内部控制、异质性机构持股与高管超额薪酬

孙新宪（教授/博士）郭建煌

（中国民航大学经济与管理学院 天津 300300）

一、引言

近年来，随着“大智移云”等技术的不断普及，数字化经济得到迅猛发展，其在为企业提供各类发展机遇的同时也为企业的运营管理带来了风险。面对数字经济与实体经济相融合的新的经济环境，不断健全和完善企业的内部控制体系势在必行。内部控制旨在对企业重要经营活动进行自查与及时追踪，合理保证企业财务报告的可靠性、日常经营活动的合法性、工作的效率与效果及组织的有序运行，提升企业的价值。内部控制有力推进了企业在新的经济环境下不断落实风险控制工作和优化自身经营管理活动，成为企业持续有效运行的机制保障。

现有关于内部控制影响后果的研究文献大多围绕其对企业经营的积极治理效应展开，但少有文献关注内部控制与高管超额薪酬的关系。通常情况下，薪酬水平是与工作投入后的业绩表现相挂钩，而高管群体中超额薪酬问题的出现正是因为违背了正常合理的基于业绩匹配设计的薪酬体系，故而是值得关注的重要研究内容。那么当企业内部控制运行的有效性提高或者降低时，高管的超额薪酬相应会产生怎样的变化？内部控制是风险管理的一种有效机制，其能否通过缓解企业风险进而提升高管薪酬契约的合理性，实现抑制高管超额薪酬的效果？再从内外部监督的互补效应角度来看，基于“监督者假说”的异质性机构投资者能够发挥外部监督职能，那么异质性机构持股对于内部控制影响高管超额薪酬这一过程是否能够发挥调节作用？为此，本文选取2010－2019年沪深A股非金融类上市公司的数据进行实证检验，探讨了内部控制、异质性机构持股与高管超额薪酬的逻辑关系。

本文尝试从以下方面进行创新：首先，学者们已经从企业创新[1]、审计效果[2]、股东行为[3]、债务问题[4]等方面对内部控制产生的积极效果进行了较为充分的探究，本文基于管理层不合理薪酬的视角，分析内部控制同企业高管业绩与薪酬契约不匹配问题的关联。另外，有些学者将政府补助[5]、管理者权力[6]、负债契约限制[7]、独董行为[8]等作为切入点来研究管理层超额薪酬问题，却忽视了企业内部现有的程序与机制等因素，故本文选取内部控制作为自变量，能够为探究管理层超额薪酬的影响因素提供新思路。其次，区分国有企业和非国有企业，分析了相关回归表现的差异，并从异质性机构持股切入，探究独立型机构投资者和非独立型机构投资者对内部控制与高管超额薪酬关系的调节作用，有利于监管当局深化对异质性机构投资者所发挥的外部监督职能差异性的认识，引导企业合理安排不同机构投资群体的参股比例。最后，通过中介效应分析模型，创新性地厘清内部控制降低企业的经营风险进而抑制高管超额薪酬的作用路径，对于更好地理解内部控制的风险控制功能以及强化内部控制的制度建设具有一定的现实意义。

二、理论分析与研究假设

（一）内部控制与高管超额薪酬

高管的权力理论将管理者超额薪酬界定为寻租和操纵利益的工具（Bebchuk et al.，2002）[9]。在涉及薪酬这种关乎切身利益的问题时，管理层有更大可能性实施权力的操纵，试图打破基于业绩设计的合理的薪酬体系，以获得超出正常水平的回报。而有效契约理论则认为，高管超额薪酬并非完全是因管理层权力寻租导致，更多体现出的是与自身能力和努力程度相匹配的激励（孟茜等，2021）[10]。从我国的现实情况看，自2015年出台“限薪令”以来，高管超额薪酬问题折射出的高管业绩与薪酬不匹配的不公平现象引发了社会公众的持续关注，其更多表现为管理者出于追求个人利益的目标来操纵盈余获取超额回报，因此本文立足于权力理论展开后续研究。

内部控制所发挥的监督职能是以规范和监督管理层权力的形式来提升企业的运营效率和效果的。一方面，相关研究表明内部控制的有效运行能够降低代理成本并缓解信息的不对称问题，从而对管理层的行为进行约束，规范高管薪酬契约的制定，以提高薪酬契约的合理性，最终改善高管的超额薪酬水平。另一方面，内部控制具备风险控制的属性，当内部控制出现了问题，由此会引发风控机制运行有效程度受到挑战的可能性，经营风险随之伺机而动，此时高管的薪酬契约与绩效的关联度则会受风险影响而降低（李亚鹏，2020）[11]，高管超额薪酬问题会表现得愈发凸显。Hoitash等（2012）认为，披露的内部控制缺陷与首席财务官所获得的薪酬水平的波动性存在关联[12]。陈汉文等（2019）研究发现，内部控制能够发挥对管理者的监督作用，降低管理层私利动机，提高会计信息的完全性[13]。吴宁等（2015）认为，内部控制作为企业风险管理的重要构成要素，能缓解组织层级的代理问题，提升组织行为的确定性[14]。本文认为，内部控制根源上属于风险控制机制，通过一系列政策制度的有效运行以及自身监督职能的发挥，能够在企业范围内形成成熟的监督体系，通过增强高管薪酬契约与业绩的匹配度以及约束高管可能存在的各类自利行为，有效改善高管的超额薪酬问题。由此提出假设1：

假设1：企业的内部控制与管理层超额薪酬显著负相关。

国有企业与非国有企业的身份决定了二者在经营活动中呈现出一定的差异，其中内部控制问题就是典型代表。首先，从完善内部控制的动机视角看，国有企业依靠其政府背景，在面临各类风险问题时表现出极大的“刚性”，政府提供的隐形担保在一定程度上可能使国有企业的风险防控工作不如非国有企业，提高内控质量的动机不够。而非国有企业缺少政府的背景，经营活动面临的风险挑战更严峻，为提升自身经营的持续性，有更大动机去强化内部控制建设以获取发展机会；受制于融资约束的现实境况，会努力提高内部控制质量以提升会计信息的披露水平（王芸等，2021）[15]。其次，从内部控制环境的变化视角分析，学者们指出国有企业的内部控制环境整体呈现出不冷不热的表征，相较非国有企业，其最突出的问题在于：决策与管理职能交叉以及国有企业“所有者缺位”（郑志刚，2019；李胡扬等，2021）[16，17]，降低了内部控制的实施效果（李英玫等，2019）[18]，管理层权力寻租和委托代理冲突行为表现得更加典型。而对非国有企业来说，随着近年来一系列政策的出台，其内部控制环境在不断改善。将高质量的内部控制作为企业发展目标并一贯执行的现象在非国企中尤为突出，其对委托代理问题发挥的效力更明显，使管理层利益得到满足（钟凯等，2016；张晓红等，2017）[19，20]。依据上述分析，本文提出假设2：

假设2：在国有企业和非国有企业中，内部控制都表现出抑制高管超额薪酬的作用，但相比较而言，在非国有企业中的表现更明显。

（二）异质性机构持股、内部控制与高管超额薪酬

异质性机构持股所发挥的调节效应会受其对内部控制直接作用的影响。基于“有效监督”假说，机构投资者作为外部监督的重要组成部分，很大程度上可以通过持有公司股票的形式影响高管的行为（Aggarwal等，2011）[21]。已有文献表明，企业中机构投资者的引入会有效提升盈余质量（杜亚飞等，2020）[22]、推进企业创新（李涛和陈晴，2020）[23]、改善会计信息质量（段新生等，2019）[24]、降低企业的资本成本（霍晓萍，2015）[25]等。然而不同的机构投资者由于在自身的专业特点、运营的战略等方面存在差异，监督和治理职能的发挥也不尽相同，因此有必要通过区分机构投资者的类型来探究其发挥外部监督作用的真实表现。Brickley（1998）从投资方与被投资方商业关系的视角，对机构投资者作了新的类别界定，具体来说就是细化为独立型和非独立型[26]。独立型意味着与目标企业只存在单一投资关系，可以对大股东掏空行为进行约束（吴先聪等，2016）[27]、显著提高企业信息的披露质量（李朋林等，2020）[28]和发挥积极的公司治理效应（徐福寿等，2013）[29]，能够站在更加客观的层面，基于既定的投资契约，实现对企业管理层的理性监督，与企业内部控制建立起相辅相成的关联，约束管理者的薪酬操纵行为。而非独立型不再是简单的股份投资，其中嵌套的商业关系使机构投资者与管理层形成利益合谋体，损害了机构投资者的外部监督效力。非独立型机构投资者很多时候会对管理层的安排言听计从，以维系对其有利的商业层面的利益关系（赵慧芳等，2015）[30]，影响了其外部监督者角色的客观性，从而不能有效约束高管的薪酬操纵行为。

综上可知，基于股份契约的单一关联性，削弱了涉及商业利益的互换问题，而保证了更高的独立性，独立型机构投资者能够更好地发挥外部监督职能，与内部控制形成有效的互补，增强内部控制与高管超额薪酬的负向关系。由此本文提出假设3：

假设3：独立型机构投资者促进了内部控制对高管超额薪酬的抑制关系，而非独立型机构投资者则没有发挥调节效应。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2010—2019年沪深A股上市公司作为初始研究样本，将ST及*ST上市公司、金融类企业和部分变量缺失值予以排除，得到有效观测样本22 966个。内控的量化指标来自于迪博数据库，其他数据参考国泰安数据库。对相关连续变量采取1%水平的缩尾处理，并利用Stata 16.0软件进行面板数据的处理。

（二）变量定义

1.因变量：高管超额薪酬（Excesspay）。首先借鉴刘剑民等（2019）[5]的研究，选取影响实际薪酬的相关自变量构建回归式（1），然后将式（1）的预测结果代入式（2）作差，计算得到高管超额薪酬。

其中，变量Size、Roa、IA、Zone分别代表企业的规模、总资产净利率、无形资产占总资产比、地区虚拟变量（东部地区为0）。

2.自变量：内部控制（INC）。选取迪博内部控制指数数据库中的内控指数作为基数，并对所有的指数进行除以100的处理。

3.调节变量。借鉴李越冬等（2017）[31]的研究，以机构投资者同企业潜在利益关联程度作为衡量指标，区分了独立型（Ind）与非独立型（Nond）两类异质性机构投资者。前者纳入了合格境外投资者与证券投资基金，后者涵盖了财务公司、社保基金、券商等。

4.其他变量。选取经营风险作为中介变量，将企业成长性、企业规模、负债水平、独立董事比例、股权集中度、第一大股东持股比例等作为控制变量。模型还对年份与行业进行了控制。

具体变量的设定如表1所示。

表1 变量定义表

（三）模型设定

为验证假设1和假设2的合理性，构建模型1，即对模型1将分别采取全样本回归和分组回归。

为验证假设3，构建模型2和模型3，即在模型1的基础上考虑异质性机构持股的影响，具体表现为加入Ind、Ind与INC的交互项以及Nond、Nond与INC的交互项。

四、实证结果

（一）描述性统计分析

从表2全样本描述性统计可以看出，高管超额薪酬（Excesspay）的标准差为0.571，表明企业高管薪酬具有较大的波动性，其最大值为1.5328，最小值为-1.399，说明现实中企业管理层偏离正常薪酬水平的方向有正有负。内部控制（INC）的平均值为6.3911，标准差接近1.50，说明企业内部控制水平参差不齐，也间接表明研究内部控制问题的重要性与必要性。独立型机构投资者（Ind）的均值为0.0386，而非独立型机构投资者（Nond）的均值为0.4072，表明在上市公司的外部机构投资者股东中，非独立型机构投资者占比更大的现象较为普遍。作用机制变量经营风险（Risk）的均值为0.0306，最小值为0.0011，最大值为0.2489，可以推测，上市公司的经营风险同其自身性质、所处行业可能有关，因而表现出不同企业之间较大的差异性。

表2 描述性统计

（二）多元回归分析

1.内部控制与高管超额薪酬。下页表3是模型1—模型3的回归情况。其中第（1）列报告了模型1的全样本回归情况，可以发现，内部控制（INC）与高管超额薪酬（Excess-pay）显著负相关，假设1得到验证，即内部控制能够负向影响高管超额薪酬。第（2）列和第（3）列显示了分样本回归结果，其中非国有企业样本中内部控制（INC）与高管超额薪酬（Excesspay）之间关系的显著性水平为1%，回归系数为-0.0109。在国有企业样本中，内部控制（INC）的系数尽管也为负数，但其绝对值比非国有企业更小，且在统计学上不显著，与假设2一致，进一步说明内部控制对高管超额薪酬的负向影响一定程度上会受产权性质的调节。

表3 内部控制与高管超额薪酬基准回归及异质性机构持股调节效应回归结果

2.异质性机构持股、内部控制与高管超额薪酬。表3的第（4）列和第（5）列检验了异质性机构持股发挥的调节作用。Ind×INC的系数在1%的水平上显著为负，而Nond×INC的系数不显著，且为正值，说明独立型机构投资者相比非独立型机构投资者而言，能够进一步增强内部控制对于高管超额薪酬的抑制作用，假设3得到了支持。回归结果进一步说明，独立型机构投资者所扮演的外部监督者的角色，能够增强内部控制的治理作用，发挥协同治理效应，规范高管薪酬契约的合理性。

（三）作用机制检验

依据前文分析，高质量的内部控制意味着内部监督职能的有效发挥，尤其是面临数字经济时代各种风险带来的不确定性，依赖于相关政策和程序的有效实施，内部控制实现了对经营风险的管控，随着企业风险控制工作的有效落实，高管的薪酬契约会更加紧密地与绩效直接挂钩，给予管理层操纵的动机大大减少，从而抑制了高管超额薪酬问题，因此，本文认为企业的经营风险可能是内部控制影响高管超额薪酬的中介变量。本文选取资产利润率的波动性来衡量企业经营风险，并以三年为一个观测时段，该指标的波动性越大，说明企业经营风险水平越高。为尽可能减轻行业因素对资产利润率的影响，本文采取每个公司在各年度的资产利润率减去该年度公司所处行业的资产利润率的平均值方式，得出经行业调整的资产利润率（adjRoa），最后取各公司在每个观测期（adjRoa）的标准差作为经营风险（Risk）的衡量值，如式（3）、式（4）所示。按照温忠麟和叶宝娟（2014）[32]的设计，结合模型1、模型4和模型5，对经营风险是否能充当中介变量进行检验。

本文采用逐步回归的检验思想，首先，模型1代表的内部控制对高管超额薪酬的负向相关的显著性已得到满足，故只需继续分析模型4和5的回归结果。下页表4第（1）列显示，模型4中INC的系数β1在1%的水平上显著为负，表明企业内部控制质量的提升有助于降低企业的经营风险水平。第（2）列显示的是模型5的回归结果，即将Risk加入到模型1中，γ2对应的p值小于0.01，即β1与γ2都表现出统计的显著性，且β1×γ2＜0，与模型1中INC的系数-0.00794同号，此时γ2系数为-0.00698，且仍然显著，按照中介效应检验流程，结果证实了经营风险在内部控制与高管超额薪酬之间起到部分中介作用。

表4 经营风险的中介效应回归结果

（四）稳健性检验

考虑到行业内个体的异质性问题，将证券代码作为个体虚拟变量的识别变量加入到回归方程中，对模型1—模型5进行重新回归。将内部控制（INC）进行滞后一期处理后依次对主效应、调节效应及中介效应的相关模型重新进行回归，以缓解内生性问题。相关结果与前文保持一致。

针对内部控制（INC），更改了对其的测度方式，对取自DIB内控数据库的内部控制指数选择加1后取自然对数的形式重新进行相关回归，相关结果未发生明显改变。

考虑到超额薪酬的表达式中的差值不为0才有意义，因而筛选并剔除差值为0的样本后，对相关模型重新进行回归，结果依然支持了前文的3个假设。

表5列示了部分稳健性检验的结果。

表5 改变内部控制变量定义后稳健性回归结果

五、研究结论与启示

本文以2010－2019年我国沪深A股上市公司为样本，实证研究内部控制对高管超额薪酬的影响，以及以异质性机构持股为代表的外部监督在其中的调节效应。研究结果如下：（1）内控水平的提升同高管薪酬与业绩不匹配问题的减少有着一定的关联性，且在非国有企业中这种关系表现得更突出。（2）独立型机构投资者能够更好地发挥外部监督的职能，增强内部控制对高管超额薪酬的抑制关系。（3）机制检验的结果表明，企业的经营风险扮演了中介变量的角色，对企业而言，良好的内部控制能够通过缓解经营风险实现抑制管理层超额薪酬的效果。

通过本文的研究，得出以下启示：首先，数字经济时代，企业面临更多难以预知的风险，为此，企业应不断完善内控体系，尤其是国有企业，应持续强化对内部控制关键环节的监管，从而更加有效地防范企业风险，通过保障与提升内部控制的运行水平，发挥好内部控制的监督角色，从而对高管的自利行为进行规范和约束。其次，上市公司在公司治理的过程中应重视异质性机构投资者所扮演的外部监督的角色，合理调整不同类型的机构投资者的持股安排，实现公司的内部监督与外部监督相融合的互补效应。最后，监管当局应该加强对不同类型机构投资者行为的引导和规范，努力为企业营造良好的市场环境，更好地发挥机构投资者的外部监督职能。