管理者过度自信与债券违约——以新光控股集团有限公司为例

袁晓宏

(南京高精传动设备制造集团有限公司，江苏 南京 210012)

一、引言

自2014年 “11 超日债” 违约打破企业债券刚性兑付以来，债券违约事件时有发生。 到2020年底，全国发生债券违约的主体累计达207 个，累计违约本金高达6673.61 亿元，违约的主体以民营企业为主。 管理者失败的经营决策是民营企业发生违约的重要原因，而管理者过度自信会导致其经营决策出现诸多偏差。 国内学者的研究表明，管理者过度自信显著提高了企业过度投资水平、提高了并购溢价和并购商誉，降低了并购绩效，导致企业流动性风险失控，加大了股价崩盘的风险。 本文认为，管理者过度自信会导致其做出错误的评估，产生不切实际的期望并做出危险的决定，进而忽视潜在的风险，乐观地看待投资机会，从而过度使用财务杠杆进行过度投资，最终导致企业资金链断裂，发生债券违约。

二、管理者过度自信对风险承担和投资决策的影响

影响企业家倾向于承担风险的重要因素是个人对自己执行能力的自信，即他/ 她的自我效能感。 自我效能感被定义为 “个人自信有能力组织并执行一系列足以实现目标的行动” 。 Zhao 等认为，企业家的风险倾向与其自我效能感正相关。

Malmendier 和Tate发现，CEO 的个人特征，特别是过度自信，可以解释广泛而持久的投资扭曲。 过度自信的CEO往往会高估投资项目的质量，从而以偏高的价格去兼并目标企业，产生大额的商誉。 李丹蒙等发现，管理层过度自信程度越高，公司当年新增的并购商誉越多。 因支付过高的溢价而完成的并购被称为 “赢家的诅咒”，而决策者的过度乐观/ 过度自信往往是导致并购成为赢家诅咒的最重要原因之一。

决策者过度自信容易导致决策失误。 2012年7 月，摩根大通宣布，其综合信贷投资组合的风险管理不善导致损失总额约58 亿美元。 调查报告指出，摩根大通首席执行官Jamie Dimon 承认，过往良好的业绩意味着首席投资官对正在发生的事情有一点自满，可能是过度自信。 过度自信意味着集团层面的风险管理者，比如集团首席风险官Barry Zubrow 很少参加首席投资官的风险会议，风险管理被排挤，最终不可避免地导致了危机。

三、新光控股管理者的过度自信

(一)新光控股发展历程

新光控股集团有限公司(以下简称 “新光控股”)的管理者最初从经营饰品起家，到创办新光饰品，并通过努力将新光饰品打造成国内饰品行业的龙头，顺利成为施华洛世奇水晶珠、水钻产品及配件中国大陆地区代理商。 随着在饰品行业取得巨大成功，新光控股的管理者逐渐开始多元化经营，先后收购了浙江万厦、新天集团，并投资了百年人寿、南粤银行、浙江网仓等，业务逐渐遍布房地产、金融保险、互联网、旅游、农业、能源等行业。

2016年，新光控股将旗下主营房地产业务的浙江万厦、新光建材，作价111.87 亿元与马鞍山方圆回转支承股份有限公司(简称“方圆支承” ，后更名为 “新光圆成” ) 进行资产重组，实现借壳上市，新光控股持有重组后的新光圆成62.05%的股权比例，成为新光圆成的控股股东。

2018年9 月25 日，新光控股未按期足额兑付 “17 新光控股CP001” “15 新光01” 债券本息，触发实质性违约。 2019年4 月28 日，新光控股收到浙江省金华市中级人民法院出具的民事裁定书及决定书，正式进入了破产程序。

纵观新光控股的发展历程，从将新光饰品打造成国内饰品行业的龙头，到新光控股发展成为全国知名的大型民营企业集团，新光控股管理者取得了巨大的成就，由此带来的过度自信使得管理者执行了激进的非相关多元化战略，从而通过过度增加财务杠杆，过度投资，使新光控股的业务不断扩张，规模也越来越大，最终导致新光控股资金链断裂，爆发了债券违约。

(二)新光控股管理者过度自信的根源与表现

如摩根大通首席执行官Jamie Dimon 所承认的过往良好的业绩意味着决策者可能存在过度自信，新光控股管理者自创业起至借壳方圆支承上市止的成绩是非常辉煌的，这使其拥有过度自信的资本。 但过度自信不仅仅是过往业绩的结果，它也植根于个人主义思想。 管理者倾向于承担风险的重要因素是对自己执行能力的自信，过度自信是偏好追逐风险的内因。 Dang 等的研究表明，盈余管理、过度的管理者风险承担和过度自信都可能是个人主义导致股价崩盘的原因，盈余管理这种机会主义行为本身就体现了管理者的个人主义思想。

新光控股管理者的过度自信表现在如下几个方面:

一是过于乐观。 新光控股管理者对企业的实际经营情况做出了过于乐观的判断，从而忽视了房地产市场未来的诸如政策调控、融资环境收紧等风险，高估了自身抓住成功机会、解决问题的能力。 新光控股管理者为了达到借壳上市的目的，对置换入上市公司的资产作了过高的业绩承诺，致使2016年和2017年新光控股只能通过盈余管理的方式来实现业绩承诺，这进一步导致了新光控股的流动性危机。

二是过度投资。 自2004年到2017年9 月30 日，新光控股除了拥有新光圆成这家上市公司外，另有86 家全资子公司，33 家参股公司，总资产近700 亿元。 不仅公司数量众多，而且横跨地产、金融、互联网、旅游、农业、能源等行业，实行激进的非相关多元化战略。 新光控股投资的金融、互联网领域、能源等行业，与其本身的主营业务不相关，并且在该领域并没有足够的人才储备，无法进行专业经营，投资回报存在很大的不确定性且回报期长，投资活动没有经过科学决策。这正如Malmendier 和Tate所说的:“倾向于积累头衔的CEO 更容易过度投资。”

三是追逐风险——高杠杆经营。 新光控股的投资资金主要靠自身举债获得，有较大的短期偿还压力。 如表1 所示，2013年至2017年，新光控股投资活动产生的现金流量净额累计为－219.63 亿元，而经营活动产生的现金流量净额累计为30.02 亿元，但筹资活动产生的现金流量净额累计为206.15 亿元。 新光控股的负债率自2013年以来均处于较高水平， 至2017年各年的负债率分别是68.07%、60.42%、58.87%、58.12% 和57.79%。 新光控股名下的主要资产均为融资做了抵质押担保，其中新光控股持有的新光圆成的股份绝大部分被质押融资，质押的比例高达98.46%。

表1 新光控股2013～ 2017年现金流量指标 单位:亿元

现金流量指标 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 合计经营活动产生的现金流量净额 －11.08 28.01 15.48 11.01 －13.40 30.02投资活动产生的现金流量净额 －26.06 －31.28 －6.60 －153.66 －2.03 －219.63筹资活动产生的现金流量净额 32.00 3.10 －9.54 179.54 1.05 206.15

四、债券违约原因分析

(一)业绩承诺是不可能完成的任务

2016年4 月6 日，方圆支承向新光控股、自然人虞云新以11.54 元/ 股的价格发行股票以购买其合计持有的万厦房产100% 股权和新光建材城100% 股份。 对于这笔交易，新光控股和虞云新承诺，出售的两家公司2016年度合计净利润不低于14 亿元，2016年和2017年累计实现的合计净利润不低于27 亿元，2016、2017 和2018年度累计实现的合计净利润不低于40 亿元。 上述净利润是指审计后的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润。

根据利安达会计师事务所提供的万厦房产和新光建材城的模拟合并报表(表2)，两家公司2012～ 2014年净利润最高仅为5.47 亿元，2015年1～7 月的净利润仅为1.38 亿元，在这一过往业绩的基础上，新光控股的资产、业务规模并没有明显改变，要想实现承诺的2016年扣非净利润达到14 亿元以上，仅靠正常经营基本不可能实现。 管理者过度自信地做出超额业绩承诺，只能靠盈余管理的手段来实现该承诺。

表2 万厦房产和新光建材城合并报表主要财务数据

项目 2012年 2013年 2014年 2015年(至7 月31 日)总资产/ 万元 761，808.62 1，023，907.4 0 841，555.10 898，951.62所有者权益/ 万元 237，537.78 296，075.41 189，656.09 203，409.75归属于母公司所有者权益/ 万元 214，871.47 267，109.72 187，190.57 201，033.56营业收入/ 万元 28，072.95 94，638.28 245，218.04 90，756.78利润总额/ 万元 7，428.35 27，750.53 73，061.33 18，416.45净利润/ 万元 5，076.33 20，537.63 54，665.67 13，753.65归属于母公司净利润/ 万元 5，619.97 14，238.25 47，399.62 13，843.00净资产收益率/% 2.14 6.94 28.82 6.76

2016年7 月，新光圆成将其位于义乌世贸中心的2.6 万平方米商业出售给北京东信瑞成投资有限公司，总对价为27亿元，销售单价高达10.38 万元/ 平方米，远超市场同类商业的价格。 该笔交易增加2016年房地产业务收入25.71 亿元，占当年度房地产业务收入的比例高达72%，新光圆成通过此举完成了2016年的业绩承诺。 2017年12 月，新光圆成以股权转让方式整体出售 “建德新越” “南通一九一二” 两个房地产项目，分别作价12.45 亿元和10.5 亿元，与成本的差额在会计报表 “投资收益” 科目中列报，整体销售取得股权交易价款影响新光圆成利润总额22.95 亿元，进而完成了2017年的业绩承诺。 根据公开披露的信息，建德新越项目所属项目公司自2019年1 月起数次因合同纠纷被法院强制执行，至今仍为失信被执行人；南通一九一二项目所属项目公司自2019年9 月起数次因合同纠纷被法院强制执行，并于2020年10月被总承包方申请破产重整。 如此 “优质” 的两个项目，自转让后不到两年的时间纷纷陷入严重的经营危机，非常不符合商业逻辑。

新光控股通过盈余管理的手段分别完成了2016年、2017年的业绩承诺，2018年新光控股发生债券违约，再也没有能力通过盈余管理来完成2018年的业绩承诺。 最终，万厦房产、新光建材城2018年度扣除配套募集资金投入所带来的收益后的扣非归母净利润为－2.84 亿元，2016 至2018年度累计业绩承诺的实现比例为64.13%，未完成2016 至2018年度业绩承诺的指标。

新光控股管理者对旗下房地产业务以及房地产未来发展前景的过度自信，使其为了能够实现借壳上市，从而做出了高额的业绩承诺，但明显超过了万厦房产、新光建材城当时的经营能力，无疑是一场豪赌。 为了实现该业绩承诺，新光控股不可避免地要通过盈余管理向新光圆成输送利益，这就使得原本就不充裕的现金流雪上加霜，这也导致了新光控股违规占用上市公司资金，以及利用控股股东优势地位让上市公司违规为其担保。

(二)股价崩盘与新光控股的破产

Dang 等的研究发现，盈余管理、过度冒险、投资者意见的分歧和过度自信是个人主义对(股价)崩盘风险正效应的一个解释。 新光控股恰好成了该研究结论的注脚，上市公司的股价应建立在业绩的基础之上。 新光圆成2016年和2017年虽然分别取得了15.2 亿元和15.7 亿元的净利润，但从业绩承诺的完成可以看出，这些业绩大部分来源于一次性项目，不可持续。 因此，新光控股一旦没有能力继续通过盈余管理维持新光圆成的业绩，新光圆成的股价就会崩盘。

新光圆成的2017年年报公告日之后的第一个交易日2018年11 月1 日(之前因故股票停牌)，公司股价果然发生了崩盘。 新光圆成的股价从14.76 元/ 股一路下跌至2019年1 月31 日的2.34 元/ 股，累计跌去84%(图1)，新光控股所质押的股份也早已经击穿了平仓线，而其持有的股份早在2018年10 月就因债务违约被法院冻结。

图1 新光圆成股价走势与交易量

五、结论与启示

本文通过研究新光控股管理者过度自信的根源与表现，揭示了过往良好的业绩与成功的经验极易让管理者产生过度自信，进而引发一系列非理性决策和行为，如过度融资、过度投资等，从而导致企业流动性风险失控。 此外，管理者过度自信地认为可以通过盈余管理来维持企业业绩，而不是靠企业自身良好的经营，这种盲目乐观带来的不可持续性会不断加大股价崩盘的风险，最终导致企业资金链断裂，发生债券违约。 由此可见，民营企业管理者不懂得管理自己的过度自信，不积极建立集体决策机制，是近些年大量民营企业发生债券违约甚至破产的重要原因。

本案例给我们的启示是，作为投资者，在购买股票时要关注上市公司的公司治理。 如果上市公司由企业家董事长亲自经营，那就要关注该董事长是否存在过度自信的可能。观察董事长是否过度自信，通常有以下几个指标:①是否获得过各种称号；②是否喜欢在公共场合夸夸其谈，或者爱在重大场合摆拍；③是否对企业有明确的战略规划和实施计划；④是否大比例质押股权；⑤是否实施较为频繁的跨行业并购；⑥是否对公司业绩或股价有过高的预期。 如果存在上述多个指标，投资者应保持足够的理性和风险意识，谨慎投资。 另一方面，如果管理者发现自己拥有上述两个以上的指标，应积极地引进职业经理人，对公司治理进行改革，建立集体决策机制，以防止过度自信给公司带来灾难性的后果。