赴美上市VIE企业信息披露问题探析

曾晟 韩金红

【摘要】大多数中国企业采用VIE模式赴美上市，在获得丰厚融资的同时，其自身也不断发展壮大。然而，伴随着市场的发展，不断有VIE企业因信息披露的准确性、及时性等问题，屡遭做空机构做空，不仅引发股市震动，对投资者的信心也造成了巨大冲击。文章从VIE企业信息披露存在的问题入手，分析原因，并提出加强VIE信息披露的建议。

【关键词】VIE企业；信息披露；中概股

【中图分类号】F275

★基金项目：本文受国家自然科学基金项目“VIE境外上市模式、盈余质量及企业价值”（项目编号：71662030）和新疆自治区天山人才计划优秀青年科技人才项目“VIE上市模式与企业资本结构动态调整”（项目编号：2019Q024）支持。

一、引言

伴随着经济全球化进程不断加快，越来越多中国企业选择VIE模式赴美上市，以寻求更好的发展。成功登陆境外资本市场的企业中不乏搜狐、百度、腾讯等优质企业，其以广阔的前景及丰厚的利润受到海外投资者的青睐，企业自身也赚得盆满钵满，但相应的问题也随之即来。从支付宝、新东方再到瑞幸咖啡事件，不断有VIE企业因信息披露的问题引来境外监管机构的调查，越来越多的境外投资者开始质疑VIE企业信息披露的完整、准确、及时性，很多争端也由此产生。目前国内学者有关VIE的研究，大多是在探讨其背后的政策风险，对于VIE企业的信息披露问题也仅作为财务风险的一种一概而过。因此，本文在分析了VIE企业存在的信息披露问题的基础上，提出加强VIE企业信息披露的建议，希望能为进一步改善VIE企业信息披露质量提供一些参考。

二、VIE企业信息披露可能存在的问题

（一）VIE企业信息披露内容不全面

选择美国作为上市地的VIE企业应恪守美国证监会（SEC）有关全面信息披露的原则，对披露的信息做到详尽没有遗漏，但在现实中，受国内披露习惯的影响，大多数境外上市企业仍未将信息全面披露的要求落到实处，对信息披露的选择还是倾向于较少信息披露，缺乏积极主动性，这也给了类似浑水等做空机构可趁之机。以新东方为例，在浑水的做空报告中，首先对新东方教学点的特许加盟形式提出质疑，认为新东方将来自特许加盟店的运营业绩以自营方式整合到合并报表中，以此蒙骗众多股东。事实上，新东方并没有将旗下加盟店的实体收入并入合并报表中，且新东方也一直按US GAAP的规定将合作机构支付给新东方的授权和培训费记录到营收中，但由于新东方在此前的年报中，对以泡泡少儿教育和满天星为代表的特许加盟店仅是简要阐述其业务部分，对其特许授权经营行为从未向外界披露，因而遭受做空机构恶意做空。其次，浑水对新东方合并报表中VIE报表财务数据的有效性提出质疑，认为新东方有违 FIN46的准则要求，将实质为“国有财产”的旗下学校并入财务报表，虚假披露财务信息。事实上，浑水的指控并不属实，新东方旗下学校是追求合理利润的，符合法律规定的非国有财产定义，但由于在2003年发布的《中华人民共和国民办教育促进法》中，未对类似于新东方这样以公司形式经营的培训机构进行明确的区分，以致新东方在实际操作时被划入了非盈利民办教育機构，而浑水做空的关键在于新东方在此前从未对合并报表中有关VIE报表的合并规则、范围、合并方法提供详细的披露，因而被浑水抓住空子，在新东方被划入非盈利民办教育机构的问题上大做文章，误导投资者。

（二）VIE企业信息披露的准确性有待提高

在经营业绩长时间达不到投资者要求时，投资者会看跌该企业的未来前景，不会选择继续跟进数额更大、周期更长的投资，而作为资金需求方的企业，为维护自己“优质企业”的形象或重获境外投资者的信任，会选择使用一些违规的会计手段来夸大营收、虚增利润，以此歪曲企业真实业绩，不仅使企业对外披露的财务报表丧失了其原有的真实、公允，还放大了投资主体的决策风险。

例如在多元环球水务事件中，为“美化业绩”，多元环球水务与多元终端按照双方事先确认的公允价值达成了一项虚假的资产置换协议，并采取资产置换后企业资产和权益会因公允价值提高的会计手段，扩张资产负债表。另外，在置换发生时，多元环球水务将本应计入投资活动现金流由多元终端退回的650万美元预付款计入到经营活动产生的现金流中，人为地对这笔现金流进行了错误的分类，以此向投资者营造其“良好”的经营状况。此外，也有VIE企业过分夸大其盈利能力，在营收和利润上进行造假。在浑水对瑞幸咖啡的做空报告中，就指责其通过夸大订单销量、单件商品零售额的方式来虚增收入，同时虚增广告费用，将企业资金转出后又将其转回用以提高门店收入。尽管瑞幸对浑水的指控予以坚决否认，但迫于做空报告的压力，瑞幸公开自曝了公司伪造22亿元交易额，承认其财务造假事实。这使瑞幸股票开盘大跌，且一路走低，最终以停牌退市告终。

（三）VIE企业信息披露的及时性有待提高

上市公司通过对信息的及时披露，可以减少内幕交易发生的潜在可能性，以此提高信息在资本市场传递的效率，但在现实中，存在机会主义者为追求利益最大化，利用VIE结构的特殊性延迟披露信息。在支付宝事件中，马云为确保支付宝顺利获得国内支付牌照，以5000万美元的成本将市场价值至少在60亿美元以上的支付宝公司，分两次转移至个人名下的纯内资企业。最后一次股权转移发生在2010年8月，但直至2011年5月，在雅虎提交给美国证券交易委员会的文件中才得以披露，其间存在的披露时滞，使得部分拥有信息优势的投资者选择提前抛售股票，广大中小投资者蒙受巨大损失。此外，也存在由于境内经营实体的管理层向境外股东沟通不及时，延迟披露信息的情况。在新东方事件中，俞敏洪通过无对价协议的方式将其余10名早已离开北京新东方的原股东的股权转移至由个人100%控股的实体下，而整个过程，俞敏洪都没有将此类信息及时向上反映并在第一时间披露，而是直接与北京新东方法务部门、财务部门之间沟通并完成转换，以致在股权结构调整发生六个月后，股权结构调整的公告才发布。尽管北京新东方的管理层一再对外强调其调整VIE结构的目的在于加固VIE架构的稳定性，但受支付宝事件的影响，还是引发了投资者的高度警觉，市场随即过度反应，股价持续走低。

三、加强VIE企业信息披露的建议

（一）健全VIE企业信息披露制度，全面披露VIE企业相关信息

在制定VIE企业信息披露制度时，证监会应充分参考新《中华人民共和国证券法》对国内一般上市企业信息披露的要求，并以此为基础，建立针对VIE的制度规范，为VIE企业在信息披露框架、披露范围的选择上提供详尽指导。

首先，鉴于VIE企业大多选择美国作为境外上市地，为进一步加强中美在信息披露监管上的对接，应将全面信息披露原则融入VIE企业信息披露制度制定的框架中，规定除在法律规定可以不予披露的信息外，VIE企业应尽全面披露信息的义务。其次，信息披露内容应细化，借鉴美国的信息披露制度，证监会在出台与信息披露内容相关的指导建议及规范时，应充分考虑VIE企业所处行业、规模的差异，要求VIE企业有针对性的披露信息。此外，在VIE企业保证对外披露信息真实公允的前提下，还应鼓励VIE企业在对外披露信息中增加自愿信息披露部分，使投资者能捕捉到自己感兴趣的信息，加深对企业的了解和认识。最后，参照国内一般上市企业对外披露信息的要求，证监会应规定VIE企业持续信息披露的义务，要求VIE企业按季度、半年度、年度进行信息披露，而当地监管部门应对VIE企业信息披露内容持续跟进，确保其全面披露相关信息。

（二）健全VIE企业监管机制，提高VIE企业信息披露的准确性

一方面，在审计委员会的监督下，内部审计部门应对财务人员收集处理信息的流程合规性、对外发布信息内容的安全有效性进行全面审查，确保内部审计系统的良好运作。但由于VIE结构的特殊性，经内部审计部门审核的信息，可能存在不符合境外上市地信息披露规范的情况，因而需选拔熟悉SEC信息披露制度和FASB会计准则法规的专业人士作为内审部门的负责人，同时由境外上市主体选派独立董事，对经内审部门审核的信息做最后把关。此外，内审部门还应加强与会计师事务所的合作与配合，交流審计技术和经验，不断提高VIE企业对外披露信息的准确性。

另一方面，鉴于现实中存在类似于瑞幸咖啡事件中通过虚增销售收入进行财务造假的情况，健全监管机制刻不容缓。首先，市场监管部门应对寻求外商资本以搭建VIE框架的境内企业的资质做好严格审查，确保其在上市前披露的财务信息质量良好；其次，国内证券监管部门应加强与美国证券监管委员会的合作，通过签订友好合作条款，在关键信息交换上建立合作互信，对违反相关监管法律法规的VIE企业及时规制，降低投资者的风险。此外，根据《中华人民共和国国家安全法》，国内事务所不能向境外监管机构提供任何非公开披露资料，如此也导致美方对VIE企业披露信息的真实性无法核实。因而，在不涉及国家重大机密的前提下，中美应就提供审计底稿问题上达成一致，同时，加强中美在联合审计监管上的合作，对于美方存疑的VIE公司，应邀请其与中方监管机构一并开展联合检查，更大范围地提高VIE企业对外披露信息的准确性。最后，政府应健全惩罚机制，对VIE企业任何信息违规披露行为予以坚决打击，并根据其违规程度予以不同程度的处罚。

（三）健全多部门信息沟通机制，提高VIE企业信息披露的及时性

一方面，境内经营实体应加强与境外上市主体的沟通，对境内召开的重大会议应邀请境外大股东通过视频会议方式参与，如若在会议上存在重大决议，还应就会议结果在第一时间与境外董事会进行沟通，由境外董事会召开股东大会，待股东大会一致表决通过后，再着手完成相关交易事项并于交易结束后及时对外披露。在新东方事件中，若新东方中国在事前就加强VIE股东权益事宜与境外大股东进行充分沟通，在后者知情的情况下完成股权结构调整并于第一时间向外界进行披露，相信也不会给浑水可趁之机。此外，还应由境外上市主体选派独立董事到境内实体，通过参与管理层的经营决策，对VIE企业重大事项上的信息披露予以充分监督，以此遏制境内实体管理层利用信息延迟披露的机会主义行为。

另一方面，应在相关监管部门之间搭建起相互沟通、协调的联合监管机制，以此加大对VIE境内实体的监督，督促其及时披露信息。在具体操作上，证监会应出台防范VIE企业信息披露风险的管理办法，要求境内经营实体对通过的股权结构变更、股权交易定价、关联交易等重大决议的相关文件应交由监管部门进行审查，待审批通过后，再着手交易，而整个交易过程，监管部门都应持续跟进、保持沟通，以确保其在完成相关交易事项后及时对外披露相关信息。同时，境内证监会应加强同美国证监会之间的交流与合作，通过建立信息沟通渠道，在关键信息上及时交换意见，以此减少信息不对称的潜在风险。在支付宝事件中，相关监管部门如若在第一时间就支付宝股权结构调整同美国证监会进行沟通，那么由此给支付宝管理层带来的反向压力，将迫使其按美国的相关制度要求及时披露信息，最大程度维护境外投资者的利益。此外，政府部门还应出台相应的法律法规，对VIE企业信息延迟披露行为予以严厉处罚，以此避免类似于支付宝事件的再次发生。

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