双支柱政策组合变动、理性预期与信贷周期波动

金成晓 李梦嘉

摘 要：通过建立包含双支柱政策组合三区制变化的MS-DSGE模型，运用反事实方法考察了双支柱政策组合变动影响信贷周期波动过程中的理性预期效应。实证结果表明：双支柱政策组合对信贷周期波动形态的影响主要体现在短期;适度宽松货币政策与宏观审慎政策构建的双支柱组合调控下信贷响应，与其他两种政策组合相比，路径和波幅均出现异常变化;将经济主体理性预期纳入DSGE模型框架后与未纳入的DSGE模型结果对比，可以观察到显著的理性预期效应。

关键词： 双支柱政策;理性预期;信贷周期;MS-DSGE模型

中图分类号：F830   文献标识码： A    文章编号：1003-7217（2021）05-0009-09

一、引 言

2008年国际金融危机前的宽松货币政策与监管政策为许多国家的信贷过度增长与房地产市场过度繁荣提供了条件，危机的经验表明，金融部门的问题会影响到实体经济。因此国际清算银行BIS提出了旨在抑制金融顺周期波动、维护金融稳定的宏观审慎政策概念。2016年我国开始实施宏观审慎评估体系（MPA）考核，并在第四季度公布的货币政策执行报告首次提出“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架。2017年十九大进一步提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”。货币政策与宏观审慎政策相互配合共同维护经济金融平稳运行已成为包括中国在内的世界许多国家的共识。在此背景下越来越多的宏观经济学研究开始关注与双支柱政策相关的问题，尤其是货币政策与宏观审慎政策协调方式等具体问题。

目前学界对双支柱调控的文献主要包括三个方面： 一是关于实施双支柱调控的必要性和有效性的讨论;二是关于货币政策和宏观审慎政策有效协调搭配的研究;三是关于双支柱调控政策与其他经济金融政策协调搭配的研究（马勇等2019）[1]。其中双支柱政策协调配合问题因其突出的理论与现实意义是当前的研究重点。然而现有国内文献多侧重从宏观经济变量波动、资产价格变化与社会福利评价角度分析不同协调方式的优劣，基于信贷周期视角的分析不足。事实上信贷量的周期波动与资产价格的周期波动同样在金融周期中居于核心地位，如Borio（2014）直接选取信贷与资产价格两个变量刻画金融周期波动[2]，因此双支柱政策组合对信贷周期波动的影响也不可忽视。而当前国际环境复杂多变，不确定性与不稳定性因素明显增强，货币政策更加灵活适度，政策随内外环境变化而调整成为常态，在研究中需要考虑经济主体对这种常态化的调整具有理性预期。因此较之以往模型中不变政策规则的设定，假设经济主体对双支柱政策组合变动具有依据马尔科夫（Markov Switching）转换的理性预期特征更为符合实际。鉴于以上分析，建立三区制MS-DSGE模型，从双支柱政策组合变动影响信贷周期波动视角分析货币政策与宏观审慎政策协调，运用反事实方法考察了双支柱政策组合变动影响信贷周期波动过程中的理性预期效应。

二、文献综述

现有国内外关于双支柱政策组合的研究中普遍采用构建动态随机一般均衡（DSGE）模型的方法，例如Unsal （2011）采用开放DSGE模型分析发现货币政策与宏观审慎政策的协调效果与冲击类型相关，风险偏好冲击下在货币政策基础上引入宏观审慎政策会改善社会福利水平，而在生产率冲击下货币政策与宏观审慎政策间存在政策冲突[3]。国外文献研究的一般思路是先分析不同政策组合条件下宏观经济变量与金融变量对外生冲击的响应，然后计算不同政策组合的社会福利损失最后得出结论。Suh（2012）基于包含金融加速器的NK-DSGE模型分析了货币政策与宏观审慎政策间的影响，发现宏观审慎政策能有效平稳信贷周期波动，并且宏观审慎政策盯住信贷的同时，货币政策盯住通胀与产出是最优的双支柱政策组合，尽管货币政策也能在一定程度上控制信贷波动，但货币政策同时作用于信贷供给方与信贷需求方，而宏观审慎政策只影响信贷需求方的决策，因此相对于货币政策宏观，审慎政策效果更加精准[4]。Rubio（2016）建立包含房地产抵押信贷市场的新凯恩斯DSGE模型分析了货币政策与宏观审慎政策对宏观经济与金融的稳定作用.货币政策逆信贷周期调控利率，宏观审慎政策调节贷款价值比，结果显示当货币政策盯住长期利率时政策实施效果不理想，当货币政策盯住短期利率时货币政策能有效稳定金融市场但可能造成宏观经济波动，但宏观审慎政策的加入可以提升政策效果[5]。Carvalho等（2016）建立小型开放一般均衡模型在考虑异质金融摩擦与外国资本流入的条件下分析了宏观经济政策应对经济周期与金融周期的最优组合，发现财政政策逆经济周期，货币政策盯住经济周期，宏观审慎政策逆金融周期的组合操作效果最好[6]。

可以看出国外文献不但分析了双支柱政策组合对宏观经济运行的影响也分析了其对金融周期的调控，研究对象既包括产出、通胀等反映经济周期波动主要变量，也包括信贷与资产价格等反映金融周期波动的主要变量。国内文獻的研究思路虽然与其大体一致，但多从宏观经济变量波动、资产价格波动与社会福利评价角度展开分析，从双支柱政策组合对信贷影响视角进行分析的文献较少。例如马勇（2013）构建DSGE模型分析技术冲击、利率冲击与政府支出冲击下，产出、通胀、消费等宏观经济变量与利率、银行杠杆、融资溢价等金融变量的响应后，对纳入不同金融变量的宏观审慎的货币政策效果进行社会福利评价后发现：相对于货币政策直接盯住金融变量建的多目标规则，关注金融信息的简单规则货币政策更为可靠[7]。梁璐璐等（2014）分析了四种政策组合条件下传统冲击与非传统冲击对通胀、产出、企业固定资产存量等变量的变化，发现非传统冲击下，宏观审慎政策和传统的货币政策相互配合会使经济体更加稳定[8]。洪昊等（2018）模拟了技术增长、国际收支差额、银行资本资产比约束、家庭贷款价值比约束、企业贷款价值比约束五种随机冲击，以及中央银行提高法定存款准备金率的确定性冲击对宏观经济波动的影响，发现宏观审慎管理和货币政策两种工具无法替代，但可互相补充[9]。郭娜等（2019）分析了技术、住房需求与货币政策冲击下利率、通胀、产出与房价的响应，并对货币政策与宏观审慎政策效果进行社会福利评价后发现：对房价做出反应的货币政策与对房价和产出做出反应的宏观审慎政策相互配合能够提高家庭部门的福利，为最优的货币政策与宏观审慎政策组合[10]。少数考虑双支柱政策组合对信贷影响的文献中，徐海霞等（2019）同样从社会福利角度分析了最优货币政策与宏观审慎政策组合，不同的是脉冲响应分析中涉及了外生冲击下信贷的响应，显然同时包含了信贷与资产价格的分析更加全面[11]。由以上内容可以看出国内研究更多地分析了双支柱政策调控对资产价格的影响。尽管信贷同样是金融周期核心因素，然而双支柱政策对信贷的影响一直未成为国内相关研究的焦点。事实上信贷周期一直是金融周期研究中的核心内容之一，而建立宏观审慎与货币政策配合的双支柱调控目的是更好地实现经济稳定和金融稳定的双重目标，因此对双支柱政策组合影响信贷周期的分析既具有理论价值又具有实际意义。

此外相关文献未在模型设定中考虑经济主体对政策不确定理性预期特征。事实上，由于我国正处在转变发展方式、优化经济结构与转换增长方式的攻关期，经济发展前景向好但也面临结构性与周期性问题带来的挑战，受国内外不确定性因素影响经济运行面临一定压力，货币政策强调灵活适度与精准导向，各经济主体对宏观政策调整具有理性预期，且经济主体对未来政策可能变动的预期会改变当期的经济行为，预期会直接影响微观主体消费、储蓄等行为，进而影响整个宏观经济。因此考虑我国经济主体理性预期背景下分析双支柱政策组合变动对信贷周期的影响，对完善新常态下双支柱政策调控体系具有重要意义。为了能够在经济主体预期政策规则可以变化的条件下，考察政策变动的理性预期效应及其宏观经济影响，学者设计了具有区制转换的动态随机一般均衡模型，即将区制转移过程引入DSGE模型，使DSGE中的参数具有区制转换特征。如Eo（2009）[12]等。转移概率既可以是恒定的，也可以是时变的，如果转移概率为恒定，称之为马尔科夫转换一般均衡MS-DSGE模型（祝梓翔和郭丽娟，2017）[13]。MS-DSGE模型较之不变政策规则设定的DSGE模型，假设经济主体对双支柱政策组合变动具有依据马尔科夫（Markov Switching）转换的理性预期特征更为符合上述经济运行实际，能够更好地拟合现实经济的时变特征，适于分析宏观经济政策阶段性调整的问题。目前MS-DSGE模型的求解与估计可以采用Maih基于扰动算法构建的RISE工具包进行，此外还有最小状态变量（Farmer等，2011）[14]与单调映射（Bi，2012）[15]等方法。考虑经济主体理性预期的相关文献中夏仕龙（2019）基于MS-DSGE分析了我国财政政策与货币政策组合变动的理性预期效应，发现经济主体理性预期宏观经济政策不确定性会显著影响货币政策冲击、通胀目标冲击与自然利率冲击的效果[16]。Choi等（2015）采用小型开放MS-DSGE模型实证分析了韩国货币政策与外生冲击波动率处于在不同区制下的宏观经济运行[17]。然而未查询到通过构建MS-DSGE模型研究双支柱政策组合问题的有关文献。

因此針对现有研究中尚未有关于理性预期对我国双支柱政策组合变动效果影响的分析，为进一步完善现有研究，采用MS-DSGE模型，假设经济主体对双支柱政策组合按马尔科夫规则变动具有理性预期， 即经济主体预期到当期的政策会以一定概率转换到另一个货币政策立场，然后运用反事实方法分析经济主体预期政策变化对信贷周期波动影响。

三、模型设定

考虑到直接采用国外模型，然后利用中国数据进行校准与估计的方式无法准确刻画中国经济结构特征，因此采用孟宪春等（2018）[18]中更突出中国经济尤其是房地产市场特征的DSGE模型为基准模型①，在其基础上引入按马尔科夫规则变动的经济主体对政策组合变动不确定性的理性预期，最终建立MS-DSGE模型。实现方法采用Maih（2015）[19]开发的RISE②工具包对拓展后的MS-DSGE模型进行求解与数值模拟，以有效解释和模拟中国经济实际运行。

四、实证分析

（一）参数校准

一般均衡模型中的参数部分参考现有文献进行校准，部分采用贝叶斯方法进行估计。校准参数与贝叶斯估计参数的先验分布参考孟宪春等（2018），宏观审慎政策系数κ.m 参考张瀚文等（2020）[20]取0.5。比较难以设定的是货币政策通胀反应系数以及区制转移概率。我国1995-2017年货币政策实际立场存在三种区制状态分别是：适度从紧、稳健与适度宽松，并且其中适度从紧的货币政策主要从1995年持续到1997年亚洲金融危机前，亚洲金融危机后实施了稳健的货币政策直到2008年全球金融危机爆发，此后2008-2010年我国实行了适度宽松的货币政策，2011年由于通胀抬头货币政策再次转为稳健，货币政策在稳健区制与适度宽松区制对通胀的反应系数分别为1.5与0.99（夏仕龙，2019）[16]。因此初步设定货币政策在适度从紧区间对通胀的反应系数为2。并且适度从紧的货币政策平均持续期为36个月，由11-P.11=36得出P.11=0.97。适度宽松的货币政策平均持续期为36个月，由11-P.33=36得P.33=0.97。考虑到2017年后货币政策一直处于稳健状态，因此稳健货币政策区间包括亚洲金融危机后到2008年全球金融危机爆发前，以及2011年通胀抬头后，因此可以设定稳健货币政策的平均持续期为108个月，11-P.22=108得P.22=0.99。由于∑2j=1P.ij=1i=1，2，3，再考虑适度从紧、稳健与适度宽松货币政策实际转换过程，可设定中P.13≤P.12、P.21≤P.23且P.31≤P.32。因此不妨设定三区制马尔科夫转换概率（见表1）④。

（二）脉冲响应分析

考虑到资产价格波动对后续信贷量波动有影响，因此尽管研究对象是信贷周期波动，在分析中也应充分考虑资产价格波动提供的信息。故分别从信贷量与资产价格两方面分析各种外生冲击下双支柱政策不同组合对信贷波动的影响。与前文一致，区制1对应适度从紧货币政策与宏观审慎双支柱政策组合，区制2对应稳健货币政策与宏观审慎双支柱政策组合，区制3对应适度宽松的货币政策与宏观审慎双支柱政策组合。

1. 技术冲击方面。分别观察信贷量与资产价格2个变量，分析技术冲击下双支柱政策不同组合对信贷波动的影响。图1给出了技术冲击后信贷量与资产价格在不同双支柱政策组合区制中的脉冲响应函数。由图1可以看出：首先，技术冲击下无论信贷量还是资产价格在20期内基本恢复到均衡水平，但不同双支柱政策组合下，恢复路径与恢复速度存在差异;其次，不同双支柱政策组合对资产价格响应的影响差异较小，而不同双支柱政策组合对信贷量响应的影响差异更加明显，尤其是适度宽松的货币政策与宏观审慎政策组合时，信贷量恢复均衡的路径明显区别于货币政策稳健与适度紧的状态。这意味着适度宽松的货币政策对宏观审慎政策的对冲作用明显且主要体现在信贷量的波动上而不是资产价格的波动上，因此外生技术冲击下实施适度宽松货币政策与宏观审慎政策组合时需要密切观察短期信贷波动变化以保证政策实施效果。

2. 政府支出冲击方面。同样观察信贷量与资产价格2个变量，分析政府支出冲击下双支柱政策不同组合对信贷波动的影响。由图2给出的政府支出冲击后信贷量与资产价格在不同双支柱政策组合区制中的脉冲响应函数可以看出，首先，不同双支柱政策组合下，除适度宽松货币政策与宏观审慎的双支柱政策组合外，信贷量与资产价格的响应幅度虽然有所区别，但路径基本一致且均在20期左右恢复稳态水平。其次，政府支出冲击下适度宽松货币政策与宏观审慎的双支柱政策组合对信贷量与资产价格的调控效果虽然与另外两种政策组合的调控效果都存在差异，但信贷量响应的差异更明显。由此可以发现政府支出冲击下不同政策组合对信贷周期波动影响的差异主要体现在当期或者说短期信贷波动，对信贷周期后续波动形态影响的差异相对不明显。

3. 房地产偏好冲击方面。观察图3房地产偏好冲击下双支柱政策不同组合对信贷波动的影响可以发现：首先，在适度宽松政策与宏观审慎双支柱政策组合区制中，信贷量的响应与前面两种冲击下信贷量的响应类似，表现出明显不同于另外两种区制的特征，不但路径存在差异且波动幅度更大;其次，不同双支柱政策组合下资产价格的响应路径相似但幅度存在差异，相对而言稳健货币政策与宏观审慎双支柱政策组合调控下资产价格的波动较为平稳。因此房地产偏好冲击下实施适度宽松货币政策与宏观审慎政策构建的双支柱调控组合时应仔细监控信贷量的波动，实施前应充分考虑其对信贷周期波动的影响。

4. 信贷冲击方面。进一步地，考察当外生冲击来自信贷本身时，双支柱政策不同组合对信贷波动影响的差异。由图4可知信贷量与资产价格均较快恢复稳态，主要差异体现在信贷响应的幅度与资产价格响应的路径上。具体来说，信贷量方面区制1、区制2与区制3分别对应的双支柱政策组合中货币政策由紧到松，区制1中信贷量响应恢复稳态速度明显快于区制2与区制3。可见适度从紧的货币政策能有效应对信贷冲击的影响。资产价格方面，区制1与区制2的资产价格响应类似，区制3响应幅度差异较大。因此总体而言，相对其他冲击响应结果来说信贷冲击下不同双支柱政策组合对信贷周期波动，无论是近期还是远期影响的差异都相對较小。

5. 房地产供给冲击方面。图5显示了房地产供给冲击如何影响信贷量与资产价格。房地产供给增加一开始导致资产价格与信贷量的下降，尽管具体响应路径因实施不同的双支柱政策组合而不同，相对来说资产价格的响应一致性较高。相对于其他冲击，房地产供给冲击下资产价格恢复稳态的速度明显较慢。但与之前不同的是适度宽松货币政策与宏观审慎政策构建的双支柱调控组合下，信贷量与资产价格响应路径的差异缩小，房地产供给冲击下信贷与资产价格对不同调控组合的敏感性较低。具体地，观察房地产供给冲击下双支柱政策不同组合对信贷波动的影响可以发现：首先，区制1、区制2与区制3双支柱政策组合条件下，信贷响应前期类似后期有所差异;其次，在区制1、区制2与区制3双支柱政策组合条件下，资产价格在20期内未回到均衡水平，而资产价格波动将影响信贷量未来的波动，两点结合这意味着无论是适度紧缩的货币政策还是稳健与适度宽松的货币政策与宏观审慎政策的调控组合下，房地产供给冲击都可能对信贷周期波动的形态有较大且持续期相对较长的影响。因此对房地产供给的变化情况应给予及时关注。

综上可以发现：首先，响应路径与波动幅度的差异普遍存在，但各种冲击下，各种双支柱政策组合区制下资产价格基本能较快恢复稳态，路径与波动幅度的差异小于信贷响应，这意味着双支柱政策组合对信贷周期波动形态的影响主要体现在近期而非远期，原因可能在于设定的货币政策与宏观审慎政策规则未直接针对资产价格，资产价格受到的是双支柱政策的间接调控;其次，除房地产供给冲击外，适度宽松货币政策与宏观审慎政策构建的双支柱组合调控下信贷响应表现出异于其他两种区制的变化，原因可能在于适度宽松货币政策与宏观审慎政策对宏观经济与金融体系的某些因素存在反向作用效果，这导致两者组合效果更加复杂多变，因此相对于其他政策组合实施适度宽松货币政策与宏观审慎政策组合前应更谨慎评估其的效果;最后，无论从信贷量角度还是资产价格角度，不同政策组合下房地产供给冲击的影响都具有较长的持续期，因此需要对房地产供给情况的变化进行及时监测。当然这只是模型表现出的特征，实践中可对此特点进行进一步观察。

五、反事实分析

为直接观察理性预期效应的影响，需要比较经济主体对宏观经济政策转换有理性预期设定下，与经济主体认为宏观经济政策保持一定立场对未来政策不确定性无理性预期设定下，经济变量响应的差异。具体地，采用反事实分析方法，首先求解假定经济主体无理性预期的不变参数DSGE模型，然后将脉冲响应结果与参数随区制变化的MS-DSGE模型脉冲响应结果比较，最后分析得出每种随机冲击下理性预期效应的影响。

不变参数DSGE模型除不进行参数随区制变化的设定外，其余构建方式与上文MS-DSGE模型保持一致，以保持可比性。分别设定不变参数DSGE中的货币政策保持适度从紧、稳健与适度宽松的立场。其中适度从紧立场下外生冲击后得到的信贷脉冲响应图如图6所示⑤。图6中从左至右分别是技术冲击、政府支出冲击、房地产偏好冲击、信贷约束冲击与房地产供给冲击后，信贷变量的脉冲响应。可以发现，无论是否考虑经济主体理性预期效应，信贷变量在冲击后的变化基本趋势一致，但响应幅度尤其是后期响应幅度差距明显。具体地适度从紧货币政策下，政府支出冲击与房地产偏好冲击中，是否考虑经济主体理性预期的信贷响应差别较为明显，其余冲击下两者区别较小。而在稳健货币政策下，两者的差异主要体现在房地产偏好冲击作用下。在适度宽松货币政策下，房地产偏好冲击与政府支出冲击作用下两者区别最显著，且技术冲击与房地产供给冲击下，后期响应也存在一定区别。适度宽松货币政策与宏观审慎政策的组合，较之其余双支柱政策组合，理性预期效应带来的差异更为明显。综上理性预期效应在房地产偏好冲击作用下效果不容忽视，考虑经济主体对双支柱政策组合变动不确定性的理性预期在房地产偏好等冲击下会显著改变信贷响应的结果。将经济主体理性预期纳入DSGE模型框架后与不变系数DSGE模型结果对比，可以观察到明显的理性预期效果。

六、结论与政策建议

关于双支柱政策调控的研究尽管取得了不少进展，然而仍存在一些不足，一是国内大部分文献局限于分析双支柱政策变动对宏观经济变量与资产价格的影响研究，并以此为根据评价双支柱政策的协调，鲜有关于双支柱政策组合变动对信贷周期波动影响的针对性讨论;二是模型中政策系数保持不变，在货币政策需要更加灵活的背景下，这种处理与现实中经济主体对政策不确定性的认知存在较大差异。因此建立MS-DSGE模型在考虑经济主体预期政策变化条件下，分析双支柱政策组合影响信贷周期波动的影响，有助于分析双支柱政策组合的效果评估，确保宏观经济政策传导顺畅，为构建有效防范金融风险、稳定经济增长并形成集合效应的双支柱政策组合框架提供决策参考。

实证结果发现：首先，信贷与资产价格响应路径与波动幅度的差异普遍存在，但各种冲击下，各个双支柱政策组合区制下资产价格基本能较快恢复稳态，路径与波动幅度的差异小于信贷响应，这意味着双支柱政策组合对信贷周期波动形态的影响主要体现在近期而非远期;其次，适度宽松货币政策与宏观审慎政策构建的双支柱组合调控下信贷响应表现出异于其他两种区制的变化，因此相对于其他政策组合实施适度宽松货币政策与宏观审慎政策组合前应更谨慎评估其的效果;最后，将经济主体理性预期纳入DSGE模型框架后与不变系数DSGE模型结果对比，可以观察到信贷量在房地产偏好等冲击下响应差异明显，同时适度宽松货币政策与宏观审慎政策的组合中，理性预期效应带来的差异较之其余双支柱政策组合，更为明显。因此在制定政策时需要充分考虑经济主体的理性预期效果。以上结果需要在未来的实践中进一步检验，而未来进一步的研究方向可以考虑公众的异质性预期等更加复杂的情况。

注释：

① 基础DSGE模型数据（及程序等附件）来自孟宪春等（2018）参见《中国工业经济》网站（http：//www.ciejournal.org）附件下载。

② RISE为基于matlab的工具包，可在https：//github.com/jmaih/RISE toolbox. 下载。

③ 本文尝试了两区制的设定，在两区制设定下，信贷与资产价格的脉冲响应结果与三区制设定下的脉冲响应结果类似，具体结果备索。

④ 本文还尝试改变转移概率校准值以进行稳健性检验，结果显示本文转移概率设定具有稳健性，具体结果备索。

⑤ 货币政策稳健与宽松立场下，模型中经济主体有无预期设定在各类外生冲击下的信贷脉冲响应图备索。

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（责任编辑：厉 亚）

Two-pillar Policy Changes， Rational Expectation

and Fluctuation of the Credit Cycle： An MS-DSGE Model

JIN Chengxiao1，2，LI Mengjia2，3

（1. Center for Quantitative Economics， Jilin University， Changchun ， Jilin 130012，China;

2. School of Business， Jilin University， Changchun， Jilin 130012， China;

3.School of Economics and Management， Tangshan Normal University， Tangshan ，Hebei 063000， China ）

Abstract：Little Current research has considered rational expectations of policy uncertainty when analyzing the influence of two-pillar policy on the credit cycle， so based on China's macroeconomic data we conduct an MS-DSGE model to include the three regime changes of two-pillar policy，and apply counterfactual method to investigate the rational expectations. The empirical results show that： impact of two-pillar policy on credit cycle is more obvious in the short-term;reactions of credit variables in regime of moderately easy monetary policy are different from the reactions in regimes of the other two; when the DSGE model considers rational expectation， reactions of credit variables are different from reactions in DSGE model with constant coefficient， there is obvious existence of rational expectation effect.

Key words：two-pillar policy; rational expectation ; credit cycle; MS-DSGE model

收稿日期： 2021-03-14; 修回日期： 2021-07-06

基金项目：  教育部规划基金项目（19YJA790036）

作者简介： 金成晓（1966—），男，吉林舒兰人，吉林大学数量经濟研究中心暨商学院教授，研究方向：宏观经济学。