金融危机前后的美联储货币政策调控方式演变

杨玉林

摘   要：2008年国际金融危机前后，美联储的货币政策调控方式发生了明显变化。从金融危机之前准备金短缺下的公开市场操作调控转变为金融危机之后准备金充裕下的利率走廊与公开市场操作相结合的调控方式。本文详细分析了危机前后美联储货币政策调控方式的变化情况，这对于理解和预测未来美联储货币政策调控具有重要意义。

关键词：货币政策;美联储;金融危机

中图分类号：F820.1   文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2021）09-0056-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.09.007

美联储货币政策调控方式在2008年国际金融危机之后发生了显著变化。系统地分析变化的具体情况，对于更好地预测美联储货币政策具有重要意义。

一、金融危机之前的美联储货币政策调控方式

（一）金融危机之前的美联储货币政策调控理论分析

美联储的货币政策框架是其执行中央银行货币政策调控职能的重要手段（Bindseil，2004）[1]。根据《联邦储备法》Section 2A的规定，美联储的目标是“国会赋予的保持长期增长的货币和信贷总量，以有效促进最大限度的就业、稳定的价格和温和的长期利率等目标的实现”，也就是通常所说的充分就业和物价稳定的双重任务。但是，根据菲利普斯曲线的经济理论，失业率和通货膨胀率之间存在着负相关关系。这意味着，经济低失业率往往伴随着较高的通胀水平。在此情况下，美联储在执行货币政策时，必须要在失业率与通胀率之间进行权衡。

金融危机前美联储使用的货币政策工具主要是公开市场操作，通过公开市场操作引导联邦基金利率在联邦基金目标利率附近波动，而联邦基金利率的变化又传导至其他市场利率，影响私人部门的消费、投资活动，达到就业与物价目标水平。纽约联邦储备银行的公开市场交易台（The Desk）（以下简称纽约联储交易台）每天负责进行公开市场操作，以保持联邦基金利率接近其目标。

美联储金融危机前的货币政策调控框架依赖于对准备金的需求与供应的事先预测。但这种预测会出现偏差，在任何特定的一天，银行准备金的实际变化可能大于或小于预测的变化。当实际变化大于预测变化时，准备金供应将出现负供给预测偏差（用实际准备金和预期金额之间的差额来衡量），导致系统中的准备金过少，从而使得有效联邦基金利率（EFFR）存在上升的压力，或者迫使银行从美联储贴现窗口借款。相反，一个正的預测偏差会导致系统中准备金过多，从而使得有效联邦基金利率有下行的压力。

在准备金的需求方面，银行对准备金的需求有三个组成部分：法定准备金（Required Reserve Balances）、合同结算准备金（Contractual Clearing Balances）和超额准备金（Excess Reserves）。法定存款准备金根据《联邦储备法》D条例的相关规定来执行，并且会随着经济的变化而进行调整。根据美联储规定，2020年1月16日银行存款低于1690万美元可以免于缴纳准备金;存款数额为1690万～12750万美元适用于低准备金（low reserve tranche）的规定，法定存款准备金率为3%;高于低准备金的存款额须遵守10%的准备金要求。实际上，存款准备金总量的变化反映的是交易存款的变化，因为美联储很少改变存款准备金率（Afonso等，2010）[2]。

除了法定准备金要求之外，一些银行自愿在其储备银行持有相当数量的合同结算准备金。合同结算准备金为银行在整个维持期内持有准备金提供了更大的灵活性。美联储对于银行的合同结算准备金给予一定的利率补偿，其利率水平参考3个月期国库券利率。然而，这部分利息收入只能用于支付美联储的服务成本，如支票结算和联邦电讯服务等，因此，限制了它们的价值（Hilton，2008）[3]。法定准备金和合同结算准备金的总和构成了可预测的准备金需求水平。如果一家银行在两周的维持期内没有积累足够的准备金来满足法定准备金要求和合同清算准备金的义务，或者它的美联储账户在某一天透支了，就会受到惩罚（Gaspar等，2004）[4]。

每日超额准备金需求是准备金需求中最不可预测的一部分，因为它取决于银行每日的支付需求波动状况（Keister等，2008）[5]。金融危机之前，由于美联储不对准备金支付利息，银行希望将其准备金持有量最小化，因此，银行体系的准备金总量很少，以2004年为例，法定准备金平均为110亿美元，合同结算准备金平均为104亿美元，超额准备金平均为16亿美元（Anonymous，2005）[6]。较少的准备金持有金额产生了两方面的影响：一是银行需要准备金，因此，必须每日在联邦基金市场上进行大量借贷。二是准备金少意味着美联储只需要通过公开市场操作提供（回收）少量的准备金，就可以影响联邦基金市场利率。

在准备金供应方面，两方面的原因可以引起银行体系准备金水平的变化。一是自主因素。自主因素是指那些在美联储资产负债表上不受纽约联储交易台控制的项目。二是通过美联储的准备金投放。美联储既可以通过公开市场操作投放流动性，又可以通过贴现窗口投放流动性。通过美联储公开市场操作所投放的准备金被称为非借入准备金，银行通过美联储贴现窗口所获得的准备金称为借入准备金。

如图1所示，该图为简化的美联储资产负债表，自主因素主要是除去准备金之外的美联储负债端的其他项目，包括国库一般账户余额（TGA）、流通中的现金以及外国中央银行客户提供的回购投资等。当美联储的资产负债表规模不变时，这些项目的增加会相应地导致准备金的减少;反之，这些项目的减少会导致准备金的增加。

纽约联储交易台需要预测自主因素的变化，因为这些变化会影响银行系统的准备金水平。美联储资产负债表上大多数项目的每日变动幅度太小，不足以对货币政策的执行产生影响。然而，有些项目的变化通常大到足以对银行准备金产生显著的影响，对于这些项目的变化在纽约联储交易台为公开市场操作的规模制定计划时需要加以考虑。这些项目包括：

1. 流通中的现金。流通中的现金通常是美联储资产负债表上最大、最重要的自主因素。流通中的现金可以与准备金相互替代。例如，当一家银行从美联储账户中提取现金会增加流通中的现金量，而减少银行准备金量。反之，当美联储从银行回收流通中的现金时会减少流通中的现金，增加准备金。由于对现金的需求随着经济的增长而增加，如果美联储不通过回购操作或购买证券来投放流动性以抵消准备金减少的影响，准备金会随着流通中现金量的增加而下降，联邦基金利率就有上行的压力。如图2所示，在危机前，美联储的资产负债表规模不断增加，其中的一个主要原因是流通中的现金不断扩张。

2. 国库一般账户。美联储是美国财政部的财政代理机构，国库一般账户（TGA）是美国财政部的支票账户。例如，当财政部在国库一般账户的余额增加时，资金实际上是从私人部门转移到了财政部的美联储账户上，在美联储的资产负债表上体现为银行体系的准备金减少，国库一般账户增加。相反，当财政部向雇员发放工资或者财政部进行财政支出时，银行的准备金水平就会上升。在企业和个人缴税所得税的前后，国库一般账户余额的变化往往难以预测。2008年国际金融危机之前，财政部可以通过财政部税收和贷款计划（Treasury and Tax and Loan Program，TT&L）将缴纳的税款等资金不存入国库一般账户中，而是存入私人银行部门。根据纽约联邦储备银行的数据，截至2007年4月2日，全美有8950家储蓄机构为美国财政部开设了财政部税收和贷款计划账户，这样做有助于缓和美联储资产负债表上这一债务的日常波动。

3. 外国中央银行提供的回购投资。外国中央银行和外国官方机构在纽约联邦储备银行的中央银行和国际账户服务（CBIAS）部门设有账户，该部门为这些账户提供支付、托管和投资服务（Carpenter等，2015）[7]。CBIAS还提供一种名为“外国回购池”（foreign repo pool）的投资产品，CBIAS的成员可以将资金投资于由美联储系统公开市场账户（SOMA）抵押品担保的回购安排，该回购期限通常为隔夜。当存放在纽约联邦储备银行外国回购池账户中的资金增加时，会相应地从银行系统中抽走准备金。纽约联储交易台将把外国回购池余额的变动作为一个准备金消耗的重要自主因素。如图3所示，危机之前，外国回购池的平均余额在200万～400万美元之间;在金融危机之后，随着对CBIAS客户限制的减少，外国回购池的使用也在增加，余额不断增长，2019年第二季度，外国回购池的余额达到2910万美元。

危机之前的联邦基金市场利率决定如图4所示，准备金的需求曲线向右下方倾斜，表明银行对准备金的需求随着联邦基金利率的升高而降低。较高的有效联邦基金利率增加了持有准备金的机会成本，降低了银行对准备金的需求。反之，当有效联邦基金利率较低时，银行通常愿意借入更多的准备金，因为这样不仅满足了法定准备金的要求，还可以作为额外资金来预防流动性冲击。理论上，有效联邦基金利率的上限为美联储设置的一级信贷利率（Primary credit rate），该利率是美联储向财务健全的银行提供短期（主要是隔夜）借款的工具。当联邦基金利率高于一级信贷利率时，银行可以转向美联储以更低的成本借款（Keister等，2008）[5]。有效联邦基金利率的下限是零，因为银行没有动力以负利率借出准备金，它们只要把准备金存在美联储账户就可以获得零利率。准备金供给曲线如图4所示，当联邦基金利率低于贴现窗口利率时，银行不选择在贴现窗口借款，此时非借入准备金为零;当联邦基金利率高于贴现窗口利率时，银行可以选择在贴现窗口借款，此时非借入准备金开始增加，准备金供给曲线在贴现窗口利率水平时变为水平线，表明在该利率水平银行可以借入任意规模的准备金。在金融危机之前，美联储保持准备金的供给曲线位于准备金需求曲线的向下倾斜区域，准备金需求曲线与供给曲线相交于R2的利率水平。当美联储通过消耗准备金（减少供应），使得供给曲线左移，并与需求曲线相交于R1的利率水平，从而美联储实现提高联邦基金利率水平的目标。

由于美联储能够通过对系统中准备金的供给进行细微的调整，来达到预期的联邦基金利率水平。所以，在理论上，联邦基金利率与准备金的数量存在负相关关系。当准备金数量过多的时候，联邦基金利率应该下行，反之则上行。如图5所示，利用2000—2008年银行体系的总准备金规模与有效联邦基金利率（EFFR）数据可以明显看出两者的反向变化关系。

（二）金融危机前的美联储货币政策具体操作

美联储货币政策的实际执行情况比理论上所讨论的更为复杂。例如，在管理日常准备金时，纽约联储交易台必须考虑到准备金维持期间的银行储备变化情况。對于存款机构来说，它们的任务比较简单，只需要在准备金维持期内达到美联储所要求的平均准备金水平即可。但对于纽约联储交易台来说，它需要预测银行整体在两周维持期间每天的准备金余额供求变化情况，并根据市场情况和银行间的准备金分配情况进行调整。

1. 准备金维持期间。准备金维持期间从第一周的星期四开始，到第三周的星期三结束，共计14天。除此之外，一些较小的储蓄机构有每周的维持期。为了降低准备金维持期内银行管理准备金与美联储预测准备金需求的难度，美联储采用了滞后准备金制度与平均准备金制度。前者指银行准备金的计算期早于持有期两周，也就是银行需要缴纳的法定准备金在开始缴纳之前就已经确定，这提高了存款机构管理准备金的灵活性，降低了管理成本，同时也减少了纽约联储交易台的工作量。后者是指由于在两周的准备金维持期内，银行不必每天都达到要求的准备金水平，而是在两周的维持期内，准备金的平均值达到要求即可。这种方法使得银行在美联储准备金供应预测出现负缺口时，不必过于担心准备金不足而急于在联邦基金市场借贷，避免了联邦基金利率大幅波动。随着准备金维持期结算日的临近，银行必须要达到法定存款准备金的平均值，使得管理准备金的灵活性不断下降，直到维持期结算日当天银行完全失去了管理的灵活性，因此，利率的波动通常出现准备金维持期结算日。

2. 纽约联储交易台的预测和运作。在金融危机之前，由于银行体系的准备金总量较少，但银行体系对于准备金有较大的需求，对于准备金投放的依赖程度较高。因此，美联储在准备金市场上处于主导位置，更加容易调控利率，这是一种典型的结构性流动性短缺的调控框架①。

纽约联储交易台不仅要预测银行体系短期准备金需求的变化，还要对影响准备金需求的长期趋势进行预测。例如，流通中现金的季节性增长（货币需求往往在感恩节和圣诞节前后增加）和长期增长率。如果这些长期预测显示，准备金供应可能会在未来数周内出现不足，那么美联储可能需要通过直接购买美国国债或长期回购来投放流动性。

在实际操作中，纽约联储交易台通常与一级交易商进行短期（隔夜或者定期）的回购操作，包括正回购与逆回购。如图6所示，當美联储与非银行金融机构进行公开市场正回购时，非银行金融机构的代理银行在资产端增加准备金，负债端增加非银行金融机构的存款。使用回购协议，可以让交易部门轻松地扩大或缩小准备金水平，而对标的证券交易市场的运作造成较小的影响。

二、金融危机后美联储货币政策的主要变化

为了应对2008年金融危机，美联储采取了一系列非常规货币政策，希望能够稳定金融市场，促进经济恢复。在此之后，美国经济逐渐企稳，失业率更是降到近50年来的低位。鉴于此，美联储开始考虑货币政策正常化，所以从总体上来看，美联储的货币政策经历了从宽松到正常化的一个完整周期。

（一）美联储的非常规货币政策

1. 零利率下限。金融危机爆发后，面对金融市场的恐慌情绪，美联储采用降低联邦基金利率的方式来应对，先后10次降低联邦基金目标利率，使目标值从5.25%降至0～0.25%区间。与此同时，美联储在2008年后开始施行利率目标区间，从过去调控联邦基金利率锚定一个目标利率水平，转变为在目标区间浮动的方式。通常情况下，利率目标区间的宽度为25个基点。

2. 提供紧急流动性。面对金融市场情绪的不稳定，美联储传统的货币政策工具仍不足以解决各种市场主体的流动性问题，降低金融恐慌。此外，传统货币政策也存在局限，美联储采用公开市场操作向市场投放流动性时需要金融机构提供的抵押物必须为高质量的证券如美国国债、政府机构债券等，而存在流动性问题的金融机构往往持有的是类似于抵押贷款支持证券等大量高风险资产，无法通过该资产获得美联储的流动性支持。并且，美联储公开市场操作的对象为一级交易商，美联储贴现窗口的交易对手为存款类金融机构，不在其中的金融机构无法获得美联储的流动性支持。所以，为了向更广泛的机构提供流动性，美联储创设了一系列流动性投放工具，这些工具主要针对存款类金融机构、系统重要性金融机构、证券交易商、货币市场基金、实体企业等。

针对存款类金融机构，美联储自2007年8月起，放宽存款类金融机构在贴现窗口的借款条件，同时采用定期贴现措施，将贴现贷款的期限由隔夜延长到最长 90天。创立了新的贴现窗口工具——定期拍卖便利（TAF），期限为28天和84天两种。针对系统重要性金融机构的流动性问题，美联储采取了包括直接注资救助贝尔斯登、接管了房利美和房地美、850 亿美元贷款救助美国国际集团、为花旗集团的抵押贷款提供必要担保等手段。

针对一级交易商推出了一级交易商信贷便利（PDCF）和定期证券借贷工具（TSLF）。由于美联储的贴现窗口只限于银行类金融机构使用，缺乏针对非银行金融机构的贷款工具，2008 年 3 月，美联储推出一级交易商信贷便利（PDCF）工具，用来针对一级交易商所面临的流动性困境。同时美联储创设了针对一级交易商的另一种贷款工具——定期证券借贷工具 （TSLF），允许交易商进行资产置换。具体来说，交易商可以用缺乏流动性的证券做抵押来向美联储交换高流动性的国债。针对货币市场基金，美联储创立了货币市场共同基金流动性便利（AMLF）与货币市场投资基金便利（MMIFF）。前者允许存款机构以资产支持商业票据（ABCP）为抵押，从美联储获得资金，通过这种方式鼓励存款机构向货币市场基金购买资产支持商业票据。后者是美联储通过成立特殊目的载体（SPV），向其注资支持的合格投资者（如货币市场基金）手中购买合格资产（商业存单、商业票据等）。

针对特定的企业，美联储设立了商业票据信贷便利（CPFF），通过设立一个特殊目的载体（SPV）向美国商业票据的发行者提供流动性支持。由于商业票据发行者主要是大型银行和投资银行，因此，这是美联储首次直接向私人企业提供贷款。

3. 大规模资产购买计划。美联储的一系列救助计划是在其总资产规模相对稳定的情况下实施的。随着部分工具逐渐到期，为了维持金融稳定，促进经济复苏，美联储开始采用非常规的数量型调控方式，直接向金融体系注入大量的流动性，开始实施大规模资产购买（即量化宽松）政策。从2008年11月至2014年10月美联储分三个阶段进行大规模资产购买。

第一阶段：2008年11月25日，美联储首次公布将购买房利美、房地美，以及联邦住房贷款银行发行的1000亿美元债券和5000亿美元的住房抵押贷款支持证券（MBS），标志着首轮量化宽松政策的开始。2009年3月18日，美联储宣布将在未来6个月内购买3000亿美元长期国债，并准备再次购买8500亿美元机构债。到2010年4月28日，美联储的首轮量化宽松政策正式结束。经过一系列流动性救助计划的执行，美联储的资产负债表迅速增加，从救助前的9000亿美元到第一轮量化宽松政策结束时的2.33万亿美元。

第二阶段：在第一轮量化宽松之后，美国经济开始复苏，2010年第一季度美国经济增长率达到3.9%，但是失业率居高不下。对此，美联储在2010年11月3日宣布，启动第二轮量化宽松计划，计划在2011年第二季度以前进一步收购6000亿美元的较长期美国国债。在第二轮量化宽松之后，美联储的资产负债表总规模增加了5700亿左右。

第三阶段：在前两轮量化宽松之后，美国的就业情况并没有明显好转，加之欧洲陷入债务危机，使得美国经济复苏难度更大。于是，2012年9月美联储启动第三轮量化宽松政策，决定每月购买400亿美元MBS。2012年12月12日美联储宣布每月进一步采购450亿美元国债。随着第三轮量化宽松政策的执行，美国的就业市场有所改善。于是，2013年12月，美联储宣布从2014年1月起，将每个月购买长期国债和MBS的规模从850亿美元降至750亿美元。随后，分别在2014年2月、4月、5月、6月、7月以及9月缩减资产购买规模，每次缩减长期国债和MBS的月购买量各50亿美元。经过多次缩减后，10月美联储资产购买规模降到了150亿美元，并于10月末完全取消每月对长期国债和MBS的购买。这意味着第三轮资产购买行动的结束。在这轮量化宽松过程中，美联储的资产负债表规模从2.8万亿美元上升至4.5万亿美元。

4. 引入隔夜逆回购工具。为了对利率进行有效控制，2008年10月，在美国国会批准《2008年经济稳定紧急法案》之后，美联储开始以向存款机构支付存款准备金利率，作为主要政策利率。在大规模的资产购买计划之后，银行体系存在大量的超额准备金，在引入超额准备金利率之后，美联储对利率的调控效果仍然不理想。为了确保联邦基金利率在控制的区间范围内，美联储引入了一种新的货币政策工具——隔夜逆回购工具（Overnight Reverse Repo，以下简称on RRP），其实质是符合资格的交易对手以获得政府债券等抵押品的方式向美联储借出美元，并获得相应的逆回购利息。on RRP的适用机构不仅包括前述适用IOER的存款机构，还包括100多家货币市场基金以及10多家政府支持企业（GSE）。由于on RRP的利率低于IOER，因此，银行使用这一工具的动力不足。但是这一工具将银行体系外的机构也纳入进来，为货币市场基金与政府支持企业提供了最低利率，使其没有动力以低于on RRP的利率借出资金。换句话说，on RRP和IOER都是向美联储这一市场上信用风险最低的交易对手借出美元，但是on RRP适用的机构范围更广且利率更低，因此，on RRP的推出实际上成为美联储利率走廊的下限。2009年，美联储开始on RRP的小额度测试，当时是按认购数量进行拍卖，2013年转为按认购利率进行拍卖。2015年3月，美国联邦公开市场委员会正式将on RRP设定为联邦基金目标利率区间底部，与存款准备金利率组成一种特殊的利率走廊——利率“双下限”体系。利率走廊模式的采用在很大程度上将利率政策制定与准备金规模分离，美联储只需要调整利率走廊的上下限就可以引导有效联邦基金利率上调或下调，弱化了公开市场操作的作用。

综上所述，美联储的货币政策可以分为三个主要组成部分：一是为了维持金融稳定，向金融机构提供紧急贷款;二是为了维持通胀目标，实现充分就业，美联储根据美国国会赋予的职责，实行大规模的资产购买计划，向经济体系注入大量流动性;三是放弃之前通过公开市场操作调控联邦基金利率的手段，选择通过向存款准备金付息和向更广泛的交易对手提供逆回购工具，形成利率走廊。

（二）美联储货币政策正常化操作

美联储的一系列非常规货币政策对于经济产生了积极作用，其重点关注的经济指标出现了明显好转，失业率在 2009年10月超过10%之后开始不断下降，于 2015 年下降到5%左右。虽然在金融危机之后，美国的个人消费支出价格指数长期没有达到2%的目标水平，但劳动力市场的改善，让美联储考虑货币政策正常化。

2014年 9 月17日，美联储宣布了货币政策正常化原则和计划。在利率方面，美联储计划主要通过调节超额准备金利率（IOER），并且表示计划使用隔夜逆回购协议工具和其他必要的辅助工具来帮助控制联邦基金利率。在缩减资产负债表方面，美联储打算以一种可预测的渐进方式减少美联储的证券持有量，主要是停止将偿还的系统公开市场账户证券本金，而对于持有的机构抵押贷款支持证券（MBS），暂时不打算将其出售。2015年3月17日的美国联邦公开市场委员会记录中，美联储提到关于如何实施货币政策正常化的操作，包括美联储继续将联邦基金利率的目标区间定为 25 个基点，将IOER利率设置为联邦基金利率目标区间的上限，将与on RRP工具相关的发行利率设置为联邦基金利率目标区间的下限，并允许提高on RRP使用量的上限来辅助完成货币政策正常化。与此同时，根据政策制定者对工具的有效性和成本的评估，调整超额准备金利率和on RRP工具的参数，并在必要时使用其他工具（如定期操作）进行适当的控制。

在货币政策正常化的过程中，美联储选择了先进行利率正常化，然后缩减资产负债表，完成资产负债表正常化。

1. 利率正常化。美国联邦公开市场委员会表示，由于美联储的大规模资产购买计划的量非常大，如果按照购买的速度来缩减资产负债表，它将需要数年时间才能售出足够数量的证券。此外，美联储抛售资产可能会导致资产利率上升，给金融市场带来不利影响。因此，美联储以联邦基金利率为目标，而不是通过积极管理资产负债表的规模和构成来影响长期利率，实现利率正常化。

按照2015年3月17日美联储发布的声明所提到的那样，美联储在加息时，将超额准备金利率设定为新的联邦基金目标区间的顶部，将on RRP利率设置为底部，如图7所示。此后，美联储分别于2016年12月，2017年3月、6月、12月按照公布的加息方式，每次加息25个基点。

2. 资产负债表正常化。2017年6月14日，美联储公布了货币政策正常化的原则与计划的附录。在其中提到了关于缩减资产负债表的细节。美联储打算通过减少从系统公开市场账户（SOMA）中持有的证券本金支付的再投资，逐步减少美联储的证券持有量。对于从到期国债中获得的本金支付，美联储预计最初的限额是每月60亿美元，然后在12个月的时间里每三个月增加60亿美元，直到达到每月300亿美元。对于从机构债务和抵押贷款支持证券中获得的本金，美联储预计最初的限额是每月40亿美元，然后在12个月的时间里，每三个月增加40亿美元，直到达到每月200亿美元。并且上限会一直保持，直到美联储认为缩减的规模达到美联储满意的水平。截至2019年9月，美联储国债持有量从2.45万亿美元減少到2.05万亿美元， MBS持有量从1.77万亿减少到1.51万亿美元。美联储缩减资产负债表使得金融机构的准备金总量逐渐下降。

三、新冠肺炎疫情下的美联储调控方式的新变化

（一）疫情下的美联储非常规货币政策

新冠肺炎疫情引起的全球金融市场动荡迫使美联储采取一系列措施来救市。在应对这场危机当中，美联储几乎重新动用了应对2008年金融危机时期的全部工具，并额外创设了一些新型工具。

美联储在2020年3月3日选择降低三种利率。其中降息50个基点，使联邦基金目标利率区间下降至1%～1.25%;下调超额存款准备金利率50个基点至1.1%;下调贴现窗口的一级信贷利率50个基点至1.75%。除此之外，3月9日—12日，美联储将隔夜回购的每日发行量从1000亿美元增加到1750亿美元。3月15日，面对着金融市场恐慌的蔓延，美联储宣布紧急降息100个基点，使联邦基金目标利率重新回到0～0.25%区间，同时下调超额存款准备金利率100个基点，降至0.1%。3月26日，美联储直接取消了存款准备金要求，使存款类金融机构可使用的资金量增加，以保证他们能够更好地满足客户的支付提现要求，同时下调贴现窗口的一级信贷利率至0.25%，并延长贴现窗口贷款利率的期限至90天。

针对市场的流动性紧缺，3月15日，美联储启动新一轮的量化宽松政策，宣布购买5000亿美元的美国国债和2000亿的住房抵押贷款支持证券（MBS）为市场注入流动性。3月23日，面对美股4次熔断，市场恐慌情绪不减，美联储推出无上限的量化宽松，以减少市场的恐慌情绪，恢复市场信心。当日美联储称，本周每天都将购买750亿美元国债和500亿美元住房抵押贷款支持证券（MBS），同时为确保市场运行和货币政策传导，将不限量按需买入美国国债和MBS。

无限量的量化宽松政策的推出，导致美联储的资产负债表规模迅速增加。如图8所示，截至5月20日，美联储的总资产增长至7.04万亿美元，首次突破7万亿美元。

针对金融机构，美联储重新使用应对2008年金融危机的政策工具，推出了一级交易商信贷便利（PDCF）和货币市场共同基金流动性便利（MMLF）向金融机构提供帮助。前者允许纽约联邦储备银行的一级交易商通过质押比公开市场操作还要宽松的质押物，从美联储获取一笔最长可达90天的低息资金，用于向企业和家庭贷款。后者允许波士顿联邦储备银行接受货币市场共同基金购买的高等级债券为质押品，向其提供资金，满足企业、家庭赎回货币市场共同基金的流动性需求。

与2008年金融危机不同的是，此次受到疫情冲击的不仅包括金融机构，还包括企业和个人。但是美联储创立的针对企业、家庭的政策工具使用较晚，2020年6月份才开始投入使用。由于受到疫情冲击，企业急需资金，但是在市场流动性短缺的环境下企业的融资成本大幅提高。鉴于此，美联储通过SPV（特殊目的公司）买入企业债券和商业票据，在实现精准救助的同时快速拉低了市场信用利差，稳定了市场波动。 同时，针对实体企业，美联储推出了一级市场企业信贷便利（PMCCF）、二级市场企业信贷便利（SMCCF）、资产支持证券信贷便利（TALF）以及商业票据融资便利（CPFF），这些工具的共同点都是通过购买信用融资工具来向企业提供帮助，解决企业融资困难。除此之外，美联储还推出了市政信贷便利（MLF），向政府提供资金以便他们能够发挥向社区提供必要服务的职能;主街贷款计划（MSLP），通过金融机构向经营前景良好的中小企业提供可以递延本金和利息偿付的贷款资金。

（二）美联储新的货币政策框架

在金融危机之后，美联储使用非常规货币政策扩张资产负债表。然而，大规模投放流动性并没有使美国出现明显的通胀。在当前全球低利率环境下，美联储近10年以来的非常规货币政策实践表明，美国进入了低通胀和低利率并行的时期，如美联储对联邦基金中性利率中值的估计从 2012 年的 4.25%下降到 2020 年的 2.5%（陆晓明，2020）[9]，这表明当下一次衰退来临时，美联储已经没有了大幅度降低利率的政策空间，于是，2019年美联储决定重新修订2012年发布的长期目标与货币政策战略声明，并于2020年8月27日发布了声明的新版本。

1. 美联储新操作框架的主要内容。在新的声明中，关于就业的描述，有两个重要变化：第一，在货币政策目标的顺序中，将就业提到了第一位。第二，美联储修改了过去指出的“与其最大水平的偏离”，而是只提到“就业较之最大水平的不足”。这两个重要变化说明了，当前的美联储货币政策与经济增长目标的关系更加紧密了。事实上，从前主席耶伦时期开始，美联储就始终将就业目标放在首位。当就业水平没有引起通胀水平上升时，过高的就业水平不会成为美联储担心的问题，而以前强调“与其最大水平的偏离”，表明美联储可能在就业水平高于充分就业估算值时会采取紧缩货币政策，缓解通胀上行压力。

另一个非常重要的变化是平均通胀目标制。在新的声明中表达了这样一种观点，如果长期的通货膨胀率低于2%，容易使通胀预期持续低于2%，根据通胀的自我实现，过低的通胀预期会造成实际通胀水平低于2%，进而形成更低的通胀预期，形成较低通胀预期与实际通胀的恶性循环。美联储想通过设定平均通胀目标，确保公众的长期通胀预期不会下降。当通货膨胀率低于2%时，美联储会在未来一段时间内以超过2%的通胀水平为目标。

2. 美联储使用新操作框架的原因。根据美联储副主席克拉里达的说明，这次新的修订是针对美国经济发展的现状所进行的调控。美国当前经济主要面临三方面的问题：第一，潜在生产率下降;第二，通货膨胀率水平长期达不到2%的目标值，菲利普斯曲线出现明显扁平化的问题;第三，美联储货币政策效力减弱。

根据欧洲央行执委会成员、首席经济学家连恩（Philip，2019）[10]的研究，当经济潜在增长率下行时，会对实际均衡利率水平施加向下的压力。美国近几十年以来的潜在经济增速逐渐下滑，使得实际均衡利率水平逐渐下降。根据美联储预测的长期利率的中位值，在2012年初为2.25%;此后不断降低，到2020年中期已经达到0.5%低位。根据费雪效应，當实际利率水平不断下降时，名义利率水平也应处于低位，这造成了美联储的货币政策空间被压缩，减少了美联储在经济衰退期间降息的空间。

除了潜在经济增速问题以外，最近几年美国经济开始恢复，其中，2018年第二季度美国GDP的同比增速高达4.1%，就业市场表现也非常亮眼，2018年10月的失业率水平为3.5%，达到近50年以来的低点。但是，美国的通胀率水平在大部分时间持续处于2%的目标值之下。根据菲利普斯曲线理论，通货膨胀率与失业率成反比，较低的失业率会导致较高的通货膨胀率，但是美国的实际经济数据表明菲利普斯曲线的消失。

美联储货币政策框架的调整，反映了其面临着一个更严峻的挑战，即货币政策效力变得越来越弱。根据经济学理论，货币发行分为两个环节，即中央银行通过货币政策工具创造（回收）基础货币，商业银行通过资产负债表扩张来创造存款货币。这说明，美联储通过大规模资产购买计划增加了银行体系的基础货币总量，理论上可以通过货币乘数增加广义货币供应量。但是，银行资产负债表扩张的一个前提是经济主体有货币需求，比如企业、家庭可以进行贷款，银行通过贷款来派生存款货币，同时企业可以发行债券，银行可以通过购买企业债券来派生存款货币。可以看出，商业银行的存款货币派生并不完全由商业银行自主决定，即货币供给是内生的。在私人部门主动去杠杆来修复自身的资产负债表时期，货币需求不足，商业银行可派生的存款总量较小。这一点可以从图9得到论证。图9显示了金融危机前后美国M2总量、基础货币与银行信贷的变化关系。其中以2008年1月数据为100，计算得到各期数据。在金融危机之前，三者的走势基本一致，但危机之后，三者的变化出现了分化。M2与银行信贷的走势相对一致，基础货币与其他两项相比变化较大。美联储的三轮量化宽松使得基础货币发生了重大变化。超量的基础货币并没有形成银行的信贷投放与M2的创造，表明后金融危机时代，私人部门加杠杆的意愿不高，量化宽松政策对经济的刺激效果相对有限，美联储陷入“流动性陷阱”。

对于美联储新的货币政策框架，市场上研究人员有不同的看法。平均通胀目标值可以推高未来的通胀预期，从而使利率水平上升，这增加了借款者的借贷成本。同时，美联储理事雷纳德认为，美联储无法给出平均通胀制的严格定义，更难以执行;芝加哥联储主席埃文斯认为，美联储新的政策会减少政策的透明度，因为美联储还没有发布明确且可操作的方案，使市场难以理解美联储新的货币政策操作。此外，新框架意味着美联储放弃将泰勒规则作为制定联邦基金目标利率的参考，而是采用相机抉择的方式灵活调整货币政策，这进一步降低了市场对美联储货币政策的理解与预测。

注：

①所谓结构性流动性短缺是中央银行为了保持调控的主动性，在准备金市場人为制造准备金需求大于供给的格局，在这种情况下，确保中央银行处于贷方的有利位置，确保央行能够对利率进行精确的调控（孙国峰，2012）[8]。

参考文献：

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[8]孙国峰. 第一排[M]. 中国经济出版社， 2012.

[9]陆晓明.美联储利率政策新框架——关键发展，特征和局限 [J].金融博览，2020，（10）.

[10]Philip R. Lane. 2019. Determinants of the real interest rate，Member of the Executive Board of the ECB，Dublin， 28 November.

Evolution of Federal Reserve's Monetary Policy Before and After the Financial Crisis

Yang Yulin

（Graduate School，Party School of the CPC Central Committee（National School of Administration），Beijing   100091，China）

Abstract：Before and after the financial crisis in 2008，the monetary policy of the Federal Reserve has changed significantly. From the open market operation before the financial crisis under the shortage of reserves to the financial crisis under the abundant reserves after the combination of interest rate corridor and open market operations. This paper analyzes these changes of the Federal Reserve before and after the crisis in detail，which is of great significance for understanding and predicting the future monetary policy regulation of the Federal Reserve.

Key Words：monetary policy，The Federal Reserve，the financial crisis