外部冲击下跨境资金宏观审慎调控的有效性及相机抉择*

季云华，苏文锦，庄雅淳，顾丽琼

（1.国家外汇管理局江苏省分局， 江苏 南京 210004；2.国家外汇管理局宿迁市中心支局，江苏 宿迁 223800；3.国家外汇管理局淮安市中心支局，江苏 淮安 223001；4.国家外汇管理局无锡市中心支局，江苏 无锡 214000）

一、引言

随着我国对外开放水平的不断提升，我国逐步深度融入国际市场，国际收支平衡遭受全球金融市场震荡的冲击程度也明显增强。比如，1998年亚洲金融危机的冲击造成当年我国非储备性质的金融账户出现63亿美元逆差；2008年的国际金融危机以及欧洲债务危机的蔓延，导致我国国际收支交易总规模增长有所放缓；2014年开始，美国货币政策转向对全球资本流动产生巨大影响，我国国际收支从长期以来的“双顺差”转为“一顺一逆”，外汇储备余额也不断走低，2015年减少5127亿美元，创有记录以来最大年度降幅。

为了应对外部冲击，我国在特定时期实施的资本管制一定程度上抵御了跨境资金流动风险，但随着人民币国际化和资本项目可兑换的推进，这种行政管制性的制度安排已经越来越不适应开放经济环境，跨境资金流动宏观审慎调控应运而生。尤其是2008年国际金融危机以后，国际货币基金组织（IMF）对跨境资金流动管理的观点发生较大变化，鼓励特定情况下使用跨境资金宏观审慎工具。我国也逐步构建了跨境资本流动宏观审慎监管框架，积累了包括逆周期因子、外汇风险准备金等宏观审慎工具的运用经验，有效防范和化解了跨境资金流动风险，维护了我国国际收支的平稳运行。近年来，中国加快金融市场和服务业的对外开放步伐，各类跨境投融资活动日益频繁，有助于吸引更多资金流入，但也伴随着更大的风险。未来，在加快形成对外开放新格局的同时，需要更加重视国际金融市场震荡可能对国际收支平衡造成的不利冲击，如何进一步充实完善宏观审慎调控和相机抉择管理框架，是目前我国亟需应对的重要问题。

二、文献综述

（一）外部冲击对跨境资金流动的影响

在全球经济金融高度一体化的背景下，一国的跨境资金流动极易受到全球市场震荡的外部冲击，影响国际收支平衡，甚至引发经济危机。国外研究方面，Kenc和Dibooglu（2010）研究证明，大量流动性由美国向新兴发展中国家溢出，对新兴市场形成冲击并导致次贷危机蔓延成全球性金融危机。Ocampo（2015）发现，资本账户开放以后，资本流动的顺周期性明显强化，资金流动交易容易受到外部的影响和冲击。Kiendrebeogo（2016）探讨了美国货币政策转向对国际资本流动的影响，认为美国货币政策变动是影响资金流动的重要事件，美国的量化宽松政策增加了全球净资本流动，而政策的退出导致资本流动方向发生逆转。国内研究方面，刘尧成和徐晓萍（2010）研究得出，随着一国经济的对外开放，当存在粘性价格且消费替代弹性很小时，负的技术冲击和正的货币冲击都会使得一国的均衡汇率水平升值和外部资产盈余，且都会收敛于偏离封闭经济的“零均衡”的新稳态。谢芳芳（2011）指出在资本完全流动条件下，BP曲线仅受利率水平影响，极小的利率差也会引起巨大的资本流动。只有在国内利率等于国外利率时，才能实现国际收支平衡。陆岷峰和周军煜（2019）构建金融开放外源性风险指标体系和评估方法，认为金融开放的外源性风险以跨境资本流动为载体，进而对国内宏观经济金融稳定带来冲击。

（二）跨境资金的宏观审慎管理

跨境资金流动管理早期的研究集中体现在资本管制方面。2008年次贷危机发生后，跨境资金流动宏观审慎政策逐渐受到重视。Korinek 和Sandri（2016）梳理了各国资本流动管理实践，认为传统的资本管制和新兴的宏观审慎管理在资本流动管理中共同发挥作用。肖卫国等（2016）研究发现，资本项目开放程度加深的背景下，逆周期的宏观审慎政策可以有效抑制资本流动冲击。孙国峰等（2017）研究表明，对于开放经济体，资本管制不仅难以奏效，也会扭曲市场行为，管制成本较高；而宏观审慎管理从全局的角度出发，通过市场化调控手段进行逆周期调节，调控效果更优。丁树成等（2017）认为，宏观审慎政策能够起到逆周期调节效果，减少跨境资本流动对经济冲击的影响，降低系统性风险的发生，减少社会福利的损失；然而，跨境资本宏观审慎管理并非是一成不变的，需要更多考虑政策的相机抉择。郭建伟（2016）认为，应根据资本流动的反馈类型采取不同的危机措施。苏耿斌（2018）提出，应根据不同压力等级和资金流动方向设计宏观审慎的管理策略组合。姜哲等（2019）运用支持向量机回归分析、机器学习算法等方法，研究了跨境资本流动宏观审慎管理的相机决策机制的可行性。

本文从开放经济的视角分析国际收支平衡，主要创新之处体现为：一是在经典的蒙代尔-弗莱明（M-F）模型基础上，引入宏观审慎管理调节系数，构建四部门模型方程，理论分析外部冲击及宏观政策调节的作用；二是创新性地运用Qual VAR模型，将离散的宏观审慎政策变量转变为连续的时间序列变量，为检验外部冲击下宏观审慎政策有效性和相机抉择提供了可能；三是根据实证结果，从宏观审慎政策调控力度、启停机制、调控成本等多个维度提出了进一步增强政策有效性的具体建议，为监管工作提供有益的决策参考。

三、外部冲击及宏观审慎政策调控效应的理论分析

（一）模型设计

1.商品市场

开放经济条件下，商品市场均衡表达式为：

其中：S为储蓄，取决于国内收入Y和利率r；I为投资，取决于利率r；T为政府收入，取决于国内收入Y和税率t；G为政府支出；净出口由出口X减去进口M表示，出口X取决于汇率e和国外收入Yf，进口M取决于汇率e和国内收入Y。

2.货币市场

货币需求由交易性需求、预防性需求和投机性需求组成。交易性需求和预防性需求合并成为长期需求，记为LT，由国内收入Y和汇率e决定，投机性需求成为短期需求，记为Ls，由汇率e和利率r决定。货币需求函数表达为：

货币供给由两部分组成，一部分是货币政策决定的供给量，另一部分是跨境资金流动而被动发行的货币供给量。具体表达为：

开放经济条件下，货币市场达到均衡的表达式为：

3.外汇市场

一国国际收支总量和结构通常由国际收支平衡表反应，由净出口余额和资本净流出余额组成。净出口为出口X与进口M的差额，资本净流出余额NI，取决于汇率e和利率r。国际收支市场均衡表达式为：

通过BP曲线斜率的大小，可以看出一国市场的开放程度。现实中，BP曲线介于两种极端状态之间（0

4.引入跨境资金宏观审慎调控方程

一般而言，宏观审慎调控需要外汇市场和货币市场的配合，才能取得良好的绩效，而传统的宏观调控只通过货币政策对国际收支失衡进行修正。与宏观审慎管理政策调控相对应的是资本管制，资本管制主要采取限制性措施，如直接对跨境投融资进行审批和核准等措施，对商品市场和国际收支市场产生冲击。如发生跨境资金大量流入时，宏观审慎管理调控政策通常减少市场外汇流动性，使得LM曲线向左平移，BP曲线向右平移；反之，LM曲线向右平移，BP曲线向左平移。传统宏观政策通过减少货币供给进行调控，使LM曲线向左平移；反之，LM曲线向右平移。资本管制通过直接控制跨境资金交易，使IS曲线和BP曲线向左平移；反之，IS曲线和BP曲线向右平移。具体公式表述为：

其中：σ1为宏观审慎政策调节函数，μ(Ms、NI)为调整货币市场和外汇市场的宏观审慎管理公式；σ2为传统宏观调整政策函数，μ(Ms)为调整货币市场公式；σ3为资本管制政策调节函数，μ(I、NI)为调整商品市场和外汇市场的资本管制公式。

5.市场均衡状态

在浮动汇率制度下，引入宏观审慎政策调控下对外开放大国宏观经济四部门模型，商品市场、货币市场和外汇市场的均衡模型可表述为：

其中i=1，2，3。

（二）外部冲击的影响分析

现实中，外部冲击渠道具有多重性并相互作用，为了清晰地展现分析结果，本部分只作单一渠道分析，多渠道分析原理相同。

1.外汇市场渠道冲击影响

外部冲击直接影响外汇市场，使得BP曲线向左平移，国际收支出现逆差，浮动汇率发挥自动调节机制，本币贬值，刺激本国出口，BP曲线向右平移，即BP→BP1→BP2。在相同冲击下，即∆BP=∆BP*，由于开放程度不同（图中表现为BP和BP*曲线斜率不同），导致产出下降的程度不同（详见图1）。由于外汇市场受到冲击，式（5）变为：

图1 外汇市场受冲击效应

其中：C为资本外逃额，A为出口增加额。假定国外收入Yf暂时不变，对式（8）进行全微分求导，并计算不同开放度下外汇市场变动差额：

2.货币市场渠道冲击影响

外部的冲击直接影响国内货币市场，使得LM曲线向左平移，国际收支出现顺差，浮动汇率发挥自动调节机制，本币升值，BP曲线向左移动。在货币市场冲击下，不同开放度的BP曲线移动距离相等，即∆BP=∆BP*，由于BP曲线斜率不同，导致产出冲击程度不同（详见图2）。货币市场和外汇市场变化可以表达为：

图2 货币市场受冲击效应

其中B和D分别为货币市场和外汇市场减少额。假定收入Yf暂时不变，根据开放度不同，分别对式（10）进行全微分求导，两式相减得：

3.商品市场渠道冲击影响

外部冲击直接影响商品市场，使得IS曲线向左平移，国际收支出现顺差，浮动汇率发挥自动调节机制，BP曲线向左移动。不同开放度的BP曲线移动距离相等，即∆BP=∆BP*，由于BP曲线斜率不同，导致产出冲击程度不同。商品市场和外汇市场变化用公式表达为：

其中H和K分别为商品市场和外汇市场的减少额。

假定收入Yf暂时不变，根据开放度不同，分别对式（12）进行全微分求导，两式相减得：

图3 商品市场受冲击效应

（三）跨境资金宏观审慎调控效果及实施成本分析

本部分以外汇市场渠道冲击为例，分析政策的调控效果以及实施成本，其他市场渠道冲击的政策调控效果及成本分析同理。

1.政策调控的有效性

假设传统宏观政策调控下，货币供给减少量为O，宏观审慎政策调控下，货币供给减少量为Q，外汇市场供给增加量为P。传统宏观政策调控下，市场均衡公式为：

经计算，式（14）不存在均衡解。

跨境资金宏观审慎管理政策调节下，市场均衡公式为：

求均衡解，得：

单独宏观政策调控下，存在无均衡解情况，表明单一宏观政策调控可能无法实现内外市场同时均衡；在宏观审慎管理政策下，可以求得均衡解，表明外汇市场、货币市场和商品市场可以同时实现均衡。

2.政策实施力度与效果分析

当外汇市场失衡时，采取一般强度的宏观审慎调节政策，如图4所示，LM曲线向左平移至LM1，BP2曲线向右平移至BP3，市场重回均衡点Y3。在此基础上，实施双倍力度的宏观审慎政策调节力度，LM曲线向左平移2倍∆LM至LM2，BP曲线向右平移2倍∆BP至BP4，市场未达到均衡状态。

图4 宏观审慎政策调控效应分析

一般力度下宏观审慎调控政策的均衡解已经于式（16）计算得出。假设双倍宏观审慎政策调控下，货币供给减少量为2Q，外汇市场供给增加量为2P。双倍宏观审慎管理政策调节下，求得市场均衡解：

在一般力度的宏观审慎管理政策调节下，国内外市场可以实现均衡。假设其他条件不变的情况下，实施双倍力度宏观审慎管理政策调节力度，如式（17）所示，市场存在无唯一的均衡解，表明政策效果与政策调控力度非正向线性关系。

3.政策调控成本分析

外汇市场失衡时，采取宏观审慎管理调控政策使市场重回均衡，但是政策实施的挤出效应产生社会福利损失，如图5所示，均衡产出由Y变为Y1，福利损失为阴影部分Ⅰ；当采取资本管制政策时，商品市场和外汇市场发生移动，均衡产出由Y变动为Y2，社会福利损失为（Ⅰ+Ⅱ）。

图5 宏观审慎管理与资本管制调控福利损失比较

假设资本管制政策实施下，控制资本流动的微量变化为dW，商品市场微量变化为dV。资本管制政策调节下，求得市场均衡解：

将宏观审慎政策与资本管制政策的均衡解相减，即式（18）减式（16），整理得：

四、变量选取和指标构造

（一）外部开放指数设定

一国的外部开放度（Openness Index）反映了一国参与国际经济活动的程度。综合考虑我国的实际发展情况，以及数据的可得性和代表性，以对外贸易开放度、对外金融开放度和对外投资开放度三个层面，8个指标为基础构造我国的外部开放指数。指标分类和具体计算公式整理如表1所示：

表1 我国对外开放度指标设定

运用主成分分析法对数据进行降维处理，在所有的指标信息中提取出几个有代表意义的综合因子，最终合成一个对外开放指数。主成分分析结果如表2所示：

表2 主成分分析结果

一般来说，选取对应特征值大于1或者累计方差贡献率大于85%的若干主成分作为代表。根据表2可以看出，前四个主成分F1、F2、F3、F4的累积方差贡献率达到86%，可以较好地反映总体变化，因此提取F1、F2、F3、F4四个变量代替原来的八个变量，并对指标进行归一化处理，最终得到对外开放指数的计算公式为：

根据上述公式则可计算出2001年1季度至2019年4季度中国对外开放度的指标。计算结果如图6所示。自加入WTO以来，我国对外开放进程在2007年之前经历了快速增长期。这一时期，贸易和外商投资都出现较快的增长，储备持续增加，外部开放指数快速攀升。2008年至2013年，受全球金融危机影响，全球经济活动萎缩，中国对外开放指数也进入深度震荡与调整阶段。2013年以后进入平稳增长期，对外贸易、投资以及金融开放协调发展，外部开放度整体上呈现稳步上升的趋势。然而2020年以来，新冠肺炎疫情全球大流行给我国的对外开放增添了更多的压力和挑战。

图6 外部开放指数走势

（二）国际收支平衡指数设定

国际收支平衡是宏观审慎政策重要的调控目标。国际上通常将经常账户余额与GDP的比重作为衡量国际收支平衡度的指标，但是随着经济全球化的发展，跨境资金通过证券投资、其他投资等渠道对国际收支造成巨大冲击，仅用外贸依存度无法综合反映一国的国际收支平衡情况。运用外汇储备同比变动额与经常账户总额和非储备性质的金融账户总额之和的比值来衡量我国国际收支的失衡程度，既可以反映国际收支的方向性变化，也可以定量反映国际收支失衡的程度。公式表达为：

为了反映国际收支不同科目的具体变动趋势，参考学术界普遍做法，构造经常项目和资本项目平衡指标，分别用经常账户余额占GDP的比重和非储备性质金融账户余额占GDP比重来表示，公式表达为：

图7显示了中国2001年一季度至2019四季度的国际收支总体平衡指数（BOP），以及经常账户、资本账户分项目的平衡情况。可以看出，中国国际收支平衡指数在2001年至2008年经历了快速增长。这一期间，主要表现为经常账户始终保持顺差且呈不断上升的趋势，占GDP比重平均达8.16%，远高于国际上设定的4%失衡临界值。2008年后，受到金融危机的冲击，经常账户顺差规模不断缩窄。同时，非储备性质金融账户经历了增长、缩窄和逆差震荡变化。2015年“8·11”汇改后，我国国际收支受到显著冲击，平衡指数从2013年一季度的5.80%一路下落至2015年四季度的-6.5%。2016年以来，逐步转为平衡波动的新阶段。

图7 我国国际收支平衡指数变动情况

（三）跨境资金宏观审慎管理指数设定

目前，学术界对于宏观审慎政策有效性的实证研究还较少，主要因为宏观审慎政策实施不连续，经验研究所需的数据不足。同时，宏观审慎政策具有多维度的性质，需要综合考虑不同工具的影响，增加了实证检验的复杂度。为了克服上述问题，本文借鉴Dueker（2005）提出的Qual VAR模型，将事件分析法和VAR模型结合，从既有的政策实施信息中提取出不可观测的、反映政策实施潜在倾向的数列，从而把宏观审慎政策由间断变量变为连续变量，满足实证分析的需要。假设有潜在变量yt*，当潜在变量小于或等于0时，二元独立变量为0，反之则为1：

公式中Xt-1为一系列解释变量，Qual VAR模型中包含k个内生变量和p阶滞后，如下所示：

其中：

选取2001至2019年的季度数据，Xt包括宏观审慎政策变量、外部开放指数、国际收支平衡指数及影响跨境资金流动的相关控制变量。全球流动性增长情况用美国M2的同比变化率表示，全球风险水平用芝加哥期权交易所的VIX指数表示，我国经济发展水平用我国国内生产总值（GDP）的同比变化率表示。为了获得连续的政策性变量yt*，本文梳理了中国人民银行和国家外汇管理局实施的各类外汇相关的宏观审慎政策工具，主要包括全口径跨境融资宏观审慎管理（FCF）、无息外汇风险准备金（FFR）、境外金融机构境内存放的准备金率（ORR）、外汇头寸管理（FP）、汇率“逆周期因子”（IF）5类（详见表3）。政策实施时期赋值为1，其他时期为0。

表3 央行施行的外汇相关宏观审慎政策梳理

宏观审慎政策公告信息和政策实施潜在变量（Ystar）如图8所示，阴影部分表示政策实施公告日期。潜在变量很好的预示了宏观审慎政策的实施，政策公告日的Ystar值均大于0，符合模型设定，甚至在政策实施的几个月前便呈现出可能性增加的趋势。总体而言，2015年以来，我国外汇相关宏观审慎政策的出台频率和调控力度明显加大，2019年以来，政策调控力度有所减弱，契合了我国经济运行的实际情况。

图8 宏观审慎政策公告信息

五、实证分析

结合外部冲击影响路径，以及宏观审慎管理政策调控的理论推演，本部分从实证角度来检验外部冲击的影响路径、程度，并检验宏观审慎政策的有效性和相机抉择。

（一）外部冲击的的路径

基于MCMC模拟的SV-TVP-VAR模型主要用于分析变量之间的时变影响关系，其不仅可以反映外部开放指数（OPEN）、国际收支平衡指标（BOP）和宏观审慎政策（MAP）三个变量相互之间在每个时点上不同滞后期的脉冲响应结果，也能够集中对比分析在某些特殊时刻的脉冲响应结果。MCMC模拟10000次的结果如表4所示，包括待估参数后验分布的均值、标准差、95%的置信区间、Geweke收敛统计量和无效影响因子（inef.）。从表4可以看出，Geweke诊断概率均大于10%，故收敛于后验分布的零假设不能被拒绝，而在无效影响因子都是50左右（最后一列），意味着我们仅得到50个左右不相关的样本，对于后验分布的推断是足够的。

表4 MCMC参数估计结果

外部开放指数（OPEN）对国际收支平衡指标（BOP）时变冲击如图9所示。可以看出，对外开放指数对国际收支平衡指数的冲击显著为正，冲击系数以2008年作为分界点：2008年之前对外开放指数对国际收支平衡指数的冲击系数较小，2008年以后冲击程度显著增强，在2015至2016年达到峰值以后小幅回落。

图9 对外开放指数对国际收支平衡指标的时变冲击

接下来实证检验外部冲击通过不同路径影响国际收支平衡情况的时变特点。IS、LM、BP曲线的冲击变量分别用进出口同比增速、中美M2同比增速变化、短期跨境资本表示，分别记为camex、cam2、scf。时变脉冲响结果如图10所示，BP、LM、IS曲线的脉冲相应情况分别对应图中的第一、二、三行。图中三条线分别表示被解释变量的滞后1期（1个季度）、2期（半年）和4期（1年）的时变脉冲响应结果，即为对应的短期、中期、长期冲击影响。

图10 外部冲击影响国际收支平衡的具体路径

（二）宏观审慎政策的有效性及相机抉择

1.政策调控力度与实施效果检验

图11 外汇相关宏观审慎措施对国际收支的时变冲击

为进一步检验宏观政策实施力度和政策实施效果之间的关系，将宏观审慎政策变量Ystar由原来的1单位冲击扩大至2单位和3单位，形成的新数列分别记为Y2和Y3。不同政策对于国际收支平衡情况的作用力度及效果如图12所示，其中Ystar、Y2、Y3分别对应第1、2、3列。可以看出，Ystar对我国国际收支总体和分项目平衡情况的冲击均显著为负，但是Y2和Y3的冲击则迅速收敛为0，政策效果并不显著。这与理论推演的结果保持一致，表明宏观审慎政策的实施需要根据形势需要，政策力度过大不一定能取得更好的效果，有时可能会造成过犹不及的负面影响。

图12 不同政策冲击作用力度比较

2.政策调控时点与实施效果检验

对外开放对宏观审慎政策的时变冲击效应如图13所示。可以看出对外开放对宏观审慎政策的冲击系数显著为正，表明对外开放促使监管机构实施宏观审慎外汇政策的需求更为强烈。但是从长期来看，对外开放的冲击方向由正转负，说明我国对外开放程度的不断提高加大了宏观审慎政策的调节难度。

图13 外部开放指数对宏观审慎政策的时变冲击

根据前文对外汇相关宏观审慎政策的梳理，2015年三季度、2017年三季度、2018年三季度为政策出台较为密集的时段。2015年以来，受到美元持续升值的冲击，我国资本出现大规模外流。央行于2015年8月31日对远期售汇征收20%的无息外汇风险准备金，同年9月2日，范围扩展至期权、货币掉期等衍生品，进一步控制资本流出。2017年我国资金外流趋势得到明显削弱，三季度起多项宏观审慎政策逐步退出或调至中性。2018年我国经常账户出现逆差，经济下行压加大，当年三季度多项宏观审慎政策出台以控制资本流出。

接下来对这三个特殊时点的政策实施效果进行检验，解释变量为我国国际收支平衡总体、分项目指标，以及汇率波动情况，结果如图14所示。可以看出，宏观审慎政策在三个时刻对于平衡我国国际收支情况的冲击均十分显著。总体来看，2015年三季度宏观审慎政策的出台对于国际收支平衡造成的负向冲击最显著，有效削弱了资金外流的趋势，冲击系数达到-0.3，在第4期收敛为0之后又转为负向冲击。分项目来看，政策实施对于经常项目的冲击为负，对于资本项目和人民币汇率的冲击显著为正，且冲击程度在2017年三季度、2018年三季度更为明显。这说明，政策的实施时点能够契合我国外汇市场出现的新特点，达到平滑跨境资金流动、平衡国际收支的目标。但是也可以看到，随着政策的实施，政策实施效力在逐渐减弱，表明需要把握好政策的介入退出时机，才能获得较好的政策调控效果。

图14 不同时点的脉冲响应结果

3.政策调控效果的非对称性检验

为了检验我国外汇相关宏观审慎政策是否存在非对称性效果，接下来实证模拟宏观审慎政策对于我国双向资本流动的冲击效果。选取资本流动变量时，不仅从总量、短期层面进行了区分，还细分了不同项目下的资本流动以及方向（流入、流出）。具体来看，基于国际收支平衡表（BOP），选取的资本流动变量包括：总量资本流动、短期资本流动以及直接投资、证券投资、其他投资项下资本流动。参考孙天琦（2020）的设定，引入经济基本面、货币供给量、汇率因素作为控制变量，分别用GDP同比增速、M2同比增速和汇率波动率表示，记为GDP、M2、EX。采用的数据为季度数据，时间范围为2001年第一季度到2019年第四季度。

从作用于资金流出入方向看，以总量资本和短期资本为因变量，表5结果表明：第一，宏观审慎政策对于资本流入的影响系数为正，对于资本流出的影响系数为负，说明宏观审慎政策的实施有助于吸引跨境资本流入，减少跨境资本流出。第二，资本流入作为因变量的回归结果与资本净流入作为因变量的回归结果并不一致性，而资本流出作为因变量的回归结果都在1%的显著性水平下显著，说明宏观审慎政策对资本流出的影响比对资本流入的影响更显著，表明我国的宏观审慎政策更能防范资金流出。

表5 基础回归分析（按总量资本和短期资本划分）

从作用于资金流动渠道效果看，将资本流动按直接投资、证券投资、其他投资进行区分，表6回归结果显示：第一，宏观审慎政策对于直接投资、证券投资的影响更为显著，对其他投资的影响较弱，说明直接投资和证券投资对政策环境的敏感性较高。第二，将各类资本流动按流入流出细分后发现，宏观审慎政策对各类资本流出的影响比对流入的影响更显著。

表6 基础回归分析（按直接投资、证券投资、其他投资划分）

（三）跨境资金宏观审慎的实施成本

参照已有研究，采用宏观审慎政策对国内产出的负向冲击大小代表实施的成本。为了分析比较不同宏观审慎政策的实施成本，应用Qual VAR模型生成了全口径跨境融资宏观审慎管理和无息外汇风险准备金的潜在政策变量，分别记为FCF和FFR。

宏观审慎政策变量Ystar、FCF、FFR对GDP和BOP的分时点脉冲情况如图15所示。总的来说，宏观审慎政策对于BOP的冲击显著为负，但是边际增量逐步缩减，说明政策效果达到最大值后政策效力逐步减弱。而宏观审慎政策对GDP的冲击为负，说明政策出台对国内均衡产出形成负面影响，造成一定的福利损失，且累计损失呈上升趋势。

图15 Ystar对GDP和BOP的脉冲情况

分项目来看，无息外汇风险准备金（FFR）对BOP造成显著的负向冲击，表明外汇风险准备金政策可以起到逆周期调节作用，缓解国际收支失衡压力。相较之下，全口径跨境融资宏观审慎管理（FCF）对BOP的逆周期调控力度较为温和。对比实证结果，发现无息外汇风险准备金对BOP的调控效果更显著，对GDP造成的负向冲击也更显著。全口径跨境融资宏观审慎管理的政策力度较弱，其对GDP的负向冲击更小。这表明，在一定时段内，政策调控效果和成本有较大相关性，然而一旦政策调控达到最优点后，随着调控时间拉长，调控的边际效力减弱，而调控成本却呈现递增趋势。

从福利损失与政策调控的关系可以看出，如果政策实施政策调控的力度过小，政策达不到调节国际收支平衡的目标；若是政策调控力度过大，虽然可以有效平滑跨境资金流动风险，但是会产生较大的调控成本和带来较大的负面影响。

六、结论与政策建议

本文基于经典的蒙代尔-弗莱明模型，引入跨境资金宏观审慎管理调控进行理论推演，并采用2001年第一季度至2019年第四季度数据，创新性地运用Qual VAR模型构造了跨境资金宏观审慎政策的连续变量，从理论和实证两位维度全面检验了中国外部开放、国际收支平衡与宏观审慎政策相机抉择之间的动态作用机制。研究发现：第一，随着对外开放的不断扩大，国际收支平衡越来越容易遭受冲击，资本项目渠道对国际收支的冲击尤为明显。第二，从跨境资金宏观审慎政策工具的调控力度看，政策调节力度和政策实施效果并不呈正比，有时政策调控力度过大不仅难以起到效果，甚至会对外汇市场稳定产生一定的负面影响。第三，从跨境资金宏观审慎政策调控启停时机看，在合适的时点介入，政策调控效果才有效发挥，随着调控时间增加，政策效力边际递减，调控成本却呈现边际递增。第四，宏观审慎管理政策作用存在非对称性，从作用资金流动方向看，对资本流出的影响比对资本流入的影响更显著；从作用资金项目看，政策对直接投资、证券投资的影响更为显著。

当前，我国对外开放步伐在不断加快，但是新冠肺炎疫情全球蔓延、中美对抗升级，使我国开放进程中面临着前所未有的压力与挑战，防范系统性风险的任务异常艰巨，政策调控的难度也在加大。当务之急需要进一步完善宏观审慎政策以及相机抉择管理，为维护外汇市场稳定和实现国际收支平衡保驾护航。通过本文的研究得出以下几点启示：第一，防范国际收支失衡要格外关注资本项下（直接投资、证券投资、其他投资）资金异常流动风险，有效引导市场主体的跨境资本交易行为，不断强化宏观审慎政策的有效性和针对性。第二，宏观政策调控需要审时度势，关注政策的调控力度和启停时机。注意政策的实施力度，防止政策调控过久和政策调控力度过大对市场稳定造成负面溢出。同时，要关注政策的退出时点，在风险获得缓释处于相对较低的时候，就要择机退出政策。第三，宏观审慎管理政策调控需要根据调控目标和方向精准发力。具体而言，在应对跨境资金流出风险的时候，政策调节的力度往往需要大于应对跨境资本流入的政策力度。也要根据跨境资金波动的渠道，有针对性的实施宏观审慎管理政策，达到最优的政策调控效果和目标（吴圣金等，2021）。第四，宏观审慎管理政策实施需要兼顾调控成本和调控效果。如果外汇形势较为严峻，监管部门往往需要牺牲调控成本，如果外汇形势整体矛盾不突出，局部风险较大，监管者较在乎调控成本和带来的市场扭曲，可以弱化调控目标。现实中的情况更为复杂，需要监管部门根据市场的实际情况，综合考量进行宏观审慎政策相机抉择，从而充分发挥宏观审慎的调控作用。