“耶鲁模式的开创者”

李忠东

2021年5月5日晚，执掌耶鲁捐赠基金长达36年的耶鲁大学首席投资官大卫·史文森因癌症去世，享年67岁。作为耶鲁的“财神爷”，史文森的传奇地位不仅仅来自他的投资业绩，更源自他革新式的投资理念对整个机构投资领域产生的深远影响。耶鲁大学现任校长彼得·萨洛维在悼文中表示：“史文森革新了整个机构投资的格局，他的思想在耶鲁之外产生了深远的影响。他的投资方法被誉为‘耶鲁模式，如今已是许多大学和捐赠基金的标准。作为一名天生的老师，史文森培养了一代机构投资者，这些人后来在其他学院和大学的投资办公室担任领导。”

大卫·史文森其人

大卫·史文森出生于美国威斯康星州，长于书香门第，父亲是威斯康星大学河瀑分校的一名化学教授和系主任，母亲在养大6名孩子后成了一名牧师。史文森在威斯康星大学河瀑分校获得文学学士学位和理学学士学位后，1957年到耶鲁大学攻读经济学博士，毕业论文是《公司债券估值模型》。其中一位论文指导老师是1981年诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾，他是资产组合选择的开创者。史文森直接从导师身上学到的投资理念，成为其日后提出创新性多样化投资组合的基础。

1980年，史文森博士毕业后，追随自己的学术兴趣，进入了当时华尔街著名的投行“所罗门兄弟”。1981年，他为构建世界上第一个货币互换协议而努力，那是IBM公司与世界银行之间的一项交易，允许对冲瑞士法郎和德国马克的敞口。货币互换是一种比较复杂的金融产品，是衍生品市场兴起的前驱。在“所罗门兄弟”工作3年后，史文森被“雷曼兄弟”聘为公司融资高级副总裁，负责旗下掉期市场子公司， 一干又是3年。

史文森在华尔街崭露头角，前景一片光明。就在史文森事业如日中天的时候，他接到了改变其终身职业道路的工作邀请。

管理耶鲁捐赠基金

1985年，耶鲁大学物色投资办公室及捐赠基金的新负责人，曾经是史文森导师的托宾把他作为合适人选进行了推荐。史文森一开始有些顾虑和担忧，觉得自己在投资管理方面毫无实战经验，仅有课堂上学到的一些知识，然而还是同意与负责招聘的威廉·布雷纳德见面，他也曾经是史文森博士毕业论文的导师之一。布雷纳德认为，史文森在当时众多候选人中是唯一对“管理大学捐赠基金有何独特之处”有明智见解的人。

31岁的史文森最终决定接受邀请，毅然选择回归母校，尽管这次跳槽要减少80%的收入。很多人表示不理解，他为什么愿意放弃华尔街的高薪回到耶鲁工作。然而对于史文森来说，做出这个决定的理由很简单。因为他清楚地认识到这是一项意义非凡的事业：通过耶鲁捐赠基金为母校做些事情，让更多学生负担得起学费。在接受媒体采访时，史文森坦言：“人们认为，不为了赚尽可能多的钱而工作是一个奇怪的理念，但这对我来说却十分自然。”

1985年4月1日，史文森开始了新的职业生涯：管理耶鲁捐赠基金，与此同时在耶鲁大学商学院教书育人。他擅长组合投资，同时善于挑选优秀基金管理人。在任耶鲁大学首席投资官的几十年间，让耶鲁捐赠基金大放异彩，如滚雪球般越滚越大，以远低于市场水平的薪酬，获得远高于市场水平的长期收益。1985年，史文森接手耶鲁捐赠基金时，其总额约为13亿美元。到2020年，耶鲁捐赠基金资产超过310亿美元，在35年时间内翻了近25倍。1990至2020年间，耶鲁捐赠基金的年均收益率高达12.4%。1985年耶鲁捐赠基金仅为耶鲁大学的支出贡献了约十分之一，到2019年这一比例上升至大约三分之一，目前成为耶鲁最大的收入来源。2008至2018年间，耶鲁捐赠基金的10年平均收益有6次位于剑桥协会统计榜第一，使得耶鲁大学成为世界第三大富有的大学。

耶鲁捐赠基金几十年间赚取的收益及资产增值影响了耶鲁大学运营的各个方面，直接或间接提升了教授工资、科研经费、学生奖助学金和设施维护费用等各项支出。

开创“耶鲁模式”

早在20世纪80年代，史文森就非常支持当时看来还比较激进的观点：机构投资者应该减少对股票和债券的投资，用长期眼光投资对冲基金、房地产、木材和其他另类投资。他刚接手耶鲁捐赠基金时，发现其中绝大部分资金都投资于股票及债券。在传统的投资理念中，通过将投资分散在股票和债券之间，已实现了相当大程度的“分散化”。然而，美国经济在1973年至1982年期间陷入滞胀状态，导致股票和债券收益率双双下行，耶鲁捐赠基金的收益率遭到沉重打击。这一经历证明，仅仅是将投资分散于股票和债券，鸡蛋还是放在了同一个篮子里，没有真正地将投资组合分散化。

面对这种局面，史文森开始思索如何找到符合大学捐赠基金特点的投资方式。他提出將更少的资产投资于股票和债券，把更多的资产投入包括对冲基金、私募与风投基金、房地产等非传统资产在内的另类投资。流动性低是另类投资的一个共同点，对于普通投资者来说，大规模投资此类资产将面临较大的流动性风险。然而大学捐赠基金由于投资期限几乎无限长，低流动性所带来的风险相对来说较小。与此同时，低流动性资产往往并未得到有效定价，可挖掘的收益率更高。因此，另类投资反而应是大学捐赠基金的优势投资领域。

在确定了投资策略后，史文森开始着手对耶鲁捐赠基金的资产配置进行了大刀阔斧的改革，另类投资的比重逐渐增大。1985年，该捐赠基金约四分之三的资产投资于美国国内的股票及债券。为了分散风险，他引入海外股票、大宗商品等资产类别，并且配置私募股权为主的高收益低流动性资产，并引入新资产类别，配置量化对冲等新型产品，2020年占到的总资产超过十分之九，而美国股票和债券仅占基金总资产不到十分之一。

史文森的这一套投资理念，成为之后闻名投资界的“耶鲁模式”。 事实证明，该模式为耶鲁捐赠基金带来了非常高额的收益。多年来，许多捐赠基金都试图效仿这种模式。在其著作《开创性投资组合管理》中，他介绍了这种几乎重塑了投资界的“耶鲁模式”， 该书现已进入许多商学院的必读清单。

史文森说过 ：“管理好风险，收益自然就有了。”他通过实践证明运用非相关性分散投资的方法可以控制风险，并获得长期受益。2000年，“耶鲁模式”在帮助耶鲁捐赠基金避开互联网泡沫破裂带来的股市崩盘中发挥了至关重要的作用，这一年的收益率逆势上扬，达到41%，是大学捐赠基金平均收益率的3倍多，让史文森在投资界名声大震。这一奇迹的产生主要归功于他多年来一直保持的大笔对冲，减少了耶鲁在科技领域的风险敞口。

虽然史文森在国内的知名度不如巴菲特和索罗斯等人，但摩根史丹利投资管理公司前董事长巴顿·毕格斯高度评价道：“世界上只有两位真正伟大的投资者，他们是史文森和巴菲特。”毋庸置疑，巴菲特独一无二的商业洞察力和选股能力无人可及。然而史文森在资产配置与组合管理领域的思考与实践，可能对于普通投资人来说更有参考价值。他把资產多元化生动地比喻为“经济学中唯一的免费午餐”，强调如果投资组合中资产的回报率不完全相关，那么可以通过多元化分散投资各类资产，在整体回报率不变的情况下来降低波动，或者可以在总体风险不变的情况下来提高回报率。正因为如此，当史文森把债券替换成了其他长期收益率更高、但是相关度较低的资产时，在提高组合收益的同时，又不会大幅提高投资组合的波动。

“耶鲁模式”有两个核心点：一是重视资产配置，进行多元化投资，同时在变化的投资环境中调整各类资产的配比。二是“用时间换回报”，大比例超配能够穿越周期的资产，比如私募股权，以流动性换取超额溢价。“耶鲁模式”的贡献还在于，让更多大学捐赠基金及投资机构改变了传统重仓股票与债券的投资观念，认识到了另类投资的潜力，甚至在一定程度促进了风投与私募股权投资市场的兴起。据美国高校商务官员协会的统计数据，2001年至2014年期间，美国高校捐赠基金投资于私募股权、对冲基金、房地产等另类投资的资产比例翻了一倍，达到51%。

“史文森彻底改变了机构投资管理，全世界都能感受到他的影响。”耶鲁大学前校长理查德？莱文强调，“在他的领导下，耶鲁捐赠基金的出色表现使我们在过去30年取得的成就成为可能，其中包括校园的重建、纽黑文市中心的复兴、学生和学术项目的国际化、所有被录取的人负担得起学费的承诺和投资世界一流的科学和工程等。”

史文森为后世留下了两本有关投资的著作：《机构投资的创新之路》和《非凡的成功：个人投资的制胜之道》。他凭借对基金管理行业和个人投资的深刻认知，准确评价市场和策略，毫无保留地将自己的投资理念和成功经验分享给读者。这两本畅销书远远超出了一般金融投资类著作，成为投资的必读之作。

《非凡的成功：个人投资的制胜之道》为个人投资者讲述了投资的基本法则，表面上是针对个人的，但实际上针对的是与耶鲁相比没有相同的资源来做出高质量的积极决策的个人和机构。对于资产配置，倾向于权益的多元化配置策略。史文森在书中列举大量金融机构的反面案例，指出基金管理人的根本利益冲突及诸多弊病。他针砭时弊，揭露了世界顶级投资机构的操作内幕，大大有益于个人投资者。他谆谆告诫道：“个人几乎没有机会打败市场，因此你应该做的基本上是，制定合理的资产配置政策，然后用指数基金来实施，这是模仿市场的低成本方式。”

《机构投资的创新之路》一书着重于机构应该如何管理其投资组合，提出投资收益有资产配置、择时和证券选择三个来源，在西方被誉为机构投资的“圣经”。他讲述了关于机构应该如何管理其投资组合的观点，将耶鲁投资管理的突出优势归纳为：一，长期投资回报率十分突出，保持在稳定的高水平；二，把主动型防御作为永远的主旋律，包括组合结构上的防御性、基金经理选择上的防御性以及与基金经理关系管理上的防御性；三，无论是挖掘创新型资产类别还是优秀的基金经理，做到独辟蹊径，行事果断；四，从耶鲁大学捐赠基金到整个耶鲁大学的财务管理，始终坚持创新、积极、稳健；五，耶鲁投资办公室一直以组织高效、团队协作著称，与众多外部基金经理的和谐关系，为捐赠基金增加了不少优势。

与巴菲特一样，史文森推崇长期投资，多次谈及这个问题。他在耶鲁大学的《金融市场》公开课客座演讲时指出：“金融市场上最普遍的问题就是投资期限太短，只关注基金的季度收益率是相当不妥当的。你无法靠只持续了一个季度的投资，或月进月出的方式来获得巨额收益。只有通过将投资延长至三年、四年乃至五年，才会出现大量的获利机会，沉迷于愚蠢的短线操作是无法得到这些机会的。”

在谈到个人如何进行资产配置时，史文森建议，首先，长期投资者在构建投资组合时应明显偏重股票。拉长周期看，股票相对于现金、债券、大宗商品等资产而言，超额回报是非常明显的。其次，谨慎的投资者应构造一个多样化的投资组合，通过多元化可以在维持收益不变的同时降低风险或者风险不变时提高收益，从而使投资者在不利的市场环境下仍能坚持原先的投资理念和方法。此外，他还提醒投资者，在投资的时候也要注意再平衡，投资组合的即期资产配置可能偏离投资者最初的设定，这个时候投资者应当进行再平衡使得投资组合的资产配比符合最初的设定。

后继有人

在创造优秀投资业绩的同时，史文森非常重视对基金管理人才的挑选，明确提出对他们的评判标准和必备素质：一是不能单纯只看基金管理人的过往业绩，一定要分析业绩中的运气成分和实力成分各占多少；二是基金管理人的策略要有明确的基本面逻辑；三是和好的基金管理人保持稳定的长期关系，而非短期关系。这位耶鲁“财神爷”数十年间为投资界培养了许多出色的投资人，现在不少大学的捐赠基金在招聘时都会考虑，候选人是否来自耶鲁捐赠基金。普林斯顿大学捐赠基金负责人安德鲁？戈尔登承认道：“我那些关于如何组织办公室和发展办公室文化的好主意有90%都是从耶鲁‘偷来的。”

《华尔街日报》曾对全美832个高校捐赠基金数据进行分析，发现其中超过六分之一的金额是由史文森或他的学生在进行管理。至少有15名史文森团队的前成员在不同时期担任过普林斯顿大学、麻省理工学院、斯坦福大学、宾夕法尼亚大学、洛克菲勒基金会、卫斯理大学和鲍登学院等投资办公室的领导，带来了新的变革及业绩提升。最近，史密斯学院宣布聘请史文森的学生丽莎？豪伊担任其首位首席投資官。

2012年，史文森被诊断为肾癌晚期。朋友们在获知诊断结果后曾经鼓励他退休，去完成自己的未尽愿望。然而，他却说继续管理耶鲁捐赠基金就是他最大的愿望。5月3日，在逝世的前两天，这位与癌症斗争了9年的全球机构投资界的传奇先驱，还和他的老朋友兼同事高桥院长，在课堂上为学生上完了本学期的最后一堂投资分析课，他们共同执教了35年。

史文森花费了大量精力用于教书育人，午餐时间经常交给学生，帮助他们思考该从事什么样的职业，过什么样的生活。也许对史文森来说，没有什么比“投资于人”更能代表长期价值投资了。据史文森的妻子梅根·麦克马洪回忆，他经常喜欢引用他曾经的导师托宾的话：“我喜欢耶鲁大学的本科生，我永远都可以从他们那里学到东西。”

出生在中国河南省，毕业于中国人民大学国际金融专业的张磊，就是史文森看中的学生。张磊1998年申请到耶鲁大学读研究生，与史文森在课堂上初次相见，近距离的会面是在耶鲁投资办公室的面试室。导师不苟言笑，略显严肃，问了许多关于投资的问题。张磊对多数问题诚实地回答“我不知道”，史文森对这位中国留学生的坦诚表示惊讶，认为诚实格外重要，将实习机会给了他。在以严谨和专业著称的耶鲁投资办公室，工作人员不仅面临智力上的挑战，更需要有责任感和使命感。他们互相尊重，彼此认可，为共同的长远目标而努力。

张磊在实习期间的主要工作是研究森林资源，他一点一点地收集信息，整理材料，深度调研，最后带着厚厚的报告回来。对于这位中国研究生来说，这次实习收益匪浅：不仅养成了自下而上的研究传统，而且从投资角度真正理解了金融体系的最本质功能，包括供求配置、风险管理、支付清算和发现与提供信息，更重要的是改善公司的治理结构，有助于构建一套独立的研究系统，掌握寻找独特视角观察和判断的能力。

2005年是张磊投资生涯中最重要的一年，他回国创办了自己的投资机构“高瓴资本”，寓意高屋建瓴。经过严格的考察后，史文森掌管的耶鲁基金会给“高瓴资本”投资了2000万美元 ，成为张磊创业后的第一笔资金。

“20多年前，张磊是我在耶鲁管理学院的学生。他凭借自己的才智、热情和孜孜不倦学习钻研的态度脱颖而出。作为耶鲁投资办公室的实习生，他的勤奋和职业素养给每个人都留下了深刻的印象。”史文森回忆说，“在一家投资管理公司短暂工作后，他决定辞职创办属于自己的投资机构。因此，当考虑为其创办的‘高瓴资本提供种子资金时，我很容易就做出了肯定的决定。”

正是在史文森的影响下，张磊形成了系统的投资理念，取得了令人瞩目的成就。

张磊将中国经济和市场情况相结合，大力投资创新型科技企业，投资方向逐渐从互联网向新能源、人工智能等领域转化。另一方面，张磊还带领着高瓴资本帮助传统企业创新转型。高瓴资本规模发展从最初的2000万美元到如今的数百亿美元，成为亚洲最大的私募股权管理基金之一。

后来，张磊还把自己十多年的投资经验写成《价值》一书。他在书中公布了“高瓴资本”7大投资公式，分享了10大经典投资案例，以及和无数企业家一起创业成长的故事。他说：“那些能被火烧的东西都不重要，比如房子，钱财和物品。而无法烧掉的东西才重要，比如一个人的知识、能力和价值观。”

张磊是史文森为投资界输送的优秀基金经理之一，惊闻引领自己进入投资界的第一位导师去世后他深感痛心，追忆他与史文森的过往点滴。“许多时候的人生际遇，是上天无意间给你打开的一扇窗，而你恰好在那里。”张磊感慨道，“从某种意义上来说，是耶鲁投资办公室定位了我今后事业的坐标系，让我决定进入投资行业。”

大师虽逝，其后继有人。