封闭式基金在我国的发展研究

贾逸凡

【摘要】自我国金融市场形成以来，封闭式基金就是其中不可或缺的一部分。文章利用实例对我国传统型封闭式基金和现行创新型封闭式基金进行实证研究，得出封闭式基金仍然有存在价值的结论，提出了封闭式基金未来在我国的发展建议。

【关键词】封闭式基金；开放式基金；夏普指数

【中图分类号】F83

在整个社会经济体系中，金融市场是其重要的组成部分。改革开放40余年来，我国金融市场的发展和成就是有目共睹的，特别是近年来我国金融市场的蓬勃发展，为我国经济又好又快发展做出了积极的贡献。

作为金融市场长期重要产品的证券投资基金，对于稳定我国经济社会发展有着举足轻重的作用。证券投资基金的发展不仅促进了我国上市公司法人治理结构和市场投资者结构的不断优化改善，还加速了社会资本由储蓄向投资的转化和资本市场的不断繁荣兴盛，同时，它在“潜移默化”中改变着我国金融体系的结构，给金融市场带来了竞争活力，促使基金业逐渐走到了金融业的最前沿，对我国的金融制度和整个的社会经济制度产生了重大影响，使中国资本市场不断走向成熟，逐步与世界接轨并日益展现出其“独特魅力”。

回首证券投资基金的发展历史，作为其发展起源的封闭式基金，在100多年的海外基金发展史中，一直“独占鳌头”，其历史价值与研究意义不言而喻。虽然目前开放式基金的发展较为迅速，但在我国成立较早、发展较成熟的封闭式基金，对于稳定我国社会主义市场经济的发展做出了重要贡献，同时，它又兼具可杠杆操作、费用低廉等优势，就当前我国经济发展状况以及金融市场的发达程度、资本市场的成熟程度来看，即使在开放式基金逐渐代替封闭式基金的今天，封闭式基金的发展依然有较大的研究价值和现实意义。

一、封闭式基金的发展历史

作为证券投资基金业的“鼻祖”，封闭式基金在世界经济发展的大潮中见证了证券投资基金业的风风雨雨、起起落落。

从1868年封闭式基金的出现，即世界公认的最早的基金组织及基金起源—英国“海外和殖民地政府信托组织”成立，到19世纪80年代，封闭式基金传入美国，1870—1930年，英国基金进入大发展时期，契约型基金有200多只，1924—1929年，美国封闭式基金占基金业总资产的95%，1931年以后，封闭式基金在美国和英国逐渐发展缓慢，形成了两种基金并行的世界基金发展格局，封闭式基金一直在为世界经济发展做着重要贡献。

回首我国封闭式基金的发展历程，大致经历了起步初创、规范和发展两个阶段。

起步初创阶段：1991年7月，珠信基金（原名一号珠信物托）成立，这是我国发行时间最早的基金，也是我国封闭式基金的雏形，之后，武汉基金（第一期）、南山基金相继发起设立；1992年6月，深圳市出台了《深圳市投资信托基金管理暂行规定》，这是我国当时唯一一部有关投资基金监管的地方性法规，同年8月，金信基金按股票交易模式上市竞价交易，深圳投资基金管理公司同时成立，这是我国第一家专业性基金管理公司，同年11月，天骥基金（发行规模5.81亿元）发行，这是当时全国发行规模最大的基金；1993年3月，天骥投资基金、蓝天基金作为首批基金在深圳证券交易所上市，同年8月，淄博基金在上海证券交易所上市，标志着我国全国性投资基金市场的诞生。1993年1～5月，全国共批准设立基金12家，发行规模达到18亿元人民币，我国国内基金业进入快速扩张阶段，但在1993年5月，中国人民银行出台了制止不规范发行投资基金的规定，全面整顿国内基金市场，我国基金业进入停滞状态，1996年3月，深圳基金指数开始编制，当时全国各类基金共78只，规模为76亿元人民币。

规范和发展阶段：1997年11月14日，我国《证券投资基金管理暂行办法》正式颁布实施，中国证监会成为基金管理的主管机关，从1998年3月起，以开元证券投资基金、金泰证券投资基金两支大型封闭式基金为代表的多家大型基金陆续上市，标志着我国基金业开始进入规范发展阶段；从1999年3月开始，我国证监会开始对原有投资基金进行全面清理规范，经过基金合并、资产重组、扩募和续期，我国基金业实现了新老基金的历史过渡，全面进入规范发展阶段，其后短短4年时间，我国封闭式基金飞速发展，数量达到54只，基金份额817亿份，但从2002年下半年开始，我国封闭式基金出现了“急刹车”现象，2002年9月至今，没有一只封闭式基金在投资基金市场发行。

通过研究发现，封闭式基金在西方100多年的基金发展史中一直占“主力军”地位，而我国的封闭式基金仍处于“婴幼”阶段，在经过规范和发展期后，理应存在巨大的发展潜力和空间，本不该“停滞”，作为研究者，应该从深层次考虑这个问题。

另外，通过分析发行的几只封閉式基金可以看到，封闭式基金的发行危机已经显现，即名义上虽然发行成功，但实际上市场已拒绝买单。截至2020年2月26日，在深圳证券交易所挂牌的封闭式基金只有鹏华前海（184801）1只，上海证券交易所则没有正在挂牌的封闭式基金。然而，封闭式基金并没有完全消失，相关资料显示，已有多只科创板封闭式基金发售，一般封闭期为3年。作为证券投资基金鼻祖的封闭式基金到底还有没有市场价值？它的发展之路在哪里？

下面，本文将通过对传统型封闭式基金和当前创新型封闭式基金样本的比较分析研究，探索我国封闭式基金的创新与发展之路。

二、样本选取

本文选取的样本分为两部分，即传统的封闭式基金和现行的创新型封闭式基金，所有实证研究的传统型封闭式基金条目来自中国证券期货统计年鉴，创新型封闭式基金条目来自金融界（http：//www.jrj.com.cn/）及天天基金网（https：//fund.eastmoney.com/），选取样本基金的各类数据来自各基金管理公司的网站。希望通过分析这两类不同时期的封闭式基金业绩来观察封闭式基金在我国的发展。

在传统型封闭式基金的选取上，本文选取了封闭期结束时间或者转为开放式基金时间离现在最近的5只基金，在这5只基金的存续期中取交集，来观察2011—2016年5年的情况。

这5只基金分别是来自南方基金管理有限公司的基金丰和（184721）、来自鹏华基金管理有限公司的基金久嘉（184722）、来自宝盈基金管理有限公司的基金鸿阳（184728）、来自易方达基金管理有限公司的基金科瑞（500056）和来自银河基金管理有限公司的基金银丰（500058）。

在创新型封闭式基金的选取上，本文通过观察2016—2020年4年的情况，选择了5只成立日期在2016年之前的基金（见图1）。这5只基金分别是来自鹏华基金管理有限公司的鹏华钢铁B（502025）、来自广发基金管理有限公司的广发中证医疗指数B（502058）、来自鹏华基金管理有限公司的鹏华高铁B（150278）、来自中融基金管理有限公司的中融钢铁B（150288）、来自华安基金管理有限公司的华安中证全指证券公司指数分级B（150302）。

选取的原因有以下几方面：第一，国内外学者在对基金进行实证研究时，一般考察期都在4年以上，考察期越长，样本数据越多，结果的准确性也相对越高。第二，由于我国近年来对封闭式基金的研究较少，目前对于封闭式基金的实证研究所选用的数据都离现在比较远，所以本文希望选取离当下时间最近的数据作为样本，本文从有完整数据的2019年开始倒着选取数据，以保证研究的时效性。第三，在选取基金时为考察封闭式基金的普遍规律，避免了选择的都是投资相同领域的基金。第四，这些作为样本的封闭式基金的基金管理公司和基金托管银行都是业内比较权威的机构，管理比较规范，希望由此来避免选取的封闭式基金因为管理不规范而导致的数据偏差等。第五，尽量选取基金规模较大的基金，避免因为基金规模小而导致一些数据与普遍数据相差巨大。

三、基金业绩评价指标

本文采用现在常见的业绩评价指标夏普指数来进行研究。夏普指数又称夏普比例，是由诺贝尔经济学奖得主威廉 夏普于1966年提出的，夏普指数既考虑了系统性风险，又考虑了非系统性风险。夏普指数中的总风险是用基金组合收益率的标准差来表示的。

夏普指数越大，基金组合和无风险收益连线的斜率也就越大，基金组合单位总风险超额收益越高，绩效表现就越好；夏普指数越小，基金组合和无风险收益连线的斜率就越小，基金组合单位总风险超额收益越低，绩效表现就越差。

四、实证分析

（一）市场基准组合和无风险利率的确定

因为我国沪深两证券交易所市场的指数是分开计算的，所以本文选取中信标普A股综合指数作为比较基准。在无风险收益率选取方面，本文根据每年最后一天的定期存款计算无风险收益率（见表1），然后按照每年52周转换成周收益率。

（二）封闭式基金收益率计算

通过从相关网站上搜集资料发现，我国对于基金的披露仅限于基金净值的披露，所以本文依据基金净值来计算封闭式基金的周收益率：

根据数据计算基金的年平均收益率如表2、表3所示。

五、结果及评价

（一）基金业绩评价结果

选择夏普指数这一经典的评价指标对这两组不同的封闭式基金在不同时期的业绩表现进行评价。具体结果如表4、表5所示。

由表4、表5可以看出：第一，在5年里，5只传统型封闭式基金都有3年或者3年以上的夏普指数大于0，说明它们在当年取得了超过无风险收益率的超额收益。在2011年，有2只基金的夏普指数大于市场基准组合的夏普指数；2013年和2015年，所有基金的夏普指数均大于市场基准组合的夏普指數。第二，在4年里，5只创新型封闭式基金都有1年或者1年以上的夏普指数大于0，说明它们在当年取得了超过无风险收益率的超额收益。在2016年、2017年和2019年，分别有1只基金的夏普指数大于市场基准组合的夏普指数；在2018年，有4只基金的夏普指数大于市场基准组合的夏普指数。

通过分析，本文认为，封闭式基金的收益率基本是大于无风险收益率的，同时，封闭式基金的收益率大于市场基准组合的概率也较大，因此，封闭式基金仍是可以进行投资和发展的一类基金。本文还注意到，这些封闭式基金的收益率往往具有统一性，一般来说，某一年的某只封闭式基金收益较高的时候，其他封闭式基金的收益与往常相比也较高，这说明封闭式基金与开放式基金一样是非常依赖当年市场行情的。

（二）研究的局限性

国内外对于封闭式基金的业绩评价指标有很多，有传统的，也有创新的，这些指标都各有优劣，同时，有必要指出的是，由于影响基金业绩的指标有很多，不论哪种指标，都不是完美的。而本文对于封闭式基金业绩的评价只采用了单项指标—夏普指数，这就意味着对于封闭式基金业绩的评价是不全面的。

在选取样本数据时选用的是历史数据，随着我国金融行业的不断发展，市场和封闭式基金也在不断变化，因此历史数据只能反映过往的情况，对于未来的预测不一定准确。

另外，在选取样本时只选取了10只基金，传统型封闭式基金5只，创新型封闭式基金5只，相对于庞大的市场来说，选择的样本数量较少，这就意味着得出的结果并不能完全反映封闭式基金整体的情况。

六、我国未来封闭式基金的发展

通过实证分析，笔者将这10只基金进行评级，需要注意的是，这里的风险和评级仅参考本文数据。

在传统型封闭式基金中，基金丰和风险为中低，业绩评级为四星；基金久嘉风险为中高，业绩评级为四星；基金鸿阳风险为中低，业绩评级为四星；基金科瑞风险为中高，业绩评级为四星；基金银丰风险为中高，业绩评级为五星。

在创新型封闭式基金中，鹏华钢铁B风险为中高，业绩评级为三星。广发中证医疗指数B风险为高，业绩评级为五星。鹏华高铁B风险为中低，业绩评级为四星。中融钢铁B风险为中高，业绩评级为三星。华安中证全指证券公司指数分级B风险为中低，业绩评级为四星。

（一）海外的封闭式基金之所以能持续发展归功于海外封闭式基金的创新

一直以来，我们谈论的封闭式基金实际上都是封闭式股票基金。可以结合我国的国情以及封闭式基金的特点，参考海外的成功案例对封闭式基金产品进行改造。现在投资者更为青睐开放式基金的一大原因在于封闭式基金的规模无法扩张，没有开放式基金灵活，在短期收益方面封闭式基金确实有很大的劣势。既然如此，我们可以尝试扬长避短，利用封闭式基金天然的优势，提高投资者的长期收益，以吸引那些希望获得长期收益的投资者。

（二）加强投资者教育

对投资者的教育一直以来也是我国证券行业工作的重点之一。现如今，传统的封闭式基金已经少之又少，大部分封闭式基金都是创新型封闭式基金。面对封闭式基金的变化，投资者也应该更新观念，只有去了解去接触现在新的封闭式基金，才有投资的机会，才会提高市场的活力。另外，一直以来，投资者更为注重短期利益，而忽略长期利益，这实际上不是一种良性的投资思维，努力学习理财知识，才能更好地选择投资理财产品，也更有利于证券公司等开发出豐富的理财产品。

（三）需要加强对上市公司和证券市场中的违规行为的惩罚，增加违规操作的成本，以减少违规证券的数量

政府必须加强对投资者的保护，并尽可能避免“钻空子”行为损害到投资者的利益。同时，我国的证券市场体系建设应该继续完善，例如，适当引入“做空”机制，改变目前“单边市场”的状况，进而完善证券市场体系，提高市场效率。此外，目前我国的证券业在一定程度上需要更加“放手”，更多地让市场来进行自然的调整，而不是让政策过多地干预市场，这样才更有利于市场的良性发展。现如今科创板和注册制的推行是非常好的信号，如在2020年3月16日，上交所首单注册制公司债完成簿记发行，这是注册制平稳推行的体现。

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