怎样找到下一代白马消费股？

林一丹　叶开

2021年，市場谈论消费股的语境改变了。譬如7月时，有机构分析师的资产配置报告在权益类的部分说，成长股的短期拥挤度接近年初消费股的水平。这话有两个意思：消费股在半年前还很炙热，如今交易资金都涌去了别处。

是否还记得去年，舆论是如何争议A股“酱油茅”值不值7000亿元市值的;今年，海天味业股价几近腰斩，市值已萎缩至约3700亿元。港股方面，农夫山泉在2020年9月IPO后股价一路高涨，于2021年1月8日达到最高点每股68.4港元，但到了9月，已跌回到了每股40港元以下，低于其IPO首日的开盘价。

受白酒、食品、饮料等子行业的拖累，消费板块的整体表现低沉。图表显示了是各类消费股行业龙头或代表公司的2021年以来股价表现，其中许多公司的年内区间跌幅超过25%。

回顾近两年，新冠肺炎疫情暴发是一个关键点，必选消费板块先一步上涨;随着国内疫情趋于稳定，可选消费板块开始走强，消费股整体估值上行;从去年底到今年初起，股价逐步回调，估值重返理性区间。据Wind数据，截至2021年9月16日，中证主要消费指数今年以来下跌20.33%，较2月最高点回撤超过34%;申万消费指数今年以来下跌14.49%，较2月最高点回撤超过20%。

不过在中秋、国庆双节临近之际，沉寂一段时间的消费板块迎来了短期反弹。作为非专业投资者日常最易感知、理解、研究的标的，消费股拥有最好的“群众基础”。现在，许多投资者正在翘首盼望，这些股票何时能重回涨势，那些曾经的白马股估值能否修复。

但不利于消费股的市场氛围依旧在。国家统计局数据显示，2021年8月社会消费品零售总额为34395亿元，同比仅增长2.5%，较7月下滑了6%。“消费不振”的判断继续占据着投资者心智。整体上，市场隐约觉得消费股的拐点应是越来越近，但并不知道抵达拐点前的剩余里程还有多远。

《巴伦周刊》中文版认为，在以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的政策导向下，消费板块的大势犹存，回调之下可以看到长线价值机会。但是，抑制消费股的多方面因素不知何时会解除，期盼中的估值修复不会无差别地全面发生，在“共同富裕”、人口转型、消费理念升级等诸多大变化之中，大概率将诞生新的消费品牛股。

坚定看好长期价值，问题是“长期”有多长

早在2021年6月下旬，中信建投的餐饮旅游行业研报《高景气需求带动供给增效，疫情后把握长期价值》认为，疫情后的需求复苏成为可选消费的长期主线，边际改善将逐步从收入走向利润，下半年复苏可期。但行业龙头中国中免的股价情况显示，买入时机尚未完全成熟;2021年上半年，这家公司实现营业收入355.26亿元，同比增长83.98%;净利润53.59亿元，同比增长475.92%;而该公司股价在7月至8月间下跌了接近25%。

8月初，德邦证券的食品饮料行业研报《短期疫情水灾扰动，长期价值不断凸显》认为，白酒、啤酒、休闲食品、调味品、乳制品等行业的配置价值将逐渐显现。国泰君安的研报则认为，当前布局生猪养殖业的周期风险低，且周期会带来股价和市值波动，但不影响确定性，因此坚信长期价值仍将回归。8月末，申万宏源的研报指出，白酒板块短期受负面情绪影响，估值明显回落，中长期配置价值凸显。

但时至9月中旬，华泰证券的研报指出，社会消费品零售总额增速进一步放缓，令可选消费进一步承压。2021年1月-8月，社会消费品零售总额达28.12万亿元，同比增长18.1%;比2019年同期仅增长7.9%，两年平均增速为4.0%。其中，被寄予厚望的下沉市场表现平平;同期乡村社会消费品零售总额累计为3.7万亿元，较2019年同期下滑近2.6%，一定程度上拖累了宏观消费增速，削弱了部分寄望于各公司依靠下沉市场红利突破业绩的投资者的信心。

另一个背景是，围绕消费股的预期过高，从表格中可以看出，无论是食品饮料、消费零售，还是家庭个人用品、农林牧渔产品，无一例外都在火热行情后降温。创纪录的高估值意味着潜在投资回报率的下降，对业绩增长的确定性提出更高要求。

在回归合理估值后，消费板块的成长确定性依然存在。从宏观、中观层面来看，中国经济和产业结构的升级、人均可支配收入的增加，驱动消费股业绩的长期增长是极大概率事件。以海天味业为例，在固若金汤的中餐饮食偏好下，调味品的刚需是其坚实的护城河;德邦证券的研报指出，该公司“量增”受益于需求稳定扩容，“价增”跑赢通胀，高确定性下的高成长和高天花板带来公司的估值溢价。

问题在于，压制消费股的因素仍然存在，多元的不确定性尚未有效减弱。

（1）疫情反复仍在阻滞消费复苏进程。前有7月20日南京禄口机场，后有9月10日福建莆田发现确诊病例。并且，比起这些疫情带来的短期伤害，市场更担忧消费板块未来再度经受类似扰动的不确定性。其中，线下服务类消费受人员流动和聚集限制措施影响最大。

（2）居民收入增速回落，影响了对于未来收入的预期。据Wind数据，7月，消费者信心指数较6月有所下滑，预示大众整体上再度收紧消费意愿。

（3）地产链相关消费及其预期持续疲弱。譬如，美的集团等家电龙头估值不振，首要基调即是“房住不炒”导致的潜在购置需求减少。据Wind数据，8月，全国30个大中城市的商品房成交面积同比下降超过20%，家电、家具、家装等品类的复苏直接受到压制。

（4）猪周期仍在“囚禁”养殖业公司。如牧原股份，至9月中旬，其触底反弹后的市盈率（TTM）仍仅约为9倍。

（5）有关白酒板块的政策担忧犹在。市场迄今还在忧虑潜在的监管与税收政策影响白酒企业盈利水平和中长期的量价提升趋势。