薪酬管制与管理层预期

李兆芃

【摘要】在国有企业薪酬体系改革的大背景下，以薪酬管制作为外生变量，检验薪酬管制是否对管理层所任职的国有企业预期产生影响，从管理层预期的视角探究了薪酬管制对国有企业的总体影响。研究结果表明，薪酬管制降低了国有企业管理者对所在企业的未来预期水平，管理者持有所在企业股票比例明显下降。稳健性检验结果表明，经倾向得分匹配后的子样本回归结果与全样本回归结果一致，说明文章结论不受产权性质固有差异的影响。

【关键词】薪酬管制；管理层预期；管理层持股比例

【中图分类号】F275.4

*基金项目：本文系国家社会科学基金重大项目《面向国际趋同的国家统一会计制度优化路径研究》（16ZDA029）；财政部会计名家培养工程；中国人民大学2020年度拔尖创新人才培育资助计划成果。

一、引言

薪酬管制在我国由来已久，指的是政府针对国有企业管理人员薪酬水平进行管制的政策。薪酬管制属于“非市场化”行为，使国有企业管理人员的薪酬并不完全与经营业绩相挂钩，其出现的根本原因在于我国国有企业兼顾效益与责任的多元化目标。国有企业的特殊性是我国的特色问题，多年来广泛受到政府、公众以及学者的关注。虽然在美国等西方国家，邮政等公司亦属于国有企业，但是其在公司数量上的占比微乎其微，与我国国有企业在国民经济中的作用与影响力更是无法相比。

我国中央企业履行出资人义务的是国务院国有资产监督管理委员会，地方国有企业履行出资人义务的是地方国有资产监督管理委员会，因此国有企业与各级政府的关系更为紧密，长期以来在保障生产经营的同时承担着扶贫攻坚、稳定就业等诸多政治任务。与以股东价值最大化为单一目标的非国有企業相比，国有企业的经营目标更为多元化和复杂化。2020年初暴发的新冠疫情严重影响了民众的正常生产生活，冲击了我国以及世界上绝大多数国家和地区的经济，时至今日世界经济仍受到疫情的长远影响。国有企业在疫情最严重时响应政府号召，为疫区捐款捐物，最大程度地保障当地群众的基本生活需求；在疫情稳定后增加就业岗位，为“保就业、稳民生”助力。不难看出，在突发公共卫生事件面前，国有企业作为国民经济的中流砥柱，承担了更为艰巨的社会责任。在日常的生产经营中，国有企业也会经常付出类似的“政策性成本”，同时享受政府带来的“政策性收益”。国有企业除了享有更多的政策支持，也更容易获得贷款。国有企业风险较小、还款能力较强，因而颇受银行的青睐，但非国有企业尤其是民营企业往往面临“融资贵、融资难”的困境。

为实现上述多元化目标，国有企业的管理层多由各级政府选拔和委派。与只有显性薪酬的一般管理人员不同，国有企业管理人员薪酬体系更为复杂，通常分为显性薪酬和隐性薪酬。其中显性薪酬包括货币薪酬和股权激励，隐性薪酬包括政治晋升和在职消费（张宏亮、王靖宇，2018）。由于国有企业管理人员的身份具有特殊性，股权激励又在我国起步较晚，为防止国有企业管理人员在享受官员待遇的同时获取市场化高薪酬，因此政府对国有企业管理人员实施货币薪酬管制。

以往诸多文献研究表明薪酬管制会影响管理层的行为决策，进而影响国有企业的各项财务指标。区别于现有文献，本文第一次从管理层预期的角度探究了薪酬管制对国有企业产生的影响。管理层作为国有企业的“内部人”，对国有企业的真实情况更为了解，其预期相比其他外部财务报表使用者和资本市场参与者更为准确也更有预见性。本文通过考察管理层预期的变化反观薪酬管制对国有企业的综合影响，有助于利用管理层这一特殊人群的行为和视角揭示薪酬管制的深远影响，对外部财务报表使用者尤其是资本市场参与者具有一定参考意义。

二、文献综述

（一）薪酬管制的历史沿革

由于国有企业的特殊性与多元化的经营目标，国有企业始终不能像非国有企业一样完全市场化，其管理人员也并非从经理人市场中竞争选出，因此国有企业管理人员的薪酬一直以来均在政府和监管部门的严格控制下。出于不同历史阶段的不同调控需要，薪酬管制的力度也在不断演变。对薪酬管制历史沿革的回顾有利于从管理人员薪酬的视角回顾国有企业的发展历程以及现有薪酬管制政策的来龙去脉。国有企业管理人员薪酬管制主要经历了以下三个阶段：第一阶段，与员工薪酬相挂钩。20世纪80年代，在计划经济的大背景下，国务院出台文件规定国有企业管理人员薪酬参照员工薪酬的1～3倍确定（朱克江，2003）。这种以基层员工薪酬为准绳的薪酬激励机制虽然将企业内部人员薪酬差距控制在合理范围内，但切实损害了国有企业管理人员的积极性，助长了在职消费的不正之风。管理人员将在职消费视作自我激励的方式，以弥补激励不足带来的落差（陈冬华等，2005）；第二阶段，市场化阶段。2003年国务院国有资产管理委员会成立，开始着力推动国有企业市场化改革，越来越多的国有企业参与到市场化竞争当中。为顺应市场化改革的浪潮，激发国有企业活力，国有企业管理人员薪酬也不再按照员工薪酬的相应倍数确定，而是依据业绩制定，薪酬管制有所放松。此举极大地激发了管理人员的积极性，薪酬激励契约有效性显著提升（辛清泉、谭伟强，2009；方军雄，2009），颠覆了以往对于国有企业不如非国有企业看中经营绩效的传统认知（姜付秀等，2014）；第三阶段，薪酬管制阶段。国有企业管理人员薪酬市场化阶段后期出现的“天价薪酬”事件，引发了社会各界围绕薪酬合理性与社会公平性的探讨。例如2007年，中国平安董事长年薪高达6606万，远远超出了合理薪酬水平。为完善国有企业薪酬体系，引导管理人员薪酬合理健康发展，2009年人力资源和社会保障部等六部门联合出台《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》，规定中央企业管理人员年薪不超过普通员工年薪的12倍，并限制在60万元左右，地方国有企业参照该规定执行。“第一次限薪令”拉开了市场化后国有企业薪酬管制的序幕。十年来，中央又相继出台了2012年的“八项规定”和2014年的《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》（以下简称“第二次限薪令”），从薪酬和在职消费多角度对国有企业管理人员的薪酬实施管制，间接地给国有企业的经营与发展带来了深远的影响。

（二）薪酬管制的经济后果

所有权与经营权的分离是现代企业的典型特征。随着企业规模的不断壮大，个人独资或者合伙经营的形式已经不能满足企业发展和经营的需要，因此越来越多的所有者聘用专业的经理人来负责企业的日常经营。所有者负责出资但不参与生产经营，最终从利润中分得红利。这种详细化的分工带来了信息不对称问题：管理者作为内部人掌握着有关生产经营最为详细的信息，所有者监督管理者的成本过高使得其大部分信息来源于财务报表。由于道德风险的存在，管理层可能会通过美化财务报表掩饰自己未尽职责或损害企业利益的行为，导致所有者获取的财务信息并不真实和完整。Jensen & Mercking（1976）基于信息不对称的背景首次提出了代理理论，代理理论认为在信息不对称的环境下，股东和管理层各自追求的利益目标不同，股东追求剩余收益，而管理层追求稳定的工作回报。如果制定适当的薪酬激励契约，使管理层能够按照所有者一样从剩余收益中分红，那么二者的利益趋同必将有助于管理层做出有利于企业和股东的明智决策。Zhao（2013）发现，恰当的薪酬激励契约会在激励管理层的前提下为其设置薪酬下限，若宏观经济环境恶劣或管理层存在非人为的决策失误，则可以避免管理层薪酬的下行风险，从而增加管理层的风险承担水平。因此在市场化的薪酬体系中，管理者的薪酬与经营绩效相挂钩，能够有效提升管理者的工作积极性，薪酬下限能够激励风险规避型管理者更为勇敢地进行投资。

国有企业具有特殊性，经营目标更加多元化，因此其管理者薪酬的制定也不可完全依照市场化的方法（常风林等，2017）。薪酬管制人为地给国有企业管理人员设置了薪酬“天花板”，破坏了原本连接管理者与所有者利益趋同的链条，必将影响管理层的各类决策。由于2009年“第一次限薪令”与2014年“第二次限薪令”属于政策性外生冲击，且颁布的时间距离现在较近，近年来有许多学者将两次“限薪令”视作准自然实验探讨它们给国有企业带来的经济后果。最为直接的研究问题就是薪酬管制是否切实降低了国有企业管理人员的整体薪酬水平呢？有部分学者研究发现，“第一次限薪令”出台后，国有企业管理人员的薪酬总体水平不降反升，原因在于针对货币薪酬的限制政策促使管理层转向增加在职消费来弥补心理落差，实现自我激励（沈艺峰等，2010；陈信元等，2009）。薪酬管制后国有企业管理人员货币薪酬的增长幅度放缓，过度投资减少、全要素生产率提升，对管理者起到了规范作用，对职工起到了激励作用（张楠、卢洪友，2017）。李梁等（2018）从政府效用和企业绩效的矛盾出发，发现一方面薪酬管制削减了国有企业管理人员的绝对薪酬，有利于政府实现社会公平性，但不利于管理者工作的積极性，有损国有企业绩效；另一方面，薪酬管制缩小了管理者与普通职工之间的薪酬差距，提高了企业整体的生产效率，有利于提升绩效。综合绝对薪酬降低与相对薪酬提升二者相反的作用，薪酬管制在总体上降低了国有企业绩效。杨青等（2018）也发现薪酬管制切实降低了国有企业管理人员的货币薪酬与企业内部薪酬差距，并着重探究了薪酬管制对竞争性和垄断性国有企业的不同影响。竞争性国有企业市场化程度较高，原本管理者的薪酬亦由市场决定，已达到帕累托最优水平；垄断性国有企业市场化程度较低且经营受到更多政策支持，利润较为稳定，管理者薪酬亦波动甚微。二者同样面对薪酬管制的冲击时，竞争性国有企业的管理人员薪酬偏离最优水平导致管理者工作积极性下降，企业价值受到损害；而对垄断性国有企业的影响微乎其微。他们对市场反应的分析表明，竞争性国有企业的累积异常收益显著为负，印证了“干预假说”。徐经长等（2019）发现，“第一次限薪令”施加的薪酬管制削弱了管理层的风险承担能力，与薪酬下限的作用刚好相反。薪酬管制限制了管理者薪酬的发展空间，管理层进行创新等风险水平较高但有益于企业长远发展的项目的动机减弱，因此与非国有企业相比，薪酬管制削减了国有企业的创新投入水平。王靖宇和刘红霞（2020）利用“第二次限薪令”作为准自然实验发现，薪酬管制抑制了中央企业的研发投入水平，且股权激励有助于缓解薪酬管制产生的负面作用，与徐经长等（2019）的研究结论一脉相承。徐玉德和张昉（2018）发现，薪酬管制降低了国有企业管理人员的超额薪酬水平，使管理者薪酬更趋近于合理水平，但政治动机会弱化薪酬管制的效果。激励溢出效应指的是不同的激励方式之间具有相互替代的作用，国有企业管理人员的激励方式主要包括货币薪酬和股权激励（显性激励）以及在职消费和政治晋升（隐性激励）。2012年“八项规定”出台后，在职消费现象明显减少。张宏亮和王靖宇（2018）以激励溢出为切入点，利用两次“限薪令”作为准自然实验发现，薪酬管制实施后，国有企业管理人员更加注重政治晋升激励。为了能够获取政治晋升的机会，管理者大幅增加与企业规模、盈利能力不相符的捐赠支出，并且聘用超过预期所需员工人数的雇员，导致国有企业承担的“政策性成本”显著提升。如此虽有助于管理者本人获得政治晋升的筹码，国有企业本身却不堪重负，有损企业价值和发展。进一步研究表明，适当授予管理者股权激励，正确引导激励溢出有助于削减由于薪酬管制增加的 “政策性成本”。

三、研究设计

（一）研究假设

从上述薪酬管制的文献回顾中可以看出，薪酬管制设定了国有企业管理层薪酬的上限，影响了管理层的经营决策，进而影响到国有企业诸多财务指标与市场反应。已有研究表明，薪酬管制是一把“双刃剑”，薪酬管制对于国有企业兼具正向与负向的影响。现有研究尚未表明，管理层对于薪酬管制前后国有企业变化的看法和态度是否有改变。管理层作为国有企业的 “内部人”，相对于外部财务报表使用者对国有企业的预期更为准确。如果管理层预期所在的国有企业在薪酬管制后创新投入减少等负面影响更为明显，则管理层将更倾向于抛售手中本企业的股票；反之，如果薪酬管制对于管理层预期所任职的国有企业过度投资减少、全要素生产率提升等正向效果更明显，则管理层对国有企业绩效的预期将有所提升，管理层更倾向于持有更多的本企业股票。

基于上述分析，本文提出以下竞争性假设：

Ha：薪酬管制实施后，与非国有企业相比，国有企业管理者持本企业股票比例显著下降；

Hb：薪酬管制实施后，与非国有企业相比，国有企业管理者持本企业股票比例显著上升。

（二）样本选取与数据来源

本文拟采用2003—2019年我国A股上市公司的数据，运用双重差分法，探究2009年薪酬管制实施前后，管理层对国有企业发展预期的变化情况。

2008年世界金融危機暴发，绝大多数国家和地区的经济和贸易受到明显影响，管理层对企业整体的发展预期可能因为金融危机的影响而普遍降低。在经济形势不利的大环境下，非国有企业与国有企业同样面临冲击，双重差分法利用薪酬管制作为准自然实验，以非国有企业作为对照组，有助于排除市场整体经营环境变化对本文结论的影响。

选择从2003年开始研究是因为2003年国有资产监督管理委员会成立后全力推进国有企业积极参与市场竞争，国有企业管理人员薪酬开始以业绩为考核指标，政府监管有所放宽，与2009年开始的薪酬管制形成鲜明对比，有利于本文更为清晰地展示薪酬管制的经济后果。本文数据均来源于国泰安数据库，在原始数据的基础上对样本进行了如下筛选：（1）剔除了金融业数据；（2）剔除了ST及*ST公司数据；（3）剔除了数据缺失的观测值。最终共获得30 423条观测值，其中国有企业13 893条，非国有企业16 530条。

（三）变量说明

1.被解释变量

本文被解释变量为管理层预期，采用管理层持股比例（MHOLD）度量，管理层持股比例=管理层持股数量/总股数。管理层预期越好，管理层持股比例相应越高；反之，管理层持股比例越低。

2.解释变量

本文的解释变量为政策虚拟变量（POST）与产权虚拟变量（SOE）的交乘项。薪酬管制对于企业而言属于外生事件，只针对国有企业实施，因此可看做一项准自然实验，其中国有企业为处理组，非国有企业为对照组。为排除2008年金融危机等宏观经济因素对国有企业价值的影响，本文采用双重差分法（DID）检验“限薪令”后薪酬管制的效果。政策虚拟变量（POST）：2003—2009年取值为0，2010—2019年取值为1；产权虚拟变量（SOE）：受政策影响的国有企业取值为1，未受影响的非国有企业取值为0。政策虚拟变量（POST）与产权虚拟变量（SOE）的交乘项系数反映薪酬管制对管理层预期的影响。

3.控制变量

成长性（GROWTH）：本年营业收入较上年营业收入的增长率；独立董事比例（IND）：独立董事数量占董事总数的比例。独立董事不在企业内部担任职务，独立于企业日常的经营管理活动。独立董事比例越高，公司治理环境越好；二职合一（DUAL）：董事长与总经理是否由同一人担任。董事长与总经理由同一人担任不利于董事会对管理层的监督管理，二职兼任可能会产生“一言堂”现象，削弱公司治理水平；第一大股东持股比例（HOLD1）以及股权制衡度（BH）：第一大股东持股比例与股权制衡度刻画了公司的股权分布情况，第一大股东持股过高容易产生大股东对企业的利益侵占问题，使控股股东掌握绝对话语权。股权制衡度为第二大至第五大股东持股数量之和与第一大股东持股数量之比，股权制衡度越高，大股东之间相互牵制的程度越高，单个大股东越难侵占企业的利益。此外，本文还控制了企业规模（SIZE）、财务杠杆（LEV）和资产收益率（ROA）三个基本面指标。本文变量名称及度量方法汇总如表1所示。

（四）模型构建

为检验薪酬管制是否改变了管理层对所任职国有企业的预期，本文构建了如下模型：

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表2为国有企业与非国有企业分样本的描述性统计。从描述性统计中可以看出，国有企业管理层持股比例均值明显低于非国有企业的均值，说明国有企业可能出于防范国有资产流失，管理者个人持股比例本身较低，也可能由于薪酬管制后管理层对国有企业预期下调导致抛售手中股票。相比非国有企业，国有企业资产负债率较高，印证了国有企业融资相对容易，而非国有企业“融资难、融资贵”的现实状况。此外，国有企业的成长性偏低，二职合一的现象较少但股权制衡度较差。

（二）回归结果分析

表3展示了模型的全样本回归结果。全样本回归结果表明，无论是否加入企业基本面的控制变量，本文关注的POST×SOE系数均在1%的水平上显著为负，说明在薪酬管制实施后，管理层持股的比例显著下降。国有企业管理者倾向于抛售手中持有的本公司股票，说明管理层对所任职的国有企业在未来预期的表现不抱积极的预期，与非国有企业相比，管理层预期相比薪酬管制实施前明显削减。除此之外，ROA的系数显著为正，符合普遍认知，即企业的业绩表现越好，管理层持有本企业股份越多。回归结果验证了竞争性假设中的Ha，并拒绝了Hb，说明作为国有企业“内部人”的管理者，当面临薪酬管制的政策冲击时，对所任职的国有企业前景预期并不看好，因此管理者会在薪酬管制实施后抛售所在国有企业的股票。

（三）稳健性检验

国有企业与非国有企业由于产权性质的不同存在诸多固有差异。自然实验要求处理组和对照组的样本随机进行选择，以确保实验结果不受样本固有差异的影响。本文中国有企业为处理组，非国有企业为对照组，为排除产权性质固有差异可能对研究结果产生的影响，本文参考宋浩和王伟（2012）的研究方法，在双重差分法的基础上对样本进行倾向得分匹配，根据年份、行业和规模为每一条国有企业观测值匹配得分最高的非国有企业观测值。最终本文获得匹配成功的子样本有27 786条观测值，其中国有企业13 893条，非国有企业13 893条。

表4展示了倾向得分匹配后子样本的回归结果。回归结果显示，无论是否加入控制变量，本文关注的交乘项POST×SOE系数均在1%的水平上显著为负，与全样本回归结果相一致，仍支持假设Ha，拒绝假设Hb，再次验证了国有企业管理层对本企业未来预期在薪酬管制后有所下降，持本企业股票数量显著减少。倾向得分匹配检验排除了产权性质固有差异对本文回归结果的影响，说明本文结论稳健，具有可靠性。

五、结论与展望

本文以2009年人保部等六部委出台的《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》作为外生冲击，研究了针对国有企业的薪酬管制对管理层预期产生的影响。研究发现，2009年薪酬管制削弱了国有企业管理层对本企业的未来预期，管理层抛售手中本企业股票的现象明显增加。前人研究表明，薪酬管制是一把“双刃剑”，会抑制管理层过度投资，提升全要素生产率，但同时会产生削减创新投入等负面影响。作为企业的“内部人”，管理层往往比外部财务报表使用者掌握企业更多的真实信息，本文研究表明，处于信息不对称优势地位的管理层倾向于在薪酬管制后拋售手中的本企业股票，说明“内部人”对所任职国有企业未来的发展前景并不看好。

本文从管理层预期的角度探究了薪酬管制对国有企业的潜在影响，并根据管理层的持股行为探究薪酬管制负面和正面影响的综合作用。薪酬管制的起点是为管理层薪酬设限，因此负面作用主要源自于管理者的消极行为。为削弱薪酬管制的负面影响，国有企业可以从加强公司治理环境着手，使董事会、监事会等治理机构切实起到监督制衡管理层的作用。未来薪酬管制方面的研究可以在现有文献的基础上探究“第一次限薪令”与“第二次限薪令”力度、效果方面的差异，为政策制定者提供更为有力的数据支持，为未来国有企业薪酬制度改革铺平道路。

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