宽信用有望逐步落地四季度到明年一季度仍处较佳投资期

齐永超

预期中的降准并没有到来，但信用宽松的更大利好却可能悄然而至。本周，接受《红周刊》记者专访的海通证券首席经济学家兼首席策略分析师荀玉根表示，市场的流动性相对充裕，未来应能看到信用宽松的一些政策。

荀玉根坚持对市场自2019年开启的长牛周期判断，并指出今年四季度到明年一季度仍是一个较佳的投资窗口期。

经济增速回落显著阶段已过去明年经济增速或在5%左右

《红周刊》：第三季度GDP增速低于预期，为什么出现这种情况？四季度及以后会怎样？

荀玉根：今年三季度GDP下滑得非常快，同比增速为4.9%，环比增速只有0.2%。影响经济增速下滑的原因比较多，比如政策层面的“双限”政策、房地产偏紧的政策，另外还跟基数效应和经济周期的库存规律有关。

政策已经出现微妙变化，从宽货币走向宽信用。但未来的经济数据还会受到高基数影响，去年四季度和今年一季度GDP增速很高。从库存周期角度来讲，一个完整的库存周期为上升、下降各20个月到25个月，而这一轮库存下降的周期还没走完，所以说经济增速下降的趋势和压力仍然存在。

不过，我们也看到经济增速的快速回落阶段应该已经过去，一季度GDP增速为18.3%，二季度为7.9%，三季度进一步下降到4.9%，未来可能还有一个略微回落寻底的过程，但回落的主要阶段已经过去，幅度应该不会很大。

《红周刊》：今年以来，拉动经济的三驾马车：出口整体保持强势，消费、投资出现一定承压，这个格局到明年会不会发生较大变化？您对明年GDP增速有怎样的判断？

荀玉根：今年最好的数据是出口，明年出口数据大概率会比今年差一些，背后有两个原因，一是明年疫情应该逐渐得到控制，像美国、欧洲，包括东南亚国家，它们的生产会恢复，所以從这个角度来讲，我们现在的替代效应会减弱。对于明年来讲，还面临今年的高基数，所以明年出口增速回落的趋势应该比较明确，具体回落到多少，需要看明年疫情的控制程度。

另外，明年的消费服务数据应该比今年好，也是由于疫情的控制会越来越好，再加上今年基数比较低，所以明年应该会有提升。投资增速可能小幅回落，从7月30日中央政治局会议以来，一直在推进地方专项债的发行，对于新老基建会有一定的支撑，但仍是基建增速、整体固定资产的增速还将有所回落。明年投资增速和出口增速回落，消费服务可能向好。

从总量来讲，明年GDP的整体增速会比今年低，我们预期可能在5%左右。

《红周刊》：央行近期透露，未来将运用MLF（中期借贷便利）、公开市场操作等投放不同期限流动性。短期内降准预期降温。在您来看，当前的流动性是否充裕？

荀玉根：确实，最近大家都在讨论流动性的问题，央行最近没有降准，让部分投资者有一些失望，但是我们认为，目前这个阶段其实降准不是最重要的政策。实际上在7月份央行开启了一次全面降准，过去两三个月以来公开市场资金面是很充裕的。

我们观察到回购利率一直维持在较低水平，现在的重点是货币已经宽了一段时间，接下来能不能宽信用。金融系统里面钱比较充裕，利率比较低，接下来金融系统能不能把这个钱给到实体企业，给到实体经济，这才是真正能够稳增长稳经济的关键。

所以，我们现在的焦点不在于是否降准，关键是在于接下来的信贷、社融数据能否改善。整体而言，我认为接下来应该能看到这些宽信用的政策见效。因为从9月底开始，地方政府加快了专项债券发行，它会带动一些项目落地。再加上9月下旬以来，央行提出房地产的两个维护，维护房地产的健康发展、维护住房消费者的合法权益，在这个基调下，房地产信贷回归正常。这两个因素会驱动宽信用逐渐落地。

《红周刊》：目前来看，PPI数据维持高位，CPI数据较低，但非食品CPI数据在近月出现连续抬升。您担忧未来PPI向CPI传导而导致通胀压力增加吗？

荀玉根：对于通胀我们不能一概而论，需要关注引发通胀的点在什么地方。我们回顾过往历史，可以发现价格上涨或者通胀是经济周期的内生变量，每一轮经济周期都会伴随着一定的物价上涨，只是价格的上涨速度每次都有差异，具体涨价的品种也存在差异。

我们可以看到，这一轮涨价最明显的领域是国内黑色金属系，比如煤炭、钢铁等品种，而这些品种价格上涨过快的原因是供给短缺。由于前几年政策对于一些资源类行业的供给管控比较严格，叠加了今年“双碳”目标下面的“双限”政策，导致这些供应进一步受到压制，于是出现了供需不匹配。另外，疫情导致煤炭等能源进口减少，也是一个干扰。这次价格上涨背后的原因主要是供给矛盾，更主要的应对措施是如何恢复供给。而高层近期的一系列动作都是围绕扩大供给展开，而非收紧货币类的需求调控政策。

从全球经济联动角度看，2022年，我们要小心一个情景，一旦全球疫情得到控制，各个疫情国家的经济恢复之后，全球需求回升，全球定价的商品价格会进一步的上涨，全球性的输入性的通胀压力会出现。从国内来看，从明年二季度开始，猪周期见底，猪肉价格也会上涨。到那个阶段，也许我们货币政策的掣肘会更大一些。当然这需要边走边评估，要关注接下来一段时间疫情到底控制的如何。

10年乃至20年的长牛还在演绎中四季度到明年一季度仍处较佳投资期

《红周刊》：您此前提出，A股市场自2019年开始进入新一轮长牛。当前市场整体表现较弱，您对牛市的“时间”、“空间”有哪些新的判断？

荀玉根：2019年年初我们就提出了两个观点：一个是长期的观点，即如果展望未来10年乃至20年，A股可能会类似于1982年到2000年的美股，可能会形成一个10年～20年的一个长牛。这是一个用望远镜看远期的情景，这个长牛的逻辑包括盈利ROE的上升以及资产配置的驱动。另一个观点是长牛由多个小牛熊构成，呈锯齿状震荡上行，2019年年初先开始一波小牛市。有三个因素的驱动，并且这三个因素由于它的变化前后有差异，所以对应到牛市会出现三个阶段和不同的特点。