布暂停与欧盟签署联系国协定的决定，拉开了乌克兰政治危机的序幕。随着乌克兰内战的爆发、欧美与俄罗斯的介入和相互角逐，乌克兰政治经济局势动荡不安。2015年年初，乌克兰东部地区武装冲突加剧，乌克兰经济再次遭受重创。为维护经济稳定，这一时期乌克兰央行采取了多项措施管理短期跨境资本流动。

一是出台对企业法人外汇业务办理的限制性政策。其一，为防止资本外流，临时禁止乌克兰银行间外汇市场代理客户进行外汇交易，不允许境内企业向境外企业提前还贷、向保险公司支付外汇保费以及境外投资等。其二，要求企业在购汇前开立用于存放本币的专户，自本币划转至该账户6个自然日以后方可购汇。此外，如果进口合同总额超过50万美元且含有预付款，进口商必须在银行办理信用证项下支付。

二是对个人项下外汇交易进行限制。其一，每人每月外汇汇出最高额度为等值5万格里夫纳。学费支出、境外医疗费用支出、境外丧葬费用支出、法院等部门判决费用的支出、公民出国定居相关费用的支出以及境外个人在乌克兰境内所得劳动报酬、养老金的支出，不在该限制范围内。其二，规定每个客户每日通过银行窗口和自动提款机从存款账户内提取的外币现钞不得超过等值15000格里夫纳（按当日官方汇率折算），但对客户的外币资金划转未做限制。

三是出台对银行外汇业务办理的限制性措施。其一，在特定期间，银行只能办理银行间市场格里夫纳与外币之间的当日、隔夜和即期结售汇业务，禁止办理远期外汇业务。其二，银行有权提前用本币偿还外币存款（按照办理吸收外币存款业务当日的汇率折算）。其三，在特定日期（2月25至27日3天），银行机构不得为客户办理任何外汇业务。此外，允许外汇指定银行在敞口头寸额度内以格里夫纳购入外汇现汇用于银行自身业务，但单日购汇总额不得超过银行监管资本的0.5%（按照乌克兰央行格里夫纳兑外币官方汇率折算）。

总体来看，乌克兰实施的对短期跨境资本流动的管理措施在维护经济形势稳定方面发挥了一定作用，资本流出压力得到有效缓解。截至2015年年末，该国黄金和外汇储备从年初的56亿美元增加至133亿美元。

土耳其

2008年全球金融危机后，美、欧、日等发达经济体相继实施宽松的货币政策，试图重振经济。发达经济体宽松货币政策促使外资短时间内大量流入土耳其，引发土耳其里拉加速升值、信贷过度增长和资产价格泡沫等一系列问题。2010年年底，为管理短期跨境资本流动，土耳其央行开始推进非对称利率走廊、存款准备金币种多样化选择等政策。

一是非对称利率走廊政策。央行根据目标利率确定隔夜贷款和存款利率，也即利率走廊的上限和下限，利用利率走廊的不对称性应对资本的顺周期流动。当短期资本大量流入境内时，监管当局降低利率走廊下限，同时维持上限不变，使短期流入资本面临不确定性和损失，以抑制短期资本大量流入；遇到资本流出，监管当局则可以提高利率走廊上限，同时维持下限不变。通过非对称利率走廊政策，监管当局为货币政策提供了应对资本流动的灵活性，保证了外汇市场资金供给的稳定。

二是存款准备金币种多样化选择政策。2011年以后，土耳其央行开始实施存款准备金币种多样化选择政策。该政策规定了银行缴纳准备金的本外币占比，并对不同币种规定了不同的准备金缴纳比例，央行可以根据资本流动形势调整准备金缴纳比例，从而逆周期调节资本流动。例如，当资本大量流入境内市场时，土耳其央行可调高外币准备金缴纳比例，使商业银行用更多的外币来缴纳存款准备金，以此减少短期资本流入对外汇市场的影响。

通过实施上述政策，同时配合土耳其里拉汇率的调整，土耳其短期跨境资本流动管理取得了较好的效果。2012年年底，土耳其经常账户赤字占GDP比重从2011年超过10%下降到6%；土耳其国内的信贷增长率由2010年年底的超过30%，降低到2012年年底的18%左右，国内信贷市场泡沫得到有效抑制。

韩国

2008年国际金融危机发生后，韩国一度经历了短期资本流出压力，但随着发达国家量化宽松政策的开启，韩国短期资本流入压力逐渐加大。为熨平短期跨境资本的大量涌入，韩国在这一阶段相继实施了外汇头寸限制、征收预扣税和宏观审慎稳定税等政策。

一是外汇头寸限制。2010年6月开始，韩国要求国有银行和外资银行持有的外汇衍生品头寸分别不得高于上月末权益资本金的50%和250%，并在一年后将这一限制性指标分别下调至30%和150%；同时，要求国内银行外汇贷款及持有到期的有价证券必须被1年期以上外汇借款全部覆盖。

二是征收预扣税和宏观审慎稳定税。为抑制资本过快流入，韩国规定，自2011年1月起，非居民投资韩国国债和货币稳定债券所得利息收入，需缴纳15.4%的预扣税；同年8月，对国内银行和外资银行的外债征收宏观审慎稳定税，根据外债期限长短设定调节系数，税率一般在0.02%—0.2%之间，期限越长，税率越低，反之，税率越高。从实施效果看，上述政策对于缓解短期资本大规模流动的冲击起到了积极作用，韩元升值压力得到缓解；同时韩国外债结构得到优化，短期外债占比显著下降（见图1）。

巴西

2008年国际金融危机爆发后，美国开始实施量化宽松政策，导致大量境外资本涌入巴西。为缓解跨境资本流入压力，巴西政府重新实施金融交易税政策，并逐步上调各类资本流入金融交易税税率。2008年3月，巴西对固定收益投资征收1.5%的交易税；2009年10月对固定收益投资和股票征收2%的交易税；一年后将税率提升至6%，并将征税范围扩展至金融衍生品；2011年第二季度开始，对银行短期外债征税。巴西金融交易税的实施提高了国际资本的投机成本，对于抑制巴西雷亚尔升值起到了积极作用。

2011年年末，受美国量化宽松政策可能提前退出预期的影响，资本开始大规模流出巴西。为熨平跨境资本流出压力，巴西政府除对1年及1年以下期限的外国贷款征收6%的税率外，取消了其他各类金融交易税。2014年6月开始，巴西只对半年期以下的外国贷款征收6%的金融交易税。从实施效果看，跨境资本流出压力得以下降，市场对雷亚尔的贬值预期有所缓解，使这一阶段的雷亚尔汇率总体处于一个较为稳定的水平（见图2）。

图2 美元兑巴西雷亚尔汇率

智利

20世纪90年代初，智利经济增长迅速，国际资本大量流入境内，导致本币升值和通货膨胀等诸多问题。为了减少外部冲击对经济产生的不利影响，智利自1991年起开始实施无息准备金制度，对证券投资项下的流入资本征收20%的无息存款准备金，以降低短期资金回报率，抑制短期投机性资本流入。1992年，智利将无息存款准备金比例上调至30%，1995年又再次调高至30%—40%。通过实施无息准备金政策，智利的资本流入速度和短期资本占流入总资本的比重均明显下降，跨境资本流动结构得到改善，本币升值压力也得到缓解。1997年，智利比索的实际有效汇率水平较1990年下降了20%。

上述五国所实施的对短期跨境资本流动的管理措施归纳起来主要有两方面的特点：一是临时性管制工具在应对异常或突发事件时更具灵活性，是对常规型工具的有益补充。例如，乌克兰在应对跨境资本流出风险时采取了多种临时性管制措施，对熨平风险起到了一定作用。二是政策工具以价格型工具为主，即通过增加资本流动成本，抑制短期投机性资本流动规模，同时辅以相应的数量型工具，并在宏观经济政策方面做出配合，通过综合施策，达到有效管理短期跨境资本流动的效果。例如，土耳其通过将跨境资本流动宏观审慎政策与货币政策配合实施，既保证了外汇市场资金供给的稳定，又保证了应对资本流动的灵活性。

对我国的启示

从乌克兰、土耳其、韩国、巴西、智利等五国对短期跨境资本流动的管理经验来看，全面分析国内外宏观经济形势，把握短期跨境资本流动趋势，形成对资本流动方向及规模的科学性前瞻尤为重要；同时，需结合本国的经济金融形势和资本流动特点，构建对短期跨境资本流动管理的政策工具箱。

一是进一步完善跨境资金流动双向管理。在各国外汇管理实践中，资金流入端的改革一般先于流出端改革，我国目前在资金流入端如跨境融资领域也已初步形成宏观审慎管理体系。建议在此基础上继续完善流入端宏观审慎政策措施，并不断丰富资金流出端的宏观审慎管理手段，推动跨境资本流动管理双向平衡。当面临潜在的大规模跨境资本流动时，可灵活运用价格型宏观审慎工具来实施逆周期调节，以此维护跨境收支平衡和金融市场稳定。

二是进一步完善宏观审慎管理工具箱。其一，结合行业类别、经营规模、主营业务特点等因素，对不同类型企业实施不同的管理措施。例如，对符合国家产业导向的高新技术企业，可适度调高投融资上限，助力企业自主创新。其二，探索运用符合本国跨境资金流动特征和实际的综合宏观审慎政策工具，探索将总量调节、价格引导以及货币政策结合起来，共同实施逆周期调节，不断提高宏观审慎监管工具在对跨境资金流动管理方面的针对性与灵活性。

三是构建“宏观审慎+微观监管”两位一体的预警体系。一方面，围绕重点银行、重点企业、重点项目，对大额交易行为的合理性进行分析、评估和研究，前瞻性地研判跨境资本流动形势；另一方面，不断完善和优化监测指标体系，有效提升非现场核查的及时性和精准度，建立符合地区跨境资金流动实际和特点的指标体系，实现精细化预警和处置。

四是推进跨部门信息共享和合作。进一步深化外汇、税务、海关、司法等部门的合作，运用大数据等现代化技术实现信息和资源共享，借助多部门监测和信息共享来全面摸清市场主体跨境资金流动动因，及时发现苗头性、趋势性问题，提升监管的有效性；同时，将违规从事跨境资金流出入的市场主体纳入联合惩戒合作备忘录机制，对其中严重违规的主体联合实施惩戒措施，形成跨部门的监管合力。