上市公司技术并购战略选择与并购后整合探讨

马德元，程向阳

（阜阳师范大学 商学院，安徽 阜阳 236037）

《上市公司重大资产重组管理办法》由中国证券监督管理委员会发布，并于2014 年11 月23 日开始实施，旨在规范上市公司重大资产重组行为，优化上市公司质量。自此之后，我国上市公司并购重组交易次数和金额连年稳步增长。统计数据表明，2018 年沪市全年共进行并购1226 家次，交易总金额1.2 万亿元，并购标的资产属于生物医药、高端设备制造、电子信息技术等高新技术产业的方案数量和交易金额，占比均超过七成[1]；深市全年并购重组共2 522 单，交易金额累计1.38 万亿元，并购标的资产属于科技领域比重也很高[2]。技术并购成为我国上市公司并购重组的主旋律，而技术并购是一项复杂的系统，风险相对较高，作为公众企业的上市公司更应对技术并购高度重视，对并购风险进行预估和控制，并做好并购后的整合工作，提高上市公司综合竞争力。

1 文献综述与上市公司技术并购的意义

技术并购的概念1975 年由美国著名经济学家Williamson 提出的。他在《市场与等级制》提出“技术并购”是现代企业获取竞争优势的新途径[3]。Granstrand 等研究了大企业对技术型小企业的并购现象，认为技术并购交易属于卖方市场，小企业在交易中比大企业更有优势，并提出了影响并购效果的五大因素[4]。Ahuajia 等认为主并企业可以在较短时间内通过技术并购获取被并公司的技术知识和能力，发挥创新协同效应[5]，而Vermeulen 等则认为技术并购可以使主并企业当前的知识存量得到更新和扩充，避免了重复利用存量知识而造成的组织惰性和能力僵化，从而提高了企业突破式创新的能力[6]。Phillip 等通过实证研究得出结论，认为并购市场化会促使小企业增加研发投入，以期待被较大规模的企业并购，而较大规模的企业则会主动地减少研发投入，转而通过并购合适的目标公司来获取技术知识和能力[7]。近年来，更多学者研究发现，并购市场上以获取目标公司技术资源和创新能力的并购交易越来越多。2014 年，Bena 等对1984—2006 年美国上市公司发生的并购交易进行分析，得出近三分之二的美国上市公司并购是为了获取并购对象的技术资源和创新能力[8]。Chaudhuri 认为，技术并购是一类比较特殊的并购，其主要目的以获取技术或技术能力，具有一定的复杂性和不确定性[9]。Krishnan 等提出，在技术并购过程中对技术价值评估时既要评估新技术的未来商业价值又要对新技术的风险进行预测[10]。我国学者白玫认为技术并购是一把双刃剑，高风险和高收益并存，技术并购战略运用得当，可以使企业获得跨跃式的发展，若运用不当，会拖累企业的整体运行效率，甚至破坏企业已经建立起来的竞争优势[11]。

上市公司技术并购意义重大。从宏观方面来看，上市公司是各行各业的优秀代表，在我国国民经济占有非常重要的地位，具有较强的融资功能，上市公司进行技术并购，以资本推动技术创新，提高我国整体科技水平，实现科技强国，助力“中国制造2025”宏伟目标；从微观方面看，技术并购可以使上市公司获取先进技术、人力资源、市场、管理等优秀资源和能力，同时，在公司运营中获取协同效应和规模效应，提高公司运营效率，并可降低交易费用，从而促进上市公司业绩不断提升。另外，股价是反应上市公司质量的重要指标之一，而科技企业在证券市上往往有较高的估值，技术并购实现了上市公司向科技企业转型，或者进一步巩固其在科技行业的市场地位，可以稳定或推升上市公司股票价格，公司市值更高，公司整体质量得到全面提升，从而提高了上市公司的融资能力，为上市公司进行技术创新和经营发展提供资金保证，实现了上市公司持续经营和发展。

2 上市公司技术并购的战略选择

2.1 横向并购

横向并购是指上市公司并购同行业内业务相同或相似的其他科技企业。上市公司通过横向并购实现了对行业内各子行业的布局，扩大了公司规模，可以获得规模经济性；从并购效率理论看，上市公司通过横向并购可以获得协同效应，提高公司运营效率，降低经营成本，从而提高上市公司综合竞争力[12]。另外，横向并购使企业数量减少，行业集中度提高，有利于稳定市场价格，提高上市公司业绩。

当然，过度的横向并购也会产生不利影响。横向并购会使竞争对手减少，不利于自由竞争，不利于企业创新，降低了社会效益，会受到政府的管制。因此，上市公司进行横向并购要考虑国家反垄断相关法律法规，避免由于触及反垄断相关条款而被相关部门否决，造成并购失败。

太极股份（002368.SZ）是中国电科旗下的一家上市公司，在中国电科的战略引导下，通过战略投资和并购等方式，加强关键软硬件产品的经营和发展，经过公司多年不懈的努力，逐步形成了比较完备的国产软件体系，其中企业办公软件和风险控制软件处于国内领先地位。2015 年底，公司并购了北京量子伟业信息技术有限公司，该公司是国内先进的档案管理软件和档案数据提供商，主要业务包括档案应用软件销售、档案数字化加工服务和档案管理BPO（Business Process Outsourcing）服务，通过对量子伟业的并购，补充了太极股份管理软件产品，另外还获得了量子伟业拥有的档案局、档案馆和金融保险业等大客户，丰富了太极股份的客户群体，为太极股份未来发展提供了理想的市场空间，大大提高了太极股份在软件行业的市场竞争力。

2.2 纵向并购

纵向并购是指上市公司并购来自产业链上下游的企业，实现上市公司一体化战略。纵向并购把企业外部市场交易转化为企业内部关联交易，降低企业交易成本。科技型上市公司通过并购上游企业，可以增强公司对关键原材料、零部件的控制力，增强对上游企业的研发对接，增强技术互补，提高研发效率，降低研发成本，缩短研发周期，提高公司绩效；上市公司向下游并购可以保证产品的销售，同时获取产品销售的中间费用，获取下游企业经营利润，提高上市公司的盈利能力[13]。

恒大集团主要是从事发展大型住宅物业及综合商用物业的房地产企业，在国家宏观调控和产业调整的大背景下，2018 年4 月9 日，恒大集团董事局主席许家印宣布正式进入高科技行业。此前，恒大集团已经开始了科技行业的布局，尤其是新能源汽车行业，更是备受恒大集团的青睐，而恒大集团对新能源汽车行业的布局主要是通过其在香港的上市公司中国恒大（0333.HK)和恒大健康（0708.HK)进行一系列的投资和并购来实现的。2018 年1 月25 日成立恒大新能源汽车有限公司,后更名为恒大国有新能源汽车集团有限公司,开始了新能源汽车行业的布局。2018 年9 月23 日，恒大集团与广汇集团签订战略合作协议，以144.9 亿元人民币入股，取得广汇40.964%的股权，成为公司第二大股东，而广汇集团旗下上市公司广汇汽车（600297.SH）是全球最大的汽车经销商，在国内拥有全国性连锁汽车销售服务网络。2019 年1 月15 日，恒大健康以9.3 亿美元收购瑞典电动汽车公司NEVS 的51%股权，NEVS 具有先进的新能源汽车研发和量产能力，获得了国家相关部门核准的新能源整车资质。2019 年1 月24 日，恒大健康以10.59 亿元收购动力电池企业上海卡耐新能源58.07%的股份，成为控股股东，实现了新能源汽车核心零部件电动电池领域的布局。2019 年3月15 日,恒大健康以5 亿元人民币收购泰特的70%股权,泰特是全球轮毂电机研发和生产的领跑者，其全资子公司e-Traction 总部位于荷兰，是国际领先的轮毂电机及电动汽车驱动系统的研发生产企业，是一家拥有国际先进的轮毂电机技术及大量专利技术的企业。至此，恒大集团经过短短一年多时间，完成了新能源整车、核心零部件、核心技术和汽车销售为主的新能源汽车产业链，实现了新能源汽车行业纵向一体化战略。

2.3 混业并购

混业并购是指上市公司并购来自不同行业、不同产业链的其他企业，实现上市公司多元化战略。通过混业并购，可以使上市公司进入新兴领域，分享高科技行业的快速发展机遇，同时分散经营风险和投资风险。但混业并购发生在上市公司和不同行业、不同产业的并购对象之间，缺乏生产、技术、人才、管理等的互补性，难以形成协同效应和规模效应，相较于同业并购和纵向并购，混业并购风险更大[13]。因此，上市公司实施混业并购时，要对企业自身的资源、能力、管理等方面进行细致的分析和研究，对混业并购存在的风险进行评估，采取相应风险控制措施，并做好应急预案，以提高上市公司混业并购绩效。

海特高新（002023.SZ)是一家航空业上市公司，主营业务包括航空新技术研发与制造、航空维修、航空培训和航空租赁，并购前连续多年业绩持平且不理想；2015 年，海特高新通过投资方式取得了成都海威华芯52.91%的股权，成为海威华芯的控股股东，而海威华芯是第二/三代化合物半导体技术研发者和市场开拓者，在国内具有较强的技术优势，相关产品市场需求量大，市场前景可期。海特高新通过并购海威华芯涉足高端化合物半导体集成电路芯片研制领域，使公司完成了航空业和微电子业两大科技行业的布局，走两极发展的道路，实现了公司多元化的发展战略。

2.4 国际并购

国际并购是指上市公司通过一定渠道与支付方式，购买他国企业所有资产或部分股权，以实现对其经营管理完全或者实际控制的并购行为。国际并购可以使上市公司获取他国企业的新技术、人才、市场、管理等资源，加速上市公司的国际化进程，实现公司国际化战略。国际并购可以分为国际横向并购、国际纵向并购和国际混业并购，上市公司根据自身资源、能力和发展需要，进行合适的国际并购。但国际并购过程更复杂，并购后的经营环境也比国内复杂得多，并购风险更大。因此，上市公司进行国际并购，要做好充分评估和论证，对并购可能存在的风险进行预估，采取措施做好防范工作，推动上市公司国际化战略有序进行。

中国中车（601766.SH)是一家以铁路机车车辆、城市轨道交通车辆等为主的轨道交通装备制造企业，是一家综合实力较强的央企上市公司，早在十年前公司就开启了国际化战略，而国际并购是公司实现国际化经营、快速获取技术、市场和渠道的最有效途径。2008 年10 月31 日，中车株洲所旗下子公司时代电气收购英国大功率半导体商丹尼克斯公司（Dynex Power Inc.）75%的股权，该公司主要产品之一为高压IGBT 芯片，是轨道交通、航空航天等领域的核心、关键元件；2011 年1月10 日，中车株洲所旗下子公司时代新材收购澳大利亚代尔克公司（Delkor Rail Pty Ltd.）100%的股权，代尔克公司主要从事线路扣件系统产品的开发和销售以及机车车辆弹性元件的代理销售；2013 年9 月15 日，中车株洲所通过旗下子公司收购德国E+M 钻井技术公司(E+M Drilling Technologies GmbH)55%的股权，E+M 公司在钻井工程和钻井机械领域享有较高声誉，使中车进入机械业务领域；2014 年9 月1 日，中车株洲所旗下子公司时代新材收购德国采埃孚集团（ZF Friedrichshafen AG）旗下博戈(BOGE)公司的橡胶和塑料业务，博戈公司是全球第三大汽车减振系统供应商，汽车减振降噪技术领先；2015 年4 月15 日，中车株洲所旗下子公司时代电气收购英国世界知名海工企业Specialist Machine Development Limited（简称SMD）100%的股权，SMD 是全球第二大深海机器人设计制造企业。中国中车通过一系列并购和投资初步实现了国际化经营。2018 年初，公司成立了国际化并购工作领导小组和并购办公室，负责推进海外投资并购，并对旗下海外机构进行整合，稳步推进其国际化战略。

3 上市公司技术并购路径

技术并购不同于其他并购的显著特征是为了获取目标公司的技术知识，并购相对复杂，风险较高。从上市公司技术并购路径看，并购有直接并购和间接并购两种路径。直接并购是上市公司自身通过一定的方式直接获取拟并购科技企业的公司股权，实现对并购对象的直接控制，间接并购则是由上市公司的母公司对拟并购对象先行并购，并进行一定时期的运营和整合，待技术成熟，风险可控，再将其资产并入上市公司。两种并购模式路径不同，上市公司关注的重心不同。

图1 两种并购路径比较

3.1 直接并购

直接并购的成功始于选择正确的目标公司，而目标公司资源的不确定性和信息不对称加大了选择的难度，上市公司要加强对目标公司进行深入的分析研究。上市公司选择目标公司考虑的因素主要包括：技术因素、战略协同性和股权结构。

技术因素在目标公司的选择上最为重要。技术因素包括技术优势和技术风险，技术优势是目标公司拥有多项技术专利，且技术成果在行业或细分领域内技术领先，能形成一定的市场壁垒。技术风险是目标公司技术在转化、转移和创新过程中存在的不确定性，技术转化是技术成果产业化，技术转化需要一定的时间周期和资金投入，技术转化确定性高，转化周期短，投入资金相对小，则风险较低；技术转移是将目标公司拥有的技术知识通过学习吸收转移到上市公司，而技术要素具有隐含性、复杂性和不确定性的特点，有一定的转移层次性，不同技术的可转移性不同，可转移性强的技术，风险相对较低；技术创新反映了技术并购后上市公司技术创新能力和创新效率的高低，依企业行为理论来看，上市公司创新效率低的，可以选择创新效率高的目标公司作为并购对象，提升公司创新能力，而企业资源基础观认为，并购是企业通过资源的重新配置来提高效率的重要途径，则创新效率较高的上市公司可以选择创新效率较低的并购对象，以发挥上市公司的创新能力。另外，技术并购的创新绩效有创新数量和创新质量之分，而创新质量是提高公司价值的关键，有研究表明，并购双方技术知识互补性较高时，创新质量得到了明显提高，因此，从创新质量提高的角度看，上市公司在进行技术并购时要选择技术知识互补性高的目标公司[14]。

战略协同性是指并购对象的技术、市场、人力资源和管理等与上市公司具有战略上的匹配性，能够发挥协同效应，降低运营成本。实践证明，并购对象与上市公司的协同效应越显著，并购成功率越高。

选择股权结构相对集中的并购对象，更易达成并购交易条件，缩短并购交易时间，节省并购交易成本，提高上市公司并购的成功率。前述的中国中车国际并购案中，中国中车在选择并购对象上，就提出了符合中车战略要求、目标公司具有重要影响力、战略协同效应显著三项原则，重点选择规模适中、风险可控、整合难度小的公司作为研究对象，保证了中国中车国际并购的成功率，到目前为止，中车并购的五家海外公司，除E+M 公司外，其余四家公司经营情况良好，并购绩效显著。

并购方式的选择对上市公司技术并购绩效也有一定影响。上市公司技术并购方式主要有发行股份式、现金支付式和承担债务式三种方式，三种并购方式各利弊，发行股份式不需要上市公司支付现金，不影响上市公司流动性，但增加了上市总股本，稀释大股东的股权，有可能影响大股东的控制地位，影响其经营持续性和稳定性；现金支付式不影响上市公司股权结构，但减少了上市公司现金流，容易引发流动性风险；承担债务式对上市公司有一定的税收优惠，但并购后上市公司负债率上升，影响信用等级。上市公司在技术并购交易中，根据上市公司实际情况，选择合适的并购方式或者多种并购方式组合运用，以降低并购风险，保持上市公司持续经营。2004 年12 月，联想集团（0992.HK)并购IBM 个人电脑业务，就是采取现金支付、发行股份和承担债务的组合方式，联想集团向IBM 公司支付6 亿美元现金、发行8.21 亿新股和9.216 亿无投票权的股份以及承担IBM 个人电脑业务5 亿美元的净债务，这种组合方式发挥了三种方式的优点，规避了其缺点。并购后，IBM虽然是联想集团的第二大股东，但由于限制了其投票权，不至于影响联想控股对联想集团的控制权，保持了联想集团经营的持续性。

3.2 间接并购

与直接并购不同，间接并购目标公司和并购方式的选择是由上市公司母公司来进行的，母公司综合公司自身的发展战略和上市公司战略匹配性，选择合适的目标公司，并采取相应的并购方式，完成对目标公司的控制，并购风险由母公司来承担，并购完成后上市公司和并购对象同属其母公司下属的同一层级子公司，在母公司的统一部署下，双方开展全方位的合作，待并购对象技术成熟、业绩稳定、风险可控，母公司再将其资产注入上市公司，间接实现了上市公司对目标公司的并购。从上市公司的角度看，间接并购关键是要把握好并入时点和交易价格，并入时点过早，技术成熟度低，技术风险高，避免母公司将风险转移给上市公司；并入太晚，风险下降了，但交易价格提高，防止母公司抬高交易价格，损害上市公司利益。

宇通客车（600066，SH）一家主营业务为客车产品研发、制造与销售的上市公司，基于公司自身原因和零部件行业前景不确定性，由公司控股股东宇通集团进军汽车零部件行业。宇通集团自2003 年开始涉足零部件业务，至2009 年止，采用并购和投资方式先后进入了车桥、空气悬架、消声器、车用空调、线束、CAN 模块和仪表、行李架、仪表台、座椅、舱门、玻璃钢、原子灰、车载卫生间、内饰件总成、阻尼胶等领域。2009 年宇通集团把旗下所有汽车零部件业务独立出来，成立了精益达汽车零部件有限公司。精益达公司的车桥、空气悬架、车用空调、线束、门总成等产品，国内技术领先。2014 年，宇通集团将精益达公司整体并入宇通客车，并入后不仅可以产生协同效应，还可以增厚上市公司业绩。但宇通客车此次并购精益达公司的交易价格与净资产相比，有5 倍多的溢价，引发了广大中小投资者的质疑。

4 上市公司技术并购后整合

获取技术知识与能力是技术并购最显著的特征，通过技术并购上市公司仅能拥有被并公司的战略技术资源，而并购后的整合才是上市公司获取被并公司技术知识和能力、建立持续竞争优势的有效途径，并购后整合是上市公司与被并公司重新配置资源的过程，是并购能否成功的决定性因素。上市公司实现并购后，要对并购后整合过程进行合理规划和安排，选择双方都能接受的整合模式，本着短期并购绩效和长期发展质量兼顾的整合原则，注重整合质量，避免发生冲突[15]。

4.1 并购后技术整合的影响因素

并购后整合实质是被并公司知识、能力的转移并同上市公司原有知识、能力的整合，进而形成新智力资源的过程。技术要素有多方面的特性，决定了技术知识转移有一定的难度，影响技术知识转移的顺利程度主要有以下两个方面的因素。

4.1.1 路径依赖性

技术知识与一定的组织环境相联系，是企业研发人员和其他相关人员共同努力累积的知识体系，指导着企业生产经营实践，导致企业员工尤其是研发人员思维、知识体系趋同，而上市公司和被并公司双方企业文化和技术专业存在差异性，造成了上市公司人员对新引进的技术表现出较强的不适应性和排斥性，与被并公司研发人员沟通和合作产生困难。

4.1.2 隐含性

技术知识分为显性知识和隐性知识，显性知识可以用语言、文字进行表述，便于整理、储存、编码以及传播的知识，如文件、数据库、说明书、公式和计算机程序等，易于学习和模仿；隐性知识是个人技能的基础，是在人的头脑或机构文化中隐含的，难以用书面形式表述的知识，如个人、团队、组织的经验、印象、技术诀窍、组织文化等，难以学习和模仿。技术知识的隐含性主要是指隐性知识来源于企业员工的实践，在实践中累积，难以用语言表达，只有技术创造者和长期使用者才能掌握，具有一定的转移难度。通常情况下，隐性知识的隐含性越高，则其转移难度就越大[16]。

4.2 并购后技术整合策略

上市公司进行并购后整合，最主要的是进行技术整合，形成技术合力，提升上市公司技术实力，技术整合的具体措施主要包括以下四个方面：

4.2.1 建立技术资源识别和挖掘体系

上市公司要建立起一套完整的技术资源识别和挖掘体系，能准确识别和分析被并公司的技术资源，明确技术资源的类型和价值，不同分类的技术知识采取不同的学习方式推进双方的技术知识融合。并购双方可以建立共同交流平台，拉近双方距离，增加双方交流次数和时间，增进双方情感，有序推动技术资源的转移。在技术知识的转移过程中，首先通过拷贝和学习获取易于转移的显性知识，掌握基础性知识，然后，在进一步的沟通交流中，逐步挖掘与主动请教相结合，发现和学习对方技术人员掌握的和忽视的隐含知识，最后，双方在相互信任基础上，对隐性知识进行共同挖掘和提升。

4.2.2 提升学习能力

学习能力包括经验学习和学习型组织的创建，技术并购经历和公司内部持续的研发投入是企业经验学习的重要来源，技术并购经验丰富的上市公司，并购整合能力明显提升，另外，上市公司持续的研发投入积累了公司吸收能力，吸收能力的增强可以提高公司的整合能力。建立学习型组织，创建个人、团队、组织三级扁平化组织结构，培育持续学习的组织文化，增强个人知识沟通与交流，促进组织知识流动。

4.2.3 加大资金投入

并购后整合是一项投入较大的资源整合工作，企业要有充足的资金投入和人力资源投入。在创新的时代背景下，技术更新更快，企业要加大资金投入，为技术人员配置先进的设备，为技术研发提供物质基础。技术资源识别、获取、吸收和创新都离不开专业的技术人才，企业要增加人力资源投入，建立人才引进和内部人才培养相结合的人力资源保障机制，保障技术资源整合、技术创新所需的技术人才。

4.2.4 强化激励机制

技术知识的转移和创新，离不开技术人员的努力，要充分发挥技术人员的创造潜能，有效的激励必不可少。上市公司要建立系统的激励机制，物质激励（如资金、股权激励等）和精神激励（职位晋升、荣誉称号等）相结合，奖励在技术创新中做出重大贡献的技术人员。当然，技术创新更多是依靠团队的力量来开展的，技术成果的开创还离不开相关部门的支持和协作，还应该建立团队激励机制和论功行赏的激励制度，奖励技术创新的优秀团队和为技术创新做出贡献的其他相关部门[17]，形成公司良好的创新氛围。

5 小结

上市公司是我国国民经济的重要组成部分，提升上市公司质量，促进国民经济持续健康发展是国家相关部门的期待。而进行技术并购是提高上市公司质量的重要举措，但技术并购相对复杂，风险较大。因此，上市公司应根据自身的资源和条件状况，加强对技术并购的各种风险评估，选择合适的并购战略、并购对象、并购方式和并购路径，并做好并购后的整合工作，发挥技术并购优势，真正地落实政府提升上市公司质量的初衷。