关注新股破发现象背后的问题

聂方红

本周市场，最受热议的事儿可能是这两件：一是美股特斯拉创造历史，市值破万亿美元，比丰田、大众、奔驰、宝马、通用、福特、本田、法拉利等世界知名车企的市值总和还要多，新能源车的疯狂神话还在不断演绎。二是新股接二连三破发，分别在10月22日、25日、26日、27日和28日上市的中自科技、可孚医疗、凯尔达、中科微至、新锐股份和成大生物，要么在上市首日破发（或盘中破发），要么在上市两三天内破发。连续四个交易日天天都有新股破发，让打新中签者无不心惊肉跳，生怕自己的“中签”变为“中枪”，新股不败“躺赢”的神话正在破灭。对于新股破发现象，有人欢呼认为是注册制改革的重要成果，也有人反对认为市场是对高价圈钱的正常反应。笔者以为，最近的新股密集破发现象主要源自以下几个原因。

“肉签”还是“牙签”：不同溢价发行结的果。长期以来，打新是个只赚不赔的活，加上不需要事先交钱、冻结资金，投资者都会根据市值顶格申购，基本上不会去认真研究新股质地，普通散户如此，机构基金也是如此。然而近3个月以来，情况发生了变化：一是新股首日涨幅明显缩水，“肉签”少了，“牙签”多了。二是股价趋势向下的新股越来越多，很多上市首日的最高价就变成了二级市场历史最高价，有的甚至开盘价就是最高价，抱得越久赚的就越少。三是破发越来越快，由“慢跌破发”到首日破发再到开盘就破发，稍不注意，中签的新股就套住了。最近三个月，新上市的新股中，破发面已经超过10%，今年上市的新股破发家数已经接近40家，破发幅度最高的已经超过20%，打新遇到前所未有的压力。有人认为，新股表现与大盘相关，现在新股破发频现，既反映出当前市场低迷，也可能提示行情见底。笔者以为，这是影响因素，但不是根本因素。为什么同样环境下，有的新股破发，有的新股赚钱？最主要还是相关个股高估值高溢价泡沫發行造成的！原来新股发行市盈率有一个23倍的限制，这在行情好的时候，属于较低溢价，中签者基本上都有正收益。注册制发行改革取消了这一规定，由市场博弈决定，发行市盈率就出现了大幅波动。前段时间询价投标时出现抱团报价，压低发行市盈率，申购者争取扩大申购中签的利润空间，上市公司募集资金就相对减少，出现读客文化1.55元超低发行价情况。促使管理层修改优化询价规则，抑制抱团博弈。因为询价是在少数机构和大户投资者之间进行，特别是基金等机构资金不是个人的，盈亏压力不大，他们更倾向于新股的无风险套利，为了提高中签率，就容易走向盲目报高价的另一个极端。从9月中旬新股发行询价制度调整以来，新股发行价格明显走高，9月19日至10月22日，一共有23只科创板、创业板新股完成发行定价工作。剔除1只亏损股，剩余22只平均发行市盈率达到43.23倍。而今年询价新规前完成询价的263只科创板、创业板个股平均发行市盈率只有30.49倍。可以说，破发是市场对发行定价虚高的修复纠正。大家对那些高价、高市盈率、高超募额发行一定要保持警惕，所有破发股票有一个共同特征就是发行价格溢价过高，超过了公司价值，股价回归是必然结果。

上市公司融资与投资者利益：制度平衡的天平倾向何方。破发最受伤害的是中小投资者。一方面，面对二级市场套牢与亏损，他们最大的期待是在新股发行申购时能够有个好手气、中个大肉签，很多情况下，一个大肉签能够改变自己的盈亏状况，所以他们一般都会不问好坏统统申购，毕竟中签率那么低，多一次申购就多一次机会。另一方面，新股发行定价又没有话语权，完全是被动接受，他们既没有能力给出新股的股价，更没有机会参与询价定价，只能在投资机构与上市企业的博弈中被动站在询价投标机构一方，运气好的时候分点汤，运气背的时候可能就要出点血。所以，就新股发行而言，如何在圈钱的上市公司与广大投资者之间进行利益平衡就显得尤为重要。考虑到投资者是资本市场的衣食父母，是资本市场得以健康运行的基础，我们的制度设计应该适度向广大投资者倾斜。在新股发行定价方面，既要防范抱团压价，也要防止“三高”发行死灰复燃。鉴于中介、承销商与发行公司利益千丝万缕，公募基金、机构信托责任不强，在询价过程中应该扩大私募、大户投资者的话语权比重。特别是新股发行市盈率应该参照二级市场同行业同类股票来确定，有港股的也要参考港股市场定价，对超出幅度过多的应该由上市公司在申购前特别解释说明，尽可能有个上限，不能听任上市公司任性圈钱。在新股发行方式上，建议恢复资金申购，并引进香港股市新股发行的中签规则，优先保证一户一签，扩大中签面，推进利益共享、风险共担。

价格博弈与价值挖掘：远离基本面风险才会收获确定性收益。很多人最近开始议论，是不是新股破发成为常态就意味着注册制市场化发行改革的成功，我看未必。真正的发行市场化应该是压缩一、二级市场的价差，让打新的利润回归正常，不再是无风险暴利。对投资者而言，应该从价格博弈转到价值挖掘，寻找有成长性的优秀公司进行投资。我们仔细研究最近破发的公司和上市后一路走低的公司可以发现，它们要么上市前三年与以前比业绩突然异常增长，不排除包装上市之嫌;要么这两年的利润高增长是得益于外部环境的突然变化，比如新冠肺炎受益公司就是如此;要么上市后营业收入和利润都开始下滑;要么挂一个科技股或者某概念股的噱头，没有可信的研发投入、核心技术，未来成长性可疑，等等。也就是说，这些公司的基本面都或多或少存在瑕疵，有的甚至可能有问题。

打新与选新：注册制下中小投资者值得重视的新课题。虽然发行市场化并不意味着新股破发经常化，但如果新股定价溢价过高，肯定也没有申购价值。因为股票的二级市场定价受多种因素影响，特别是大盘走势不明、市场风口不定的情况下，要完全准确判定一只新股二级市场定位与走势非常难，我们只能从一些大的方面去甄别、防范。这里提供几条选新的思路：首先，传统行业新股要小心。比如今年化工行业、周期性股票业绩景气、走势漂亮，很多公司就抓紧上市，千万不要被短暂的效益所迷惑，坚决捞一把就走，不能久留。其次，业绩、毛利率畸高而又看不懂的公司要警惕。如8月份上市的史上发行最贵的新股义翘神州2018年、2019年年利润还只有三四千万元，因为新冠疫情，去年利润飞升了十多亿，最让人惊讶的是公司主营产品毛利率超过98%，而且主要销售到境外，难道外国人比我们还傻？这样的公司有点可怕，最近逼近破发实属正常。再次，在港股已经上市、发行价又超过它们二级市场价格的大盘股要注意。原来坑人最狠的中国石油和最近被戏称“电信诈骗”的中国电信都是这种类型。同样的股权为什么A股发行价要贵那么多？明显不合理嘛。最后、基本面不行有问题的股票要回避。有些公司未上市就弄得满城风雨、引发很多争议，或者科创板、创业板中长期烧钱又看不到曙光的公司，申购时还是要保持一份谨慎。

（本文提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）