美联储缩表倒计时，各类金属价格何去何从？

嘉盛集团 GAIN Capital

2021年的金属行情令人眼花缭乱，且两极分化——过去两年风光无限的黄金持续回调，铜、锂等新能源金属大放异彩，而铝这一常年乏人问津的基础金属2021年价格屡创新高，中国在碳中和下的能耗双控仍在持续提供动能。

究竟投资者要如何把握各类金属的机遇？美联储等全球央行的政策变化和“绿色革命”会如何影响金属价格？

黄金：美元因素仍占主导

影响金价的两大因素是美元和实际利率（名义债券收益率-通胀预期）。

回顾2019年后的那波黄金牛市（国际金价突破2000美元大关），其实就得益于实际利率的大跌，这让非生息资产黄金展现价值。

2018年11月，众多国际机构开始看好金价。那时黄金现货价格在1230美元/盎司附近，10年期美债实际收益率为1.07%。金价从那时候开始直至本轮牛市的峰值，上涨近50%，而美元在此期间并没贬值，因此黄金几乎完全由10年期美债的实际收益率下降而驱动的。10年期美债收益率到2020年8月金价触顶时相比2018年11月下降了200个基点，实际收益率仅约-0.9%。全球负收益债券规模不断创下纪录新高。

问题来了，为何2021年下半年以来，实际利率都维持在-1%左右的低位，但黄金却丧失了动能？答案是，美元因素取代了实际利率成了暂时主导金价的原因，缩表预期抑制了市场做多黄金的动能。

渣打银行的研究显示，尽管实际收益率仍为负值，但黄金与实际收益率的三个月滚动相关性已稳定在略低于50%的水平，与美元的三个月滚动相关性稳定在70%左右的高位，金价走势开始主要从货币走势中获取线索。

于是我们可以看到，黄金近一段时间都在被美元的涨跌牵着鼻子走。8月27日，美联储主席鲍威尔在全球央行年会期间表态“鸽派”，令美元多头大失所望，美元指数从接近93的位置大幅回撤至92以下，此前还陷于“闪崩”阴霾的金价瞬间起飞。

金价一度从1800美元以下不断反弹，9月3日发布的疲软的非农就业数据巩固了这一势头，反弹一直延续了近一周，并到达我们的目标1834美元。但是，随后几日，美元指数开始反攻，截至北京时间9月24日7时30分，再度站上了93.1，金价也应声回到了1745.5美元附近。

事实上，紧缩预期再度打击了黄金。对欧洲央行和美联储缩减购债规模的担忧拖累了贵金属。美联储内部的鹰派委员频频发声催促缩表，主席鲍威尔也在9月的FOMC会议上暗示11月将会宣布缩表时间表。

我们始终认为，即使8月非农爆冷或导致美联储无法在9月宣布缩表时间表，但11月的FOMC（联邦公开市场委员会）会议最有可能宣布缩表，并于2021年底或2022年1月正式实施，而9月的会议可能用于再次提醒市场——缩表的正式通告就要来了。美联储可能希望以此降低对市场的冲击。

其实美联储已经落后了，自然也有追赶的压力。纵观全球，挪威表示下一次会议会紧缩，新西兰也可能会收紧政策（本该宣布紧缩的8月会议却因出现了一例新冠确诊病例而使央行按兵不动），韩国刚刚收紧政策。

未来金价何去何从？空头仓位的建立暗示近期金价信心减弱，市场的焦点可能会转移到11月和12月的FOMC，届时市场将寻找更多有关缩减购债时间表的线索。

就中长期而言，真正的紧缩冲击或是黄金下一个买点。虽然紧缩动作会使前期被低估的利率快速抬升，但由于美联储动作过于滞后，将导致紧缩没有很好的匹配基本面，那么在紧缩冲击充分定价后，长端利率有望重回逐步下行通道。历史上，收益率曲线出现倒挂时，往往会出现黄金比较好的买点。

铝价：能耗双控下的反击

相比起高贵的黄金，铝被称为“贱金属”，但正是这个向来价格低位徘徊且从不稀缺的基础金属近期涨势如虹。

受需求复苏叠加供应链中断的双重影响，全球铝价持续大涨。年内迄今，伦交所LME铝价上涨已超过40%。

此外，铝是中国碳中和下受限产影响最大的基础金属，电解铝行业的生产是高耗能的，电力成本较高。

9月8日，期货市场上，沪铝主力合约突破2.2万元/吨，涨幅为1.24%，创15年新高。当日，二级市场上，铝概念股纷纷大涨，云铝股份（000807.SZ）、华峰铝业（601702.SH）、神火股份（000933.SZ）、宁波富邦（601600.SH）涨停，铝业龙头中国铝业（601600.SH）大涨8.32%，报每股8.98元。中短期来看，供给紧平衡格局仍为不断创新高的铝价提供支撑。截至北京时间9月23日收盘，沪铝收报22435元/吨，尽管近几周价格出现震荡，但涨势不减。

“双控”目标下，铝供给趋紧可能成为常态。根据安泰科的数据，截至2021年8月，已达233万吨的减产产能或进一步扩大，铝业企业盈利持续改善。

從上半年各地区能耗双控完成情况来看，青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9个省（区）能耗强度不降反升，被列入一级预警，也预示着未来可能减产会进一步波及某些地区。

绘图/《巴伦周刊》

回顾今年，一季度，内蒙古为完成一季度的能耗双控目标，出台多项文件、采取了严格的措施调节高耗能企业排放量（截至2021年2月，全国200多万吨新增排放量，有四分之一在内蒙古）;二季度，云南对各地用电企业开始应急错峰限电，以应对电力供给限制;三季度，河南发大水，且广西、贵州实行能耗双控和电力供应限制，新疆严控铝产能。这一系列趋势都导致铝供给出现缺口。在这一背景下，新增产能远低于预期。2021年原定新增铝产能137万吨，但截至目前仅释放45万吨。