电力企业如何做好境外项目融资

石泉

【摘要】近年来，随着国家“一带一路”倡议的不断推进，越来越多的中资企业响应国家号召“走出去”，深入参与到“一带一路”沿线国家和地区的大型项目建设中，带动了境外项目各类配套融资需求的快速增长。文章以A项目融资为例，分析其海外融资风险点和特点，为电力企业参与“一带一路“建设项目融资提供参考和借鉴。

【关键词】一带一路；境外项目；融资

【中图分类号】F275

一、A项目融资应关注的风险点

A项目是由国内某电力央企控股，与巴基斯坦当地能源公司共同投资建设的大型燃煤电站项目。A项目总投资约20亿美元，2019年实现商业运营。该项目是某电力央企在巴基斯坦境内投资的首座大型燃煤电站项目，也是其国际化发展的重点项目。目前项目已纳入中巴经济走廊“优先实施项目”，并得到中巴政府的共同关注和高度支持。A项目融资需要关注的风险点如下：

（一）贷款币种如何选择

在选定了银团组建的策略后，首先需要考虑的问题便是——选择哪一种贷款币种。中资银行海外贷款可提供人民币、美金或欧元贷款，具体币种依项目需求而定。考虑到借款人项目公司为单一目的公司，即除A项目购电协议下预期电费收入外无其他主要收入来源，且项目计划采取有限追索权项目融资的方式，参考其他同类项目经验，在贷款融资币种选择时往往需要考虑以下因素：项目成本币种结构（预期贷款主要用途）、预期电费收入币种结构 （还本付息的主要收入来源），上述两者和贷款本身币种结构最大程度匹配以尽可能减少外汇风险敞口。

目前巴基斯坦的电价指导文件中，对于贷款还本付息部分主要是通过支付容量电费的方式来实现的，而依据样板PPA草稿和业主迄今为止与巴政府的沟通，容量电费预计采取“美金计价、本币支付”的原则。巴政府进一步通过执行协议承诺项目公司外汇汇出的权利及通过巴基斯坦央行保障有足够的外汇，而巴政府在执行协议下的承诺预期将被中信保海外投资险所覆盖。因此，预期用于贷款还本付息的主要收入来源的币种结构以美金为基础。

与此同时，由于受未来回收项目投资的预期主要收入来源（容量电费）币种结构的制约，项目的资本成本结构一般也期待尽可能地与此相匹配，因而目前项目建设成本中大部分（如：EPC合同等）的设计也以美金为主要币种。综合考虑上述因素，选择美金贷款能最大程度地实现项目资金需求和资金来源的币种匹配、资本投放和预期回收来源的币种匹配，减小项目的外汇风险敞口。

（二）利率结构考虑

国际同类项目融资贷款的利率结构多采用“基础利率 + 利差”的浮动利率形式，这也是中资银行普遍接受的。巴基斯坦电价指导文件中规定：

用于计算还本付息部分的容量电费中使用的基础利率为伦敦银行间同业拆借率，且对应的容量电费部分将随着每季度拆借利率的实际变化而相应调整。

对于除巴基斯坦卢比外的外币贷款，其利差上限为每年4.5%；超出部分将由项目公司自行承担，若实际利差小于此上限，节省部分由项目公司和巴政府依照事先约定的机制共享。

上述机制显示，目前项目中基础利率的波动风险预计主要通过容量电费调整传导给购电商，而购电商的支付义务相应由巴政府在执行协议下担保，且巴政府执行协议下的承诺预期进一步由中信保海外投资险覆盖。

尽管在国际同类项目中，出于保护购电商和项目公司共同利益的目的，有时购电商会要求项目公司对其贷款融资的基础利率通过掉期操作来进行锁定，并将这一掉期锁定后的长期利率（“掉期率”）作为电价中计算相应容量电费的基础。但由于A项目既有的前端电价结构中对基础利率未采用这一做法，除非在电价谈判中当地监管机构同意接受利率掉期，项目贷款利率结构应该尽可能地和电价指导文件中的约定相匹配。

（三）政治及建设运营风险

对于项目风险的管理，银行和借款人的利益是一致的，选择和安排适当的保险方案是项目风险管控的重要措施。从融资角度，商业保险和政治保险对于项目融资而言更是不可或缺。

针对建设运营风险，项目发起人是否购买商业保险是银行关注项目的重点。可供考虑的保险一般包括建筑安装工程一切险、第三者责任险、货运运输险、人身意外险、施工机具保险、雇主责任保险、完工延迟损失保险等。银团会进行严谨的独立监察以确保项目购买的商业保险足以覆盖潜在商业风险。

政治风险指的是政府征收和国有化、汇兑限制、战争和政治暴乱以及东道国政府违约四类风险。独立电站项目中，东道国政府一般对购电协议下的支付义务做出主权承担，将项目公司唯一的收入来源（即电费支付）的风险转嫁为东道国主权层面的政治风险，因此从融资的角度，政治保险对政治风险的覆盖程度直接影响了借款人还本付息的能力。对于巴基斯坦此类高风险国家，中资银行更是明确表达了对政治风险覆盖的要求，正式取得政治险保单一般都会作为融资协议下第一笔贷款放贷的先决条件。

在我国，提供政治风险保险产品的公司是中国出口信用保险公司，对于中资企业海外类似项目的险种，有海外投资信贷险（“海投险”）和中长期买方信贷险（“买贷险”）可供选择。海投险和买贷险在不同维度都有明显区别，见表1。

对银行来说，买贷险拥有某些优势，例如其可以覆盖高达50%的综合商业风险。但买贷险对项目公司和业主的限制也比较明显，如：此产品下信保能够覆盖的债股比较低（相应对股本金出资金额的要求较高），信保保费支付现金流支出的时间要求早且金额大（买贷险信保保费一般为融资关闭时一次性支付），这将有可能对平衡电价造成压力（考虑到平衡电价往往采用现值概念），并且银行可能进一步要求业主支持（如：要求业主来覆蓋信保未覆盖的风险）。在过往同类中资企业同时作为大股东和EPC承包商的投资项目中，出于股东利益最大化业主多数倾向于选择海投险，但最终信保险种的选择取决于银团和业主间融资谈判的角力和各项融资条件间的平衡。

二、A项目融资中的特点

（一）项目融资中的完工担保

成熟的项目融资应该是无追索的融资，所取得的担保是全方位的项目资产担保，而不是向项目发起人追索。然而受制于我国政策性银行和商业银行尚未完善的项目融资体系，有限追索的信贷安排不可避免。例如，项目发起人只在项目建设期内提供完工担保，一旦项目验收完毕，银行即释放保证担保。

根据与多家银行的讨论，了解到完工担保是目前国有银行对大型电站项目发起人担保项下的硬性要求。中资银团普遍强调股东建设期提供担保是保障项目债务融资顺利进行的关键，也是融资谈判过程中的重点。若此项不能实现，对其他融资条件、融资尽调材料要求及融资关闭时间等都可能有较大的负面影响。考虑到完工担保是中资银行项目融资中无法避免的担保要求，双方签署的股东会议纪要中明确了“发起人按股比提供完工担保”的共同决定。

（二）流动资金贷款如何解决

流动资金贷款是巴基斯坦前端电价机制中的组成部分，涵盖项目运营初期所需铺底流动资金及购电协议中要求的90天满负荷商业运营所需存煤，且必须通过当地银行进行本币融资，方可通过电价返还。巴基斯坦当地银行和中资银行在抵押担保品的安排上出现较大分歧。首先，根据巴基斯坦当地银行对独立电站流动资金贷款的一般要求，当地银行对上述存煤和部分电价需拥有绝对处置权，且长期贷款行需与流动资金贷款行在部分抵押担保品上进行共享，该机制不符合中资银行长期以来需对借贷实体拥有完全处置权的担保思路。在贷款周期后期，若长期贷款剩余本金小于流动资金贷款金额，则可能导致中资银行丧失对项目抵押担保品的绝对处置权，这更是令中资银行无法接受。两国间金融机构对电站融资标准上的不一致造成了项目融资谈判的僵局。部分中巴经济走廊下的项目直接选择放弃该部分电价并牺牲投资收益率，然而A项目选择迎难而上，最终通过创新机制解决了这一问题，保障了股东权益的最大化。

经过缜密分析后，得出银团最为看重的权益是对项目项下抵押担保品的绝对处置权，因此只要通过技术处理，使流动资金贷款在长期贷款未完全偿还前，不存在对抵押担保品的处置权，即可满足长期贷款行的要求。因此提出在融资协议及贷款人协议中反映以下机制：中长期贷款存续期内，设置阶梯型流贷额度上限，且该上限金额应可以在必要时浮动，以确保全部流动资金贷款行的投票权重之和不能构成债权人间协议之下有权做出执行担保品决定的“多数有担保债权”。

对于该机制，银团基本接受但仍存在顾虑，提出在项目运营的第八年至长期贷款完全偿清间，长期贷款剩余未还本金金额较小，设置浮动性流贷上限可能导致流动资金贷款无法满足运营需求的流动资金。考虑到项目成熟运营数年后将拥有稳定的现金流，在财务上拥有较强的灵活性（如：项目公司提前预留分红储备流动资金），项目发起人因此可以考虑接受对流动资金缺口提供非约束性支持，使这一问题得到最终解决。

（三）信保海投险趸交机制

由于项目融资对于金融机构风险较大，因此对于采取项目融资模式的大型海外投资项目，获取“中信保的承保是项目融资的必须条件”，以覆盖项目潜在部分商业风险及主要政治风险。对于A项目这类中资股东控股的案例，绝大多数项目选择中信保海外投资债权险以最大限度覆盖政府违约风险。然而，如项目在运营期内出险，中信保海外投资债权险保单下，只有项目公司偿清剩余贷款期保费，贷款行才可获得赔付，因此中资银团提出了项目发起人对剩余保费担保的要求。

了解到银团风险考量后，为使项目发起人需承担的担保最小化，需将这部分风险转移至银团。如可在融资关闭后将贷款期内全部保费进行一次性支付，信保保费将全部于建设期发生，因此可纳入长期贷款行下贷款，无需由项目发起人另行筹措这部分费用。之后，与信保初步探讨了这一机制的可行性，并了解到信保僅在15年前有过趸交海外投资险债权险产品保费的一则先例。然而这一先例与A项目有着本质性区别，如该先例所覆盖的银行贷款贷款期仅为两年，能否最终实现趸交保费的方案充满不确定性。后经过融资团队与信保及银团间的多次沟通与协调，A项目终获中信保就海外投资债权险产品趸交机制颁发的同意函，保障银团权益的同时避免了多余的担保。

（四）灵活处理提款前提条件，缩短融资关闭时间

银团贷款协议的签署并不代表实现融资关闭，在政府支持协议中，对于融资关闭的定义是：“所有贷款协议生效，并且完成所有提款前提条件使得随时可以取得银行贷款资金”。很多项目在协议签署后都花费了很长的时间完成提款前提条件，在A项目中，融资团队很早便开始了解提款前提条件的设置情况，尽可能早的开展相关工作，在正式收到银团提出的数百条提款前提条件后，第一时间进行任务分工，确定每项工作的完成时间，对于较难达到的条件，第一时间同银团沟通，将其放入后续提款条件中。

（五）A项目融资中有哪些可以改进的地方

A项目的融资工作从2015年开始启动，虽然一步步稳扎稳打，但时间方面仍然有可以缩短的余地。项目融资过程中，项目本身的进展对融资的影响很大，需要受到大家的关注。在本项目中，由于PPA/IA耗费较长时间谈判，而这两份协议又是银行和中信保最为关注的项目商业文件，所以该文件迟迟不能签署，也使银团和中信保的部分工作无法取得实际进展，这一点让融资团队深刻意识到了商务安排的进展对项目融资起着至关重要的作用；另外值得关注的还有项目用地，土地是信保和银团十分看重的。目前在巴的几个项目协议签署后花费很长时间才实现融资的主要原因都是土地问题。

所以，项目融资中把握项目整体进度和融资进度的节奏也十分重要。

三、如何做好境外项目融资

（一）一个优质的项目

项目融资中金融机构关注的重点在于项目自身情况，包括政策支持、项目风险及项目收益。A项目位于 “一带一路”倡议沿线国家巴基斯坦，同时是中巴经济走廊“优先实施项目”，在政策上受到国家及国有金融机构的大力支持；同时，项目充分考虑各项风险，通过购买中信保海投险覆盖大部分政治风险，通过合理的商业合同安排转嫁商业风险，并在项目早期制作风险矩阵向银团详细解释；关于项目收益率，项目团队花费一年半时间制作并完善了财务模型，受到银团的首肯和信任，提供了充分的依据证明项目投产后的现金流足以覆盖项目的还本付息，打消了银团对项目收益率的疑虑。因此，多家金融机构积极响应本项目融资，各家银行都表示希望能够为本项目的融资提供超额的贷款承诺。

从这些我们可以看出，优质的项目是保障项目收益充足稳定的基础，也是决定融资能否成功的关键因素。这就要求电力企业在选择投资项目前，要对项目进行充分的尽调，不能盲目投资。

（二）股东的背景及支持

在拥有一个优质项目的基础上，股东背景和提供的支持也十分重要。中资银行在项目融资过程中，一方面考虑项目本身的条件，另一方面也考量股东的背景和实力，对于不同企业要求的条件也不一样，故对于致力于国际业务发展的电力企业，要充分利用股东方的背景和支持来进行项目融资。例如A项目完工担保的要求中，该电力央企以公司信用提供担保即可，而合作方巴方股东却需要提供相应金额的银行保函。股东的支持对项目融资一样尤为重要，在集团的大力支持下，完工担保得以妥善解决、项目备案顺利完成，这些关键节点被一一克服，是融资工作持续快速推进的关键。

（三）团队间良好的配合

在A项目融资过程中，涉及到银团团队、中信保团队、项目融资团队、顾问团队以及各个支持团队。团队之间的高效沟通协作十分重要，一项工作往往需要多方的共同配合才能完成。就拿顾问团队来说，A项目在启动之初便聘用了多方外部顾问团队，包括法律顾问、财务顾问、煤炭顾问和保险顾问。在一项协议的审阅中，各方顾问都需要提供意见，从各个层面保障项目推进中的无缝衔接。如在项目供煤相关事宜中，煤炭顾问为项目分析备选煤产地提供煤炭采购策略，法律顾问设计供煤协议架构并识别潜在风险，而财务顾问则从融资角度评议供煤协议的内设机制是否满足银团要求。所以，良好的团队配合会使整个融资进程更为流畅、迅速。

（四）坚持探索和创新

对于电力企业来说，项目融资因项目而异，金融机构对不同项目的融资条件设置也不一样，融资团队要仔细研判项目的特點，通过探索和创新新的方式为股东获得更好的贷款条件。比如在前面提到的A项目经过与中信保反复沟通，采用的中信保保费趸交机制来应对银团对信保保费额外的担保要求；再比如通过与银团解释沟通，将中信保的保单生效不作为提款前提条件，大大节省了融资关闭的时间。

（五）细致的风险防控措施

对于海外投资项目，电力企业需客观公正并全方位分析了项目的潜在风险，并逐一加以应对。如A项目采用项目融资模式，放款至偿债全部完成的十余年间必然将受到当地局势和国际资本市场的影响，包括利率变化、汇率波动等。根据中国出口信用保险公司发布的《国家风险分析报告》显示，巴基斯坦国家评级为7级，区域风险中等偏高，市场环境总体欠佳。一旦发生不利于海外投资企业的变化，则会导致投资成本急剧增加，进而无法实现预期的投资回报。此外，巴基斯坦是实行严格外汇管制，购电商无法支付美元，这些都给该项目带来了潜在风险。

针对上述融资风险，该电力央企综合运用了规避、分散、转移等风险管理手段，进行风险管理。

根据中巴两国政府签署的关于中巴经济走廊能源类项目协议，如果巴基斯坦国内具有资质的商业银行无法向公司提供项目交易所需的所有外汇，则由巴基斯坦央行提供。同时，巴方承诺启动建立为电厂收入提供快速汇兑的机制。

巴政府对项目的购电协议提供主权担保，保障电费收取。在政府执行协议中亦明确规定，由于购电方或者政府违约导致的购电协议终止，项目发起人将获得补偿。

在进行EPC、CSA（燃料供应协议）等商业合同谈判时，结合潜在的外汇风险做针对性安排，合同中充分考虑并制定相应的条款或保障项目不受汇率风险的影响；在运营阶段，在购电协议中对汇率变化进行了相关补充约定，如电价以美元计价，按结算当日汇率兑付等，还通过政府执行协议要求政府承诺电费能够及时回收以及购买政治保险等措施防范汇兑风险。

积极与中国出口信用保险公司沟通，争取利用国家政策性金融机构规避项目的主要风险。该电力央企通过向中信保投保海外投资保险以加强A项目政治风险的防范和规避。中信保对汇兑限制、征收、战争暴乱、违约等风险进行承保，保险范围涵盖了项目大部分政治风险源及风险事件，从而有效保障了项目的建设和运营。

主要参考文献：

[1]李铮.海外投资风险与应对策略[J].国际商务财会，2016（02）.

[2]李铮.卡西姆电站项目风险控制纪实[J].财务与会计，2018（01）.

[3]胡广明.中国建筑企业境外投资风险防范探析[J].国际商务财会，2021（06）.