VIE模式企业应用双层股权结构的动因及效果研究——以拼多多企业为例

韩金红 谢欢

伴随着互联网时代的到来，高科技、互联网等创新企业应运而生。与传统企业不同，由于互联网企业为轻资产运营模式，因此创始人的人力资本对企业的持续发展起着关键作用。为了使企业在数轮融资的同时保障创始人的控制权，企业开始应用双层股权结构。作为一种特殊的股权结构，双层股权结构在保证创始人个人权益的与实现企业长远发展方面具有重要的实践意义。VIE（可变利益实体）模式是中国企业赴海外上市的独特创造和现实选择。不同于其他企业，VIE模式企业有着特殊的公司治理结构，而双层股权结构的设立，能够减少VIE模式中的道德风险。为了进一步探究双层股权结构在实际中的应用情况，本文以VIE模式境外上市企业拼多多为研究对象，相比于已有企业，拼多多在双层股权结构的模式上实现了创新，同时使用了AB股制度与合伙人制度，更好地保障了创始人的控制权并完善公司治理机制。本文以拼多多作为研究对象，借助案例研究法与财务指标法系统地对VIE模式企业应用双层股权结构的动因及效果进行分析，为VIE模式企业的公司治理问题提供决策参考，具有很强的实践意义。

一、拼多多应用双层股权结构的案例分析

1.拼多多公司基本情况。拼多多是一家以C2B为经营模式的第三方社交电子商务平台，其经营宗旨是满足消费者多样化的购物需求。2015年拼多多成立了杭州埃米网络技术有限公司（简称“杭州埃米”）和上海寻梦信息技术有限公司（简称“上海寻梦”）并行开展商业运营，上海寻梦为杭州埃米的全资子公司。与大多数海外上市的企业一样，拼多多为了解决上市难的问题，在上市前搭建了VIE结构，如图1所示。

由图1可知，拼多多在2015年4 月根据开曼群岛法律将核桃街集团注册为离岸控股公司。同月，拼多多成立了全资香港子公司香港胡桃街集团，在中国境内设立了三家外商独资企业，分别为杭州微米网络科技有限公司（简称“杭州微米”）、上海拼多多网络科技有限公司与深圳前海新之江网络科技有限公司，三家企业的实际控制人为香港胡桃街集团，由其100%控股。为了在国内开展商业运营，设立杭州埃米作为VIE运营实体，主要股东为拼多多内部管理人员陈磊与朱健翀，持有拼多多主体公司一定的股份。为了控制境内运营实体杭州埃米，外商独资企业杭州微米与杭州埃米签订了一系列协议，实现了对其的协议控制。在这一系列操作的助力下，2018年7月26日，拼多多以开曼群岛的胡桃街集团作为上市主体在美国纳斯达克市场完成上市，取得海外融资。

图1 拼多多VIE结构图

2.拼多多应用双层股权结构的制度设计。不同于其他应用双层股权结构的企业，拼多多在双层股权结构制度设计中同时使用了AB股制度与合伙人制度。拼多多在AB股制度设计中将具有不同投票权的股票分成两类：一类是普通股，称为A类股；另一类是具备特殊投票权的B类股，其投票权是A类普通股的10倍，而企业创始人黄峥是B类股的唯一持有人，通过该制度，黄铮拥有拼多多上市主体最多的投票权，从而掌握了非执行董事的选举任命权。在已有的AB股制度基础上，拼多多增加了一项合伙人制度。具体而言，陈磊作为VIE运营实体杭州埃米的创始人，对境外上市主体胡桃街集团的持股比例较低，但二人均属于拼多多合伙人成员，享有直接任命执行董事及提名CEO的权利。拼多多通过AB股制度与和合伙人制度创新了双层股权结构制度，AB股制度保障了拼多多创始人黄铮对上市主体的控制权。拼多多的另一位VIE经营实体的创始人陈磊在合伙人制度的设立下，以合伙人的身份成为拼多多上市主体的实际控制人。

综上所述，拼多多通过应用双层股权结构，保证了拼多多上市主体的实际控制人与境内VIE实体运营企业的实际控制人相一致，减少了VIE架构潜在的道德风险。AB股制度与合伙人制的双重作用使得拼多多创始人的控制地位不会因持股比例的变化而动摇。

二、拼多多应用双层股权结构的动因分析

1.保障创始人的控制权，降低VIE结构风险。由于互联网企业在发展初期具有盈利能力不足以及回本时间较长的特点，因此拼多多为了获得相应的用户量，在上市前开展了四轮股权融资。股权融资导致拼多多创始人团队的持股比例降低，对上市主体的绝对控制地位受到影响。加之拼多多计划于2018年7月在美国IPO上市，将增加普通股数量，降低创始人团队的持股比例，进一步削弱其对上市主体的控制权。在拼多多的VIE模式中，成立于开曼群岛的胡桃街集团作为上市主体，并不直接持有境内VIE实体杭州埃米的股份，而是通过外商独资公司杭州微米与VIE实体签订一系列合同来控制后者。若拼多多不通过双层股权结构保证对上市主体的绝对控制，可能会导致外商独资企业的实际控制权从中方转移到外方股东的手中，原本合法的就会演变成违法，外资进入涉及国家安全行业的问题就会再次出现。因此，双层股权结构的应用能够保障创始人对企业的控制权，降低VIE结构的风险，这是拼多多应用双层股权结构的主要动因。

2.防止恶意收购，保证控制人权益。在资本市场的运作发展中，恶意收购事件频频发生。一旦发生，将直接威胁到企业的生存。作为国内的互联网创新企业之一，拼多多的发展潜力显而易见，成立仅两年，就稳居网络零售B2C市场第三的位置，并且实现了GMV突破千亿的成就。而过快的成长速度增加了被恶意收购的风险，尽管拼多多在发展过程中并未受到相关恶意收购事件的影响，但出于防患于未然的考虑，拼多多在上市前应用了双层股权结构，使得创始人团队的持股比例虽然因股权融资的增加而降低，但并不会导致控制权旁落，从根本上杜绝了恶意收购事件的发生，降低了企业的经营风险。因此拼多多应用双层股权结构上市能够在防止恶意收购的同时保障控制人权益。

3.保证管理层决策的独立性，提高公司治理效率。上市前，拼多多的创始人团队持有开曼群岛上市主体企业超过50%的持股比例，达到了绝对控制的要求。但随着拼多多以VIE模式在美国IPO上市，普通股的增加在一定程度上稀释了创始人团队的持股比例，若依照同股同权的股权结构，创始人团队已无法在不受其他股东干扰的情况下独立做出决策。拼多多上市主体企业的主要股东由创始人团队、腾讯资本、高榕资本和红杉资本构成，根据各股东的利益诉求分为创始人股东与外部股东。外部股东投资拼多多的诉求是为了获得投资收益，在面临公司决策时往往以自身利益出发，可能会做出有助于自身获得短期收益而影响公司长期发展的决定。创始人股东由于见证了企业的创建与发展，持有股份的目的是为了便于从企业长远利益实现的角度做规划。因此，这两大类股东在利益诉求上并不一致，进行决策将会引发矛盾，从而增加决策时间，降低治理效率。因此，VIE 模式企业拼多多以双层股权结构上市后，将投票权委托给创始人，在保证管理层决策独立性的同时提高了公司治理效率。

4.避免短视行为的发生，贯彻企业长期战略。VIE模式上市前，拼多多为了形成自身的核心竞争优势推出三大长期战略，包括定位下沉市场，获取用户量、坚持对农业的发展、通过研发支撑平台持续运营。为了保障长期战略的稳步落实，拼多多在经历长时间建设周期的同时不断投入资金。大量资金成本的支出影响到了净利润指标，2016年与2017年拼多多的净利润均为负，直接损害了股东的短期收益。因而，为了避免其他股东的短视行为，更好地实施长期战略，拼多多在以VIE模式上市时采用了双层股权结构，在实现境外上市主体对境内经营实体的协议控制的同时，其实质控制权保持不变。

三、拼多多应用双层股权结构的效果分析

1.缓解了股权融资与控制权转移的矛盾，保障了创始人的控制权。拼多多在经历了股权融资与IPO上市融资后，创始人团队的持股比例已低于50%，无法继续对上市主体进行绝对控制。AB股制度的应用赋予创始人以特殊投票权，实现对上市主体进而对外商独资企业的绝对控制。此外， VIE模式企业拼多多通过设立的合伙人制度保证了其上市主体的实际控制人与境内VIE实体运营企业的实际控制人相一致。在AB股制度与合伙人制度的有效结合下，拼多多创始人团队获得了对股东大会，董事会、CEO的控制权，其控制地位不会因为拼多多后续的股权融资而动摇，在源头上避免了股权融资引发控制权转移的问题。

2.长期战略稳步实施，提升企业的核心竞争力。对互联网企业而言，正确的发展方向往往需要创始人具备卓越的远见和战略管理才能。拼多多应用VIE模式上市，实现了境外上市主体对境内经营实体的协议控制，使得境内经营收益能够顺利合并至境外上市主体企业之中，与此同时，在双层股权结构的保障下，企业境外上市主体的控制权牢牢掌握在创始人的手中，在其引导下，拼多多制定并实施了定位下沉市场、坚持发展农业、以技术支撑平台经营的三大长期战略。拼多多的核心竞争力在三大战略的稳步落实中不断提升。

定位下沉市场，获取用户量。在拼多多成立之前，国内的主流电商平台阿里巴巴、京东已经获得了一二线城市的用户量。为了突破电商壁垒，快速占领市场，VIE模式企业拼多多创始人在结合我国国情的背景下，瞄准在被阿里巴巴、京东忽略的三四线城市人群，主打产品低价策略以贴合目标客户的需求。为了快速获取用户量，拼多多借力腾讯获得了微信近5亿的流量，创新推出了社交零售模式，以低价购买产品吸引用户在微信等社交平台获取好友拼团的同时帮助拼多多进行推广，进一步获取用户量。该战略的稳步实施得益于拼多多以VIE模式上市的同时应用了双层股权结构，保障了创始人的控制权。

（2）坚持发展农业。农业不仅是拼多多成立之初的基础产业，也是未来发展的长远战略。拼多多创始人提出发展农业的战略结合了时代发展，是为了转变落后的农产品流通方式。拼多多以VIE模式上市后，制定的农业发展战略为“最初一公里”和“以互联网发展农业”，深入农业生产底端，并建立了全国农产品线上线下的流通渠道。拼多多通过借助大数据和云计算，获取不同地区消费者对农产品的异质需求，为不同地区的农户和供应商推送合适的订单，降低了产品从农户到消费者的中间成本，使农产品直接销售给消费者成为可能，有效提高农产品的供给效率。农业战略稳步实施以来，农产品平台交易量逐年增加。

拼多多的农产品战略从推出到落实以来，农产品交易额占平台总交易额的比重一直保持在10%以上，2020年农产品交易额的占比最高，达到了16.19%。根据财报显示，当年实现的农产品交易额为2700亿元，得益于农产品交易额的大幅增加，拼多多在2020年的第三季度中首次实现了盈利。这足以体现VIE模式企业拼多多采用双层股权结构上市后，创始人掌握了对企业的控制权，集中精力于长期战略的发展，坚持发展农业并获得了一定的成效。农业不仅作为引擎带动拼多多平台交易额的增长，还为其创造了不同于其他电商平台的独特优势。

（3）重视研发，以技术支撑平台经营。对于互联网企业发展来说，研发至关重要。然而，在研发过程中往往存在着不可预知的风险，可能投入大量的资金成本，却达不到预想的结果。VIE模式企业拼多多通过应用双层股权结构保障了创始人团队对企业的控制，他们具备从事计算机行业的相关经验，非常清楚计算机技术对互联网公司发展的重要性。从拼多多自身情况来看，C2B的运营模式要求平台要充分掌握客户的消费习惯。鉴于此，拼多多需要十分重视对AI算法技术的研发，以保证精准用户推送机制的建立。拼多多十分注重企业的研发活动，在2016年到2019年间，其研发投入每年的增长比率都超过了200%，与上市前的2017年相比，拼多多2018年以VIE模式上市后，研发投入的增长比例高达765.12%，三年的平均增长率为363.6%。相应的研发投入产出比也在上市后稳步上升，并在2019年与2020年超过了10%。以上数据可以证明VIE模式企业拼多多上市后，通过应用双层股权结构保障了创始人的控制权，从而促使平台的持续经营。

3.提高公司治理水平，改善企业经营情况。拼多多应用双层股权结构上市保障了创始人的控制权，使其专心于企业的长远发展，独立决策，从而在避免短视行为的同时提高决策效率，完善了公司的治理水平，从而改善公司内部的经营情况。应用双层股权结构上市后，拼多多的经营情况得到了较大程度的改善，具体到数据上，相比于2017年，拼多多在2018年取得的营业收入增长了652.26%，从成立至今，营业收入首次突破百亿。2020年营业收入已经接近600亿，实现100亿到600亿的跨越，仅用了两年时间，这离不开双层股权结构的作用。VIE模式上市为拼多多提供了充足的资金，创始人切实将长期战略落实到日常经营中，将资金用于扩大经营规模，从而使企业的经营情况日益改善。相较于阿里巴巴与京东，拼多多的毛利率总体呈现上升趋势，且增幅较高。拼多多的毛利率在2017年实现了直线式上升，不仅转负为正，还超过了京东。拼多多于2018年以VIE模式上市后，毛利率已经达到了77.86%并高于阿里巴巴。究其根本是由于双层股权结构的应用，拼多多上市前后的控制权都由创始人团队掌握，他们专注于企业的长期发展，将VIE模式上市融资获得的资金投入到长期战略的实施中，最初为了占领市场，以低价策略获得三四线城市的用户量，待平台知名度提高后，开始吸引一二线城市的消费者，扩大产品经营范围，引入品牌产品的入驻。活跃用户量的不断增加为平台创造了更大的盈利空间。

（4）促进企业持续发展，提升公司价值。拼多多应用双层股权结构上市后，保障了创始人团队控制权，在面临决策时，创始人可以从企业长远发展的角度出发，贯彻长期战略，进而提升管理层管理能力及决策效率，最终使企业的价值增加。在借鉴国内学者研究成果的基础上（李英利、谭梦卓，2019），结合本文的研究内容，选取托宾Q值作为评价企业价值的指标。根据托宾Q值的结果可分为以下两种情况。其一，若托宾Q值属于0~1的范围，意味着投资者对于企业发展前景并不看好，认为管理层并未对企业创造有价值的成果，浪费了社会资源；其二，若托宾Q值大于1，证明社会投资者对公司的发展前景十分看好，肯定企业管理层通过经营资本创造的价值，认为该价值足以弥补企业投入的资本成本。鉴于拼多多于2018年采用双层股权结构上市，因此通过计算2018年及2019年的托宾Q值，可以判断双层股权结构的应用是否增加了企业价值。两年托宾Q值的计算结果分别为4.54和4.42，很明显属于大于1的情况，这表明VIE模式企业拼多多由于应用双层股权结构，使创始人的控制权得到了保障，创造出大于企业投入资本的社会价值。

四、结论与启示

根据以上分析，本文得出以下结论：（1）VIE模式企业在双层股权结构的设计方面彰显了独特的优势。通过将AB股制度与合伙人制度相结合，使得创始人团队控制了股东大会与董事会，其控制权不会受到持股比例的影响。在保障创始人控制权的同时还可以降低VIE结构的风险。（2）VIE模式企业通过双层股权结构的设计，对提升公司治理效率及保障创始人控制权产生了积极的影响，创始人可以独立决策，提高了决策效率，进而改善企业的经营情况。事实证明，拼多多以 VIE 模式上市后，其经营情况得到明显改善。（3）双层股权结构能为拼多多实现长远发展与提升企业价值提供保障。拼多多应用VIE模式上市，实现境外上市主体对境内经营实体的协议控制，使得境内经营收益能够顺利合并至境外上市主体企业中。同时，拼多多通过双层股权结构的设置，使境外上市主体与VIE境内经营实体实际控制人保持一致，创始人的控制权因此得到保障，能够专注于企业的长远发展规划，各项长期战略在创始人的引领下稳步实施，促进企业价值的提升。

由此本文有以下启示：（1）企业在设计双层股权结构之前要从自身情况出发。VIE模式境外上市企业应结合企业自身的特点采用合适的双层股权结构，这样可以实现企业多赢的局面，既满足了企业的融资需求，又避免了创始人控制权的转移。拼多多在传统AB股制度的基础上增设合伙人制度的原因是拼多多股东大会仅能决定董事会中非执行董事的人选，并不能完全控制董事会。上市后拼多多若继续进行股权融资，创始人的控制地位容易受到动摇。加之拼多多以VIE结构赴海外上市，境外上市主体通过协议控制境内VIE经营实体杭州埃米网络科技有限公司，而VIE运营实体的创始人对境外上市主体持股比例很低，故拼多多在AB股制度的基础上引入了合伙人制度，黄铮与陈磊共同作为拼多多企业合伙人制度的成员，通过合伙人制度，创始人享有直接任命董事会中的执行董事及提名CEO的权利。VIE 模式企业拼多多通过应用AB股制度及合伙人制度这种创新的双层股权结构，使其境外上市主体与VIE境内经营实体实际控制人保持一致，减少了VIE架构潜在的道德风险，从根本上保障了控制权的稳定，优化了公司治理结构。因此，以VIE模式境外上市企业应以此为鉴，设计合理的双层股权结构保障好创始人的控制权，规避VIE结构的风险，使企业能够实现快速发展。（2）保障双层股权结构优势的充分发挥和决策效率的提高。其他企业特别是VIE企业可以参考拼多多双层股权结构模式，即“传统的AB股制度+合伙人制度”这种模式，传统的AB股制度在保护控制权方面存在局限性，一旦企业创始人的持股比例降低，其控制地位会遭到动摇。同时，提升特殊投票权持有人的能力可降低决策失误的概率，因为创始人以特殊投票权掌握了控制权，将独立决策公司的大小事项，有利于对公司未来的发展做出合理预判。