政策需破局：重塑信心三支箭

邢自强

三季度GDP同比增速预估4.5%，而在地产信用风险冲击、疫情扰动消费低迷、行政性限产控能耗等风险交织下，四季度若无政策变化，同比增速可能降至4%，脱出“经济运行合理区间”，当前增速或难以与明年增速目标（预计5.5%）进行跨周期衔接，增加了踩刹车滞后又踩油门的波动风险。政策如何破局？除了财政支出和专项债亟须及时发力，货币政策灵活配合之外，关键是避免政策层层加码、演变为运动式，因缺乏协调而引致过度冲击的风险。

笔者建议，重塑信心的三支箭：1. 房地产防风险蔓延：主动积极隔断房地产个别企业信用风险带来的连锁冲击，防止银行惜贷、按揭受钳制、购房预期急剧冷却的合力之下，违约如滚雪球般相继爆发;2.防范各地“运动式”减产控能耗，尽快从中央层面推出全国协调的以新能源投资、绿色金融、碳交易三位一体的市场化顶层设计;3. 对于共同富裕、监管风暴继续充分引导、沟通，稳定民企和外资信心。

经济超预期下行

进入下半年以来，经济下行压力加大，尤其是8月，社会零售总额大幅低于市场预期，工业增加值下行，房地产投资在紧缩政策之下持续放缓。疲软的数据虽有疫情一次性的短暂影响，但结合分项数据，内需走弱的态势越发显著。

首先，从消费行为上，全国多地散发疫情，叠加清零的防控政策，对行为模式产生制约。由于防控疫情是地方第一要务，餐饮、旅游、住宿和影院等线下服务业低迷。8月餐饮服务两年平均增速转负至-5.8%，为去年4月以来最低。

然而，居民收入放缓、消费能力和意愿降低，才是更重要原因。包括日用品在内的社零分项数据全面放缓，甚至去年疫情中一直坚挺的线上零售也显著走弱，这是因为，在疫情反复扰动、服务业中小商户欠缺直接财政支撑政策之下，很多商户只好歇业或半歇业，当前PMI服务业就业指数正处于最近五年以来最低點，16岁-24岁年轻人失业率也处于最近多年的高点，收入预期偏悲观。但当前的不充分就业并未引发类似2018年贸易摩擦期间“关厂潮”的媒体关注，只是因为服务业多为中小微商户，缺乏当时制造业企业搬厂的“媒体头条”效果，然而实际影响不可忽视。

与此同时，政策紧缩效应显著。由于财政支出后置和地方隐性债务清理，8月基建投资仍在低位运行，两年复合名义增长率为零，仅仅略好于7月的-1.6%。而在房地产紧缩之下，楼市投资增速连续第四个月下滑，同比几乎零增长，两年复合增速也从之前的10%跌至6%。

有鉴于此，笔者下调三季度GDP同比增速预测至4.5%，对应的两年平均增速4.7%，大幅低于疫情前的潜在增速。

房地产信用冲击

房地产紧缩效应在三季度加速显现。作为领先指标的新开工、土地购置面积两年平均增速快速下跌转负，房地产销售也在按揭贷款额度告罄之下大幅放缓，最大30家房企销售同比下滑22%。个别大型房企债务违约山雨欲来。

治理房地产的长效机制难能可贵，但要注意防范本应渐进处理的去杠杆进程，是否会因个别房企信用事件的传染效应而演变成风险蔓延。特别是当第一个开发商违约后，银行可能对一些其他处于风险边缘线的开发商们惜贷，地方政府加强了对购房款监管账户的冻结，以及购房者对期房可能烂尾的担忧、信心冷却，房地产销售持续下滑，这几大因素交织之下，几个月之内，一些开发商的流动性濒临临界点，不排除有连续数家房企违约、信用事件接连冲击市场，这样不管是外资还是海外媒体都会把这些误读为中国出现房地产系统性危机的信号。如果处理不够及时，未能稳定信心，再叠加国内经济放缓，外有美国逐渐开启其货币政策紧缩进程引起国际资本流动变局，共振之下，可能重演2015年-2016年市场信心下降、人民币资产受压的局面，其后需要更大的政策调整力度方能打破这种预期。

绘图/《巴伦周刊》

监管框架转变

2020年底至今，中国对数字经济、教育、房地产开展新一轮监管风暴，提出共同富裕纲领，明确树立经济治理新机制的三大准绳：国家安全、产业自主、社会公平。由于框架尚处于转变之中，难免在初期存在资讯和交流的不对称性，海外从媒体到商界也存在疑虑。不过，近一个月决策层逐步加强与市场沟通。中央深改委员会议表示“防止资本无序扩张初见成效，市场公平竞争秩序稳步向好”，同时也是自去年末以来高级别会议首次提出要“坚持监管和发展并重”;国务院的周度例行政策吹风会，加强对新政策的解读;高层领导也在调研和论坛之中重提对民营经济的支持。

这预示着当前监管周期逐步转向更有预见性的稳定执行期，而非更大规模的新规出台。往前看，更为全面、制度化的法律法规（特别是反垄断法修订案）或将在三个至六个月内出台。与此同时，一些标志性事件值得关注，比如针对灵活就业人员的社保安排尘埃落定，针对互联网平台开展的数据安全审查结果出炉，以及中国互联网企业重启海外上市等。

相反，如果各项监管继续层出不穷，上述标志性事件悬而未决，反过来进一步压制企业信心。

亟须重塑信心

三季度GDP同比增速预估4.5%，而在地产信用风险冲击、疫情扰动消费低迷、行政性限产控能耗等风险交织下，四季度若无政策变化，同比增速可能降至4%，脱出“经济运行合理区间”，当前增速或难以与明年增速目标（预计5.5%）进行跨周期衔接，增加了踩刹车滞后又踩油门的波动风险。政策如何破局？中央近期屡次阐述，“防止在处置部分领域风险过程中引发次生金融风险”，“纠正运动式减碳，先立后破”，“坚持监管规范和促进发展两手并重”。此外，“跨周期”的理念也显示为长期目标建立长效机制的同时，不以运动式追求短期立见成效。这些都做出非常到位的指引。

笔者预计，除了财政支出和专项债亟须及时发力，货币政策灵活配合之外，下一步会避免政策层层加码、演变为运动式，因缺乏协调而引致过度冲击的风险。在房地产层面，在继续坚持长效机制的框架下，有必要支持正常的城市化需求，防范风险蔓延。财政层面，加快地方债的发行，并于明年上半年提前下达债券额度，通过环保、城际轨道交通以及农村基建投资来为经济托底。在消费端，通过消费券、补贴等方式，积极促进消费恢复。防范各地“运动式”减产控能耗，尽快从中央层面推出全国协调的以新能源投资、绿色金融、碳交易三位一体的市场化顶层设计。最后，对于共同富裕、监管新规继续充分引导、沟通，稳定民企和外资信心。

（作者为摩根士丹利中国首席经济学家）