股东资源理论与国有企业混合所有制改革：基于中国联通的案例

王 斌

(北京工商大学 商学院，北京 100048)

改革开放以来，中国经济的持续增长、综合国力的不断提高，可以称其为“奇迹”。如何解释这一现象，是经济学家们的责任。从人口红利、吸引外资、后发及比较优势等等，经济学家们从不同角度对这一现象给出了解释。如，江小涓[1]认为，我国在吸引外商投资时不仅是吸引财务资本，还包括随外资一起连带进来的技术、先进产品、管理经验等。因此，资金向来不是单纯意义的生产要素，它往往是其他多种要素的流动载体。

2013年党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出了“积极发展混合所有制经济”这一战略举措，混合所有制改革(以下简称“混改”)已然成为国有企业(以下简称“国企”)改革的重要抓手。为深入有序地推进混改，中央及各级政府相继出台了相关文件和政策，从指导思想、改革原则、基本流程、操作规范、相关政策支持等方面提供了政策规范。2021年《政府工作报告》明确指出，要深入推进重点领域改革，更大激发市场主体活力，重点是深入实施国企改革三年行动，做强做优做大国有资本和国有企业，深化国有企业混合所有制改革。为进一步深化国资国企改革，国务院国有企业改革领导小组办公室于2018年3月开展了“双百行动”。即选取百家中央企业子企业和百家地方国有骨干企业作为新一轮国企改革的样本企业(截至2020年年底共446家)，进行股权多元化与混改。国企混改作为国企改革的重要突破口，旨在：第一，优化资源配置，推动技术创新，提高市场占有率，提升企业经营业绩和核心竞争力；第二，完善法人治理结构，实现企业体制机制改革创新；第三，实现国有资本保值增值，放大国有资本的功能，增强国有经济的活力、控制力、影响力和抗风险能力。由此可见，混改已成为国有企业改革的重点工作。

一、文献回顾与理论分析

从混合所有制概念的提出，到国企混改政策的理论支持，始终伴随着理论探讨的不断深入。

(一)国企混改的理论逻辑

有关国企混改逻辑的研究，大多以国企面临的各种问题为基础。黄群慧[2]指出，混改过程中存在国企使命模糊、国企领导人“官员”身份、民营企业(以下简称“民企”)发展不成熟、法律体系和市场环境有待完善等一系列障碍。张辉等[3]研究发现，通过混改有利于缓解国企的政策性负担，从而提升国企的经营效率。郑志刚[4]则基于不完全契约理论和分权控制理论指出，国企混改一方面需要在股东层面引入盈利动机明确的民资背景的战略投资者，以解决国企所有者缺位问题；另一方面，需要通过混改形成主要股东间的竞争关系，建立一种自动纠错机制，以有效避免大股东“一股独大”导致的监督过度、决策失误，形成对经理人的制约，避免内部人控制问题。

(二)国企混改的经济后果

从混改对公司绩效的影响分析，大量早期关于股权结构的研究表明，过度集中的国有持股不利于公司绩效的提升，相对分散和民营化的股权结构更有利于公司绩效的提升[5-9]。近年来，混改对公司绩效影响的相关文献中，无论采用Tobin’s Q[10]、资本配置效率[11]、保值增值率[12]、ROA[13]，抑或其他指标度量公司绩效，均支持混改可以提升公司绩效这一结论[13-15]。但是，相关研究在公司绩效提升路径上却存在理论分歧。一些学者认为借助混改可以提升公司投资效率，从而提升企业绩效[16]，而郝阳、龚六堂[13]则认为是异质性股东的“互补”使企业发挥了不同所有制资本的优势。同时，綦好东等[17]也看到在混改推进中，会受到来自部分既得利益者的阻碍、落后激励机制的制约、意识形态的固化及公众对变革的担忧等阻力的影响，进而表现出国企混改的意愿不强。

从混改对公司治理的影响分析，非国有股东通过行使投票权和影响高层决策的方式对国有股东的行为进行约束和干预，减轻政府因政治目标而强加给企业的政策负担，使国企形成高效的激励机制和经营机制，完善了公司治理结构。大量研究表明，当非国有股东委派董监高参与国企公司治理时，混改的积极效应更为显著[18-20]。

(三)基于股东资源观的国企混改

国企混改过程，既是“混”，更是“改”。其中，“混”是基础，“改”是核心，以“混”促“改”。前述有关混改逻辑及经济后果的研究，主要以产权理论、委托代理理论等为基础，过于侧重引入新股东对老股东的权力制衡和治理，过于强调“分蛋糕”，而忽略了大股东的资源投入及整合效应、寓权力制衡于公司战略运营中的协同管理等“做大蛋糕”的动机，因而难以借混改这一中介作用，构建起股东及其资源投入与公司价值创造之间的财务逻辑[21]。借混改引入新股东，以缓解国企“一股独大”所带来的各种治理或管理问题，既大大低估了混改的战略意义，也与“取长补短、相互促进、共同发展”的混改初衷并不完全吻合。

事实上，国企混改革表面上看是国企股权结构的再调整(或股权多元化)，本质上则是股东结构的全面重构——它绕不开股东，尤其是资源型大股东这一特殊群体。根本上看，它具有宏大的战略意义——借助混改及过程实践，解决国企高质量发展、民营资本不断壮大、中国经济产业持续升级、迎接数字化时代的经济转型等诸多重大问题。(1)借助混改及股东结构重构，解决国企所有者缺位问题，以资本的方式落实国有与民营股东的权利与责任，并力图高度融合资本的经济属性与国企的社会属性。(2)借助混改，增强大股东对公司的资源性投入，并整合股东资源与公司资源以形成公司独特的资源优势与竞争力。(3)借助混改，构建起中国式的国有—民营相互融合发展的共生、共赢、共享生态。(4)借助混改，提升中国企业产业链、价值链的发展能力。借助民营股东及其资源实力，促进中国经济产业升级，实现中国企业的数字化转型，助力中国数字经济的未来发展。(5)借助混改，以价值创造为根本，将公司治理、权力制衡寓于公司运营与管理之中，构建新型的大股东协同治理模式。

可见，国企混改是一篇大文章。要做好这篇文章，重要前提是要明确国企股东结构重构的战略意义，以及各大股东背后的股东资源这一关键词对深化混改的实践意义。

二、国企混改实践：中国联通的典型案例

中国联合网络通信集团有限公司(以下简称“联通集团”)是中国唯一一家在纽约、香港、上海三地同时上市的电信运营企业，也是目前唯一一家在集团层面进行混改试点的中央企业。2017年8月，联通集团通过下属A股上市公司——中国联合网络通信股份有限公司(以下简称“中国联通”)实施一项新的混合所有制计划，即引入一些新股东，以期改善公司治理和业务结构①。

(一)混改方案及实施

混改前，中国联通的总股本为211.97亿股，其混改方案可概括为“定向增发+股权转让+股权激励”。(1)向战略投资者定向增发股份。2017年8月，以每股6.83元向战略投资者非公开发行90.37亿股股份，募集资金617.25亿元。战略投资者的具体出资额和比例分别是：中国人寿217亿元(占10.22%)，腾讯信达110亿元(占5.18%)，百度鹏寰70亿元(占3.30%)，阿里创投43.25亿元(占2.04%)，京东三弘50亿元(占2.36%)，苏宁云商40亿元(占1.88%)，光启互联40亿元(占1.88%)，淮海方舟40亿元(占1.88%)，兴全基金7亿元(占0.33%)。(2)股权转让。联通集团协议以129.75亿元向中国国有企业结构调整基金股份有限公司转让其持有的中国联通19亿股股份(占6.11%)。(3)股权激励。中国联通向核心员工首期授予8.48亿股限制性股票，募集资金32.13亿元。上述三项交易的总对价合计779.14亿元。

上述混改交易完成后，中国联通的股权结构发生了变化。(1)第一大股东：联通集团持股占比为36.67%。(2)其他大股东：混改引入的战略投资者合计持股占比为35.19%。(3)员工股东：实施限制性股票激励后，员工持股占比为2.6%。(4)其他公众股东(中小股东)：合计持股占比为25.5%。混改筹集到的资本用于联通4G业务、5G业务和新领域合作业务的开发建设。

(二)董事会改组及民营资本产权代表的“超额席位”

混改完成后，中国联通于2018年2月重构其新一届董事会。(1)扩大董事会规模。由原来的7名成员扩大至13名。(2)优化董事会结构。新一届董事会由8名非独立董事、5名独立董事组成。其中，8名非独立董事中，除3名内部董事(执行董事)外，还包括来自中国人寿、腾讯、百度、京东、阿里的5名大股东董事(产权代表)，并根据新的董事会人员结构，重新构建董事会下属的各专门委员会。

(三)国有资本、大股东联盟及民营资本的制约性

根据公告，中国联通于2020年11月2日解禁90.37亿股定增限售股，占总股本比例的29.14%，占流通股比例42.05%，是解禁前流通盘的42.03%，解禁市值约合431.08亿元。但截至2020年末，这些战略投资者并没有从公司股东名单中退出，而是继续持有公司股份。公司前十大股东中，包括中国人寿等在内的国有资本占公司股权比例合计为53.2%，而当时参与混改的民营资本占公司股权比例为15.3%。从董事会席位看，这15.3%的民营资本的持股比，在8个非独立董事席位中，拥有4个席位，从而形成既保持第一大股东(联通集团，持股比例36.8%)对公司的控制和国有资本(持股比例53.2%)对公司的绝对控制权，也维持着公司大股东联盟中民营资本对国有资本的制约，并借助民营资本及产权代表在公司董事会上的“超额席位”来影响公司重大决策(如战略调整、业务转型、投融资、管理机制转换等)。

三、案例分析与讨论

(一)战略投资者的选择及其对股东资源的利用

战略投资者能否和企业互为协同、长期发展，对混改企业尤为重要。

1.战略投资者的选择标准

中国联通在混改之时就明确提出战略投资者的选择标准：一是产业实力强，二是协同合作潜力大，三是业务互补。可见，混改企业引进的不仅是资本，而且是股东所蕴含的各种战略性资源。《中国联合通信股份有限公司2020年年度报告》(以下简称“2020年年报”)表明，此次混改引入的战略投资者与中国联通主业关联度高、互补性强，有助于将公司在网络、客户、数据、营销服务及产业链影响力等方面的资源和优势与战略投资者的机制优势、创新业务优势相结合，实现企业治理机制现代化和经营机制市场化。

2.大股东联盟下的股东资源利用模式

如何利用股东资源，发挥其国有资本与民营资本之间的“化学反应”是一大挑战。引入战略投资者以来，中国联通的战略及业务结构都面临着调整与转型。2020年年报显示，除传统通信业务以外，公司还大力发展创新业务，包括视频及家庭互联网、金融创新、云计算、大数据、特联网、产业互联网业务等。中国联通始终坚持把自主创新摆在公司发展全局的核心位置，全面落实“互联网+”行动计划，推动实施国家大数据战略，聚焦数字政务、智慧城市、医疗健康、工业制造、在线教育、生态环保、文化旅游等领域，坚持以云业务为引领，综合运用自主大数据、人工智能等创新基座能力，发挥自研产品研发优势，创新商务模式，为服务政务公开、社会治理及企业数字化转型提供信息化支撑。混改后，联通的明显变化便是去电信化，推崇高效互联网化。

那么，如何利用民营资本的技术、市场、机制等各方面优势，将各方股东资源为公司所用并最终为全体股东创造价值？从中国联通案例中可以看到，大股东联盟中各股东资源的利用模式，主要是公司与民营股东之间展开各种业务合作。表1列示了2017—2019年公司与各民营大股东资源整合的落地事件。

表1 中国联通混改前后与民营大股东资源的融合与业务合作

(二)中国联通混改后的经济后果

到目前为止，仍然很难用最严谨的证据来体现中国联通混改实践的经济后果。但即便如此，仍可从以下方面进行初步讨论。

1.促进了中国联通的战略调整、业务创新及产业转型

以2018年的混改元年为例，中国联通在战略层面深化实施聚焦创新合作战略，积极推进互联网化运营，基于新治理、新基因、新运营、新动能、新生态的“五新”理念，进行战略调整与产业升级。具体表现在业务发展上，借助战略投资者的优势资源，丰富填充优质视频内容，加快布局智能家居业务，增强用户黏性和产品竞争力。《中国联合通信股份有限公司2018年年度报告》(以下简称“2018年年报”)显示，公司创新业务正逐步成为收入增长的主要驱动力。全年产业互联网业务收入同比增长45%，达到230亿元，占整体主营业务收入比例提高至8.7%。其中，IDC(互联网数据中心)及云计算业务收入达到147亿元，同比增长33%；大数据业务收入及物联网业务收入分别达到6亿元和21亿元，同比分别增长284%和48%。

2.加强了股东资源的快速整合与综合利用

2018年年报显示，公司积极推进与战略投资者的全面深度合作，充分挖掘和聚合各方优势资源，促进能力互补、互利共赢，推动重点业务和产业链融合发展，为公司经营转型与创新变革提供新动能。如，与腾讯、阿里、百度、京东等深化互联网触点合作，“2I2C”业务用户全年净增4 400万户；引入百度、腾讯等优质视频内容，增强IPTV(交互式网络电视)与手机视频业务的竞争力。与阿里、腾讯开展“沃云”公有云产品及混合云产品合作；与阿里、腾讯、网宿等分别成立云粒智慧、云景文旅、云际智慧等合资公司，以轻资产模式加快拓展产业互联网领域的发展机会，为公司未来创新发展积蓄动能。

3.建立良好的协同治理模式及激励机制，规范了公司运营与管理

2018年2月，公司调整了董事会和监事会结构，部分董事、监事由新的国有股东和非国有股东代表担任。新一届董事会、监事会人员的构成相较换届前更加多元，并结合战略投资者情况，调整董事会各专门委员会，使其设置更加科学，为董事会与监事会的规范运作、高效运行、有效制衡、科学决策奠定了坚实基础。

4.取得了良好的财务业绩

中国联通混改前后的财务绩效指标见表2。尽管因缺乏分部报告及相关信息，目前无法确定中国联通公司与其战略性投资者之间业务合作所取得的“增量”或“独立”的经营绩效，但从中国联通自2017年以来的业绩表现来看，中国联通的深化混改(“二次混改”)②已取得了明显的财务成效。

表2 2016—2020年中国联通的主要财务绩效指标

四、混改要素的逻辑归纳

透过中国联通的混改案例，可以对国企混改所涉及的核心要素归纳如下。

(一)混改主体

国企混改是国企吸收外部新股东的行为，表面上看它是资本的一种组织形式(涉及国企股权结构再调整)，根本上则是吸收外部股东以重构国企股东结构。具体地说，中国国企的混改主体可分为两个层面。

1.国企集团层面

即在国企集团(一级公司)层面进行整体混改。这类混改大多体现为国企集团的整体上市，典型如上港集团等。但是，集团层面的混改并非国企混改的首选主体，原因在于：(1)财务逻辑。由于集团大多由各业务板块组成，除非集团整体只有单一业务或主业十分突出，否则，由各板块业务组成且进行整体上市的集团公司并不受资本市场的青睐。这是由于在财务逻辑上，资本市场上的投资者能够“自制”投资组合且可交易成本极低，无须由集团通过多元化的业务板块组合来替投资者操心。况且，多元化集团在进行资产组合、业务调整时将面临很高的交易成本(如进入或退出某一行业，各种成本、代价通常极高)。这就是多元化公司整体上市所普遍面临的“折价”问题。因此，从公司财务逻辑和资本市场价值发现角度看，集团层面的各业务板块的分部上市，比集团整体上市要强得多。(2)政策逻辑。中国国企(集团)因功能定位不同而分为以下类型③：第一，主业处于充分竞争行业和领域的商业类，其以增强国有经济活力、放大国有资本功能、实现国有资本保值增值为导向(即商业一类)；第二，主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类，其以支持企业可持续发展和服务国家战略为导向(即商业二类，也称特殊功能类)；第三，主业以更好地保障民生、服务社会、提供公共产品和服务为导向(即公益类)。在这一分类的前提下，各类企业的考核重点也不相同。比照中央企业分类，中国各地方国资委也基本参照这一分类对国企集团进行不同的功能定位。显然，对于公益类国企集团，不论是集团层面还是下属公司层面，都不是混改的主体。而对于商业一类、商业二类的国企集团，因国有资本在中国经济中的重要地位，除非特殊情形，也不可能在集团层面进行各种形式的混改(尤其是在中央企业层面)。

2.国企集团下属公司层面

即混改主体为国企集团控股下的各级经营单位(包括二级公司、三级公司等)。无论是央企还是地方国企，这些二级公司、三级公司都可以成为混改的主体。

(二)参与主体

混改意将国有资本、集体资本和非公有资本结合成混合所有制形式。显然，参与混改的主体，既包括国企及国有资本，也包括非国企及非公有资本。这里的“非公有资本”主要指民营资本及个人资本。

1.国企参与混改

逻辑上看，国企与国企之间具有多方面的同质性，尤其是在股东资源上。因此，国企参与国企的混改时，需要分析其股东资源的异质性。国企参与混改有以下几种情形：(1)纵向式混改。它是指中央企业参与地方国企的混改、经济发达地区国企参与经济欠发达地区国企的混改。在这类混改中，混改主体与参与主体之间的股东资源存在较大的“价值落差”，从而能产生参与主体股东资源的对外“输出”(投入)。(2)横向式混改。它是指在某一产业领域拥有资源优势的国企，参与另一家非同业的国企混改，以帮助混改企业调整战略、进行产业整合和提高运营效率、效果。从股东资源角度看，这种情形也属于因股东资源“价值落差”而进行的混改。(3)其他目的的混改。如为保持国有资本的控股地位，混改主体在混改过程中，引入同级的国有资本进入，从而提高国有资本对混改主体的控股比例，强化对混改主体的国有资本控制权。

2.民企参与混改

根本上看，民企参与混改是国企混改的核心。在国企混改中引入民营资本，不仅可以使股东资源具有异质性、互补性及可预期的整合效应，还可以使国企转换机制，规范治理管理，进而激发企业活力。

在中国联通混改的案例中，就参与主体而言，除联通集团的股权转让之外，参与非公开发行的主体，既包括中国人寿、中国中车等国企，也包括5家民营的大型互联网巨头(腾讯、百度、京东、阿里巴巴、苏宁云商)、5家垂直行业的民营公司(光启科学、滴滴、宿迁科技、用友、宜通世纪)和2家产业基金(淮海方舟基金、兴全基金)。事实上，作为国有资本代表的中国人寿，参与中国联通混改，其主要目的有两个：一是出于中国人寿自身的资产配置，二是(也许是更重要的)通过中国人寿这一持股主体，解决中国联通国有资本占优的问题。2020年年报显示，截至2020年年底，联通集团(国有资本，持股36.8%)、中国人寿(国有资本，持股10.3%)及国有企业结构调整基金(国有资本，持股6.1%)三家公司，合计拥有中国联通53.2%的股份，从而实现国有资本对中国联通的绝对控制。

3.高管及员工参与混改

国企管理层及核心员工代表着企业的领导力、核心团队及人才资本价值，是企业的宝贵财富。因此，在国企混改中，通过股权激励及员工持股计划，吸收管理层及核心员工参与混改，是激发员工积极性、提高国企活力的重要方式。

以股权激励方式参与国企混改，需要厘清的理论问题包括：(1)激励强度及效果。如多期激励与单期激励，员工股权激励股份占公司股本比例高低及其效果差异问题。根据2021年一季度末对上交所上市公司的统计，员工股权激励占公司股份的比例在3%以上的高比例激励公司占比不足15%，大部分实施股权激励的公司，员工股权激励占股比例在3%以下。(2)激励对象及效果。股权激励对象分高管、员工两个层次，因而形成高管激励与混合激励(含高管在内的员工激励)这两种类型。显然，这两者的激励效果可能存在差异。据统计，上交所2020年所有实施股权激励的公司中，40%为高管激励，60%则为混合激励。(3)实施股权激励的企业属性。员工以股权激励方式参与国企混改，是混改的重要方向，但事实上这样的案例并不多见。上市公司实践表明，上交所科创板公司(多为民营企业)的股权激励案例远多于国企。在中国联通的案例中，通过股权激励及员工持股计划，将员工纳入混改主体，是国企混改的重要方向。

(三)混改方式

混改主要通过产权转让、增资扩股、投资并购、出资新设、上市重组等方式进行。其中，上市重组是最主要的混改方式。上市重组方式具体分为以下两种：(1)首次公开发行(IPO，属于“一次混改”)；(2)上市后公司资产重组、发行证券、资产注入、吸收合并等(属于深化混改或“二次混改”)，这些方式受2018年5月国资委、财政部、证监会联合发布的《上市公司国有股权监督管理办法》规范和约束。

显然，中国联通2000年公开发行上市属于“一次混改”，2018年所开展的“股权转让+非公开发行+员工持股”属于典型的“二次混改”。通过中国联通案例可以看到，上市公司混改形式主要包括：(1)股权转让。如大股东股权转让、回购股票用于股权激励等，属于存量调整。(2)股票增发。如换股性资产注入、股票发行(再融资)、换股合并等，属于增量调整。

(四)中国资本市场中的国企与民企的关系

从治理层面上看，国企(尤其是国有控股上市公司)比民企(尤其是民营控股上市公司)更具有治理上的优势。

1.国企与民企的界限：清晰吗？

中国经济发展将是国企与民企共生共赢共享的过程，除非存在100%的控股关系，否则国企中有民营股东，民企中也存在国有股东。也就是说，民营和国有之间的界限常常十分模糊。根据Wind数据库数据分析，截至2018年6月，63%的国有上市公司中前十大股东包含自然人股东，22%的民营上市公司中也存在国有大股东。

国企和民企之间千丝万缕的“我中有你、你中有我”的关系，很大程度上描述了中国经济的现状，也有助于解释中国经济的区域性差异：无论是国有属性还是民营属性，公司大股东联盟中的股东属性越纯粹(即国企、民企的融合程度越低)，该区域经济的发达程度，往往低于国企、民企融合程度高的经济区域。同时，这也部分解释了外国机构投资者对中国民企的投资意愿：被调查的外国机构投资者有意愿对中国民企投资的只占比23%，而直接选择不投资(占比67%)和意向不清楚(占比10%)的占多数④。

2.国企与民企的治理：治理资源的互补性

一个不争的事实是，中国民企(尤其是民企集团)的所有权结构、股东关系是非常复杂的，有时无法“穿透”到真正的终极控制人。与此相反，中国国企的所有权结构、股东关系相对要简单、透明得多。这一方面得益于国企产权交易的公开化(由各级国有产权交易市场进行公开、挂牌交易)，另一方面得益于国有资产管理部门为防止产权交易中国有资本流失而进行的强有力监管。

国企的治理存在形式重于实质的风险，相反，民企的治理则存在实质重于形式的风险。(1)尽管国企的治理框架是完善的，股东大会—董事会—经营团队等之间存在严格的权利安排与治理界限，但国有控股股东因其目标的非单一性(既有经济目标，同时又要考虑国企的政治或社会目标)，因此在重大决策事项上的择优标准并非单纯的经济理性，更可能将其他因素纳入约束条件甚至当作重要择优标准。相反，民企的决策取向则更为单一、纯粹，即以绩效为目标。这在一定程度上产生了两者之间在治理规则、决策观念与决策标准上的互补性、替代性。(2)国企董事长与总经理的两职分离，在很大程度上要远高于民企。但相比于民企，国企董事会并没有自主推选董事长的权力⑤，董事长往往是第一大股东的产权代表，并行使对公司的治理权。国企总经理尽管与董事长之职是分离的，但总经理同样受派于第一大股东。因此，从公司层面上看董事长和总经理的领导体制是分离的，但实质上则是“合一”的——全部归属于国有第一大股东(在国有绝对控股的公司尤其明显)。这也表明，如果民营资本与民营股东能有效参与国企的混改，至少在“两职合一”或“两职分离”上存在制度互补的空间。民营大股东(及其联盟)入股国企后，极有可能促使国企加强体制机制的改进、转型，即让管理层来自市场，真正承担决策执行者的执行责任，并接受市场化检验。也就是说，混改使高管团队的市场化构建及其发展，有了可以改善的制度空间。(3)国企的管理层缺乏有效的激励机制。这是因为，其管理层的绩效评价与管理层激励及未来职位晋升通常并不必然挂钩，管理层的个人利益与公司利益之间缺乏必要的股权连接，因此在管理机制上缺乏应有的灵活性。相反，民营企业的管理层与公司利益之间存在较强的股权关系，绩效目标设定与市场化的考核相对而言有利于发挥民营企业管理层的管理潜能和管理优势，管理层的人力资本能得到更好的利用。这也说明，民营资本参与混改后，需要对国企的体制机制进行某种合理的“嫁接”，只有这样才能保证各方股东的利益目标能够实现。(4)股东大会机制。总体上看，国企股东(大)会对董事会的问责相对有限，这一方面体现了国有大股东的利他主义，因此也带来较高的制度成本和效率损失；另一方面源于国有大股东行为的多目标性，也给董事会评价及问责上留下某种“借口”(如为履行国企特有的社会责任而产生高成本)。因此，一旦民营资本及民营大股东参与国企混改，会明显增强股东大会对董事会、董事会对高管团队的问责能力，这源于资本、股东资源在逐利上的目标单一性、纯粹性。尤其是在“回避表决”制度安排下，民营大股东有机会、有能力来质疑，甚至否决国有大股东的相关议案，而不只是如中小股东一样在股东大会上充当“沉默的羔羊”。可见，民营大股东参与国企混改，很大程度上将监督权、权利制衡等内置于股东大会、董事会的决策之中，并透过运营管理过程中的预算控制等手段，实现“自组织式”的监督意图。显然，这种内嵌于治理体系中的权利制衡，并不是为了制衡而制衡，而是为了实现各方股东的共同利益目标而形成的机制修复、自我平衡，它属于大股东联盟下的协同控制型治理。

3.国企混改：一个让国有及民营资本均受益并壮大中国经济的过程

如果国企混改只是国企出于“单向思维”而进行的混改，那样的混改将不可能成功。原因在于：第一，发展壮大国有经济与发展壮大民营经济，应该是并行不悖的混改目标。如果国企混改仅是出于“单项”国有资本获取收益的目的，则无法提高民营资本参与混改的积极性。第二，民营资本的核心诉求是借其出资及股东资源投入，并通过合理的治理机制保障，来取得其相对等的收益。如果资本、股东资源的投入没有取得相应的收益回报，资本的收益权就是一句空话。第三，民营资本与国有资本的相互交融，大大突破了单一资本及控股主体下的股东资源的有限性。聚合股东资源，吸附更多公司所需的资源，将为中国国民经济的发展提供无限的发展空间。

五、混改本质再认识：“混”的是股东资源(物质基础)，“改”的是公司治理(上层建筑)

国企混改作为一种资本组织形式，是通过股东结构的重构、股东资源优势的互补，来完善法人治理、放大国有资本功能、提升企业价值创造能力的重要改革举措。国企混改绝对不等同于简单的股权多元化，相反，构建异质性、互补性的资源型大股东联盟，通过良序治理和管理，发挥公司资源的价值增值优势，才是其根本要义。在这里，寻找股东资源的优化配置，并将潜在资源优势真正有效地转化为实在的价值增值，是必须解决的两个核心问题。前者涉及“和谁混”，后者则关注“如何改”。

(一)和谁混——混改参与者的要求及认定

“和谁混”是启动混改的关键。实践上看，国企要从战略定位、主业发展需要、体制机制创新等角度，并考虑品牌、管理、人才、技术、市场、资本等因素，寻找参与混改的合作伙伴。可以看出，以混改之名进行股权上的深度合作，其实质是股东结构的重构及股东背后的股东资源互补考量。以国有控股上市公司“二次混改”为例，主要是通过增发股票(再融资)改变国有公司股权结构、股东结构。2020年2月14日，中国证监会颁布了修订后的《上市公司证券发行管理办法》《上市公司非公开发行股票实施细则(2020修正)》(俗称“再融资新规”)，对混改参与者类型及要求有着明确的规定。

1.战略投资者

中国证监会在《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》中明确指出：战略投资者，是指具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益，愿意长期持有上市公司较大比例股份，愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值，具有良好诚信记录，最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任的投资者。同时，战略投资者还需要符合以下标准要求：(1)能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，显著增强上市公司的核心竞争力和创新能力，带动上市公司的产业技术升级，显著提升上市公司的盈利能力；(2)能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，大幅促进上市公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升。

可见，“同行业或相关行业较强的重要战略性资源”是战略投资者认定的基本条件。同时，积极参与到上市公司治理(委派董事)并参与公司管理，是战略投资者区别于财务投资者的关键。

2.投资基金

投资基金是公司重要的股权持有者，但因其持股时间短、持股数量不高而被视为公司的财务投资者。但是，依照再融资和发行监管的相关要求，如果各种投资基金能够给上市公司带来资源，与上市公司签署战略合作协议安排，承诺其持股锁定期并对公司治理、管理产生影响的，也属于资源型股东，符合混改参与者的要求。

3.混改参与者标准的一般性讨论

对于那些拟进行混改的国企，首先需要厘清的是自身股东资源的优势和劣势，并在此基础上设定其他外部大股东的准入门槛，预判外部大股东的资源状况及与自身资源的互补性，了解各外部大股东的资源水平与预期投入状态，以及股东资源对公司价值增值的积极或消极影响。从具体操作看，国企在进行混改时，所设立的外部大股东的准入门槛应当包括：第一，具有财务出资实力，这是基本门槛。第二，具有某种独特资源，如市场开发能力、产品研发实力、数字资本及利用能力、组织能力等。第三，对其他外部资源的吸附能力。也就是说，“和谁混”并不仅仅关注现时谁能给公司带来多少互补资源，而且更看重混改后未来谁能给公司吸附更多的其他外部资源。

因此，国企混改对象至少要达到以下要求或标准。(1)基本要求：诚信经营、治理规范，具有良好的市场信誉。(2)战略契合：具有产业协同性，有助于企业产业转型、升级。(3)股东资源互补：外部股东能够提供资金、技术、管理、市场等资源，并形成资源互补，并具备对未来所需其他资源的吸附能力。(4)文化相近：认同国企发展等。

(二)如何混——五种模式及其比较

对于国企(无论上市公司还是非上市公司)而言，从逻辑归纳上不难发现，国有大股东(A)在进行混改并吸收其他外部股东时，有以下五种模式：(1)吸收一个或多个其他国有股东(a)从而形成“A+a”模式；(2)吸收一个或多个非国有股东(b)从而形成“A+b”模式；(3)吸收公司管理层及内部员工(c)入股从而形成“A+c”模式；(4)吸收投资基金(d)入股，从而形成“A+d”模式；(5)同时吸收上述各类股东从而形成相对复杂的“A+a+b+c+d”模式。根据国有特性，国企混改之后，国有大股东的控股地位不变，但并不刻意谋求绝对控股。上述模式的背后都体现着某种选择逻辑。从股东资源视角，资源异质性及资源优势互补是根本。国企选择“和谁混”既取决于国企自身的资源优势和能力，更取决于拟参与混合的各外部大股东的资源禀赋与参与意愿。普遍意义上看，国有股东其股东资源主要体现在融资能力、社会资本等方面，而非国有股东的股东资源则体现在其他独特资源和组织能力资本上，如市场营销、研发资源、激励机制、组织能力等方面。

根据前面的分析，国有控股下的“A+a”模式有其相对独特的应用领域或条件，它取决于国企股东资源的落差程度。落差越大越有可能，若两者股东资源的差异不大，则这类模式的混改在某种程度就是为了混改而混改，难以带来体制机制创新。相比而言，“A+b”“A+c”“A+d”或“A+a+b+c+d”等才真正体现了混改要义，既放大国有资本的作用，又实现国有资本与民营资本优势互补的目标。上述主要混改模式的简要对比如表3所示。

表3 国企混改四种主要模式的比较

(三)如何改——混改后大股东联盟的良序治理

根据国企“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”的混改要求，要激活各股东的资源投入并将其真正转化为公司竞争力并实现价值增值，发挥效应的“基础设施”在于良序治理。“完善治理、强化激励”既是混改的要求，更是保证混改成功的重要条件。

1.良序治理对外部股东的重要性

外部股东(尤其是民营资本)之所以参与国企混改，投入依附其自身的各种资源要素，终极目标都是要实现其资源的最大化利用。为保证各类股东资源有机聚合并产生最大效应，外部股东尤其关注企业体制机制的灵活性。具体包括：引入战略投资者对公司股东结构的优化效果；探索党的领导与完善公司治理有机结合的董事会建设；经理层市场化选聘和身份转换的实施；探索员工持股可行路径，等等。进而形成协调运转、有效制衡的法人治理结构和市场化激励约束机制。

2.良序治理的建立

两权分离下的公司治理历来没有统一模式、最佳模式。但总的来说，西方公司治理并不关注大股东的作用，这与公司股权结构高度分散这一背景相关。或者说，西方公司治理的核心议题是在大股东缺失的情形下如何解决股东—经营者之间因信息不对称、利益不一致而产生的代理冲突。其治理机制或强调外部市场机制，或强调董事会建制的有效性，或强调经营者目标与激励机制设计之间的兼容性，等等。

但在中国的制度背景中，大股东的存在是一种常态。以国企混改为例，混改之后的国企，将长期并存多个大股东联盟。如何构建以大股东联盟为主体的良序治理，则是问题的关键。其难点在于：第一，针对大股东联盟这一特定群体，如何才能保护并激发各大股东的资源投入热情，并依资源投入水平配置控制权并公平分享收益；第二，针对全体股东，如何从制度规则上保护中小股东权益。显然，从大股东联盟治理角度，既要关注大股东资源投入、风险承担、收益分享等相关治理制度安排，更需要关注中小股东的权益保护。从根本上看，有资源投入、有能力输出、有风险担当的大股东联盟是解决公司发展问题的关键，“做大蛋糕”比“分匀蛋糕”意义更重大。

大股东联盟下的良序治理需要考虑以下基本规则：(1)股东大会。完成混改后形成的股东大会，实质上由大股东联盟构成。股东大会作为公司的最高权力机构，需要清晰界定其对董事会授权的范围、幅度，明确各股东资源的义务与责任。(2)董事会。混改后，要按各股东资源投入价值的相对重要程度等标准，不等比例地派出相关董事人选，构建高效董事会，保证董事会结构的权力制衡性、股东资源的可用性、董事会运作的规范性、董事变更的有序性、国有大股东外派外部董事的制度连续性，真正落实董事会职权，发挥董事会的核心治理功能。(3)重新定位董事会功能。将传统意义的“决策监督型”董事会，重新定位为“效能型”(赋能型)董事会。既要强调董事会的决策、监督职责，更要强调董事会的赋能性，即聚合股东资源、吸附其他外部资源、激活经营者能量，使其成为公司发展的“发动机”“助推器”。(4)转变机制，规范经营者行为。转变国企激励机制，强化经营者受托责任和绩效目标，加大经营者授权范围和力度，优化决策审批流程等，是激活经营者能力的根本。

(四)动态优化股东资源，完善股东进入和退出机制

混改并不是一个截面事件，而是一个序时的、资源不断优化配置的过程。混改后所形成的大股东联盟，不可能做到固化不变，它需要根据公司发展的不同阶段、对所需资源的需求变化等，动态进行吐故纳新、优化配置。在具体操作层面需要重点关注：(1)在制度设计上要预设外部大股东的退出门槛。参与混改的外部股东退出，在某种程度上意味它们将带走依附其身的股东资源。如果这些股东资源的相对重要程度下降，则其退出对公司发展影响不大，反之则相反。为此，在制度层面需要事先确定大股东退出条件、退出规则、时间限制等，判断大股东退出对公司的影响，必要时设立投资退出时的补偿机制。(2)不断审视公司资源需求，积极引入新的资源型股东，动态调整公司资源结构、治理结构，优化管理。(3)基于股东资源投入及其对公司的重要性等，制订相关利益分配制度，避免股东因资源投入与利益分享不对等而产生利益纷争，以维护股东利益。

国企混改是一个时代话题，历久而弥新。股东资源理论为国企混改提供了一个全新的思路，既突出了混改的宏观意义及其战略性，同时也为混改的微观操作提供了独特的思路和实施方案。

注 释：

①本案例所有资料均来自中国联通官网(http:∥www.chinaunicom.com.cn/)。根据相关资料，同一量的数值修约数位可能存在不统一的问题。

②资料显示，2000年6月联通集团的前身(中国联合通信有限公司)在香港、纽约成功上市，并于2002年10月完成A股上市，这属于“一次混改”。中国联通2017年8月进行的混改，这属于深化混改(“二次混改”)。

③始于国资委、财政部、发展改革委于2015年12月发布的《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》，国资发研究〔2015〕170号。

④资料来源：亚洲公司治理协会(ACGA)2018年发布的中国公司治理报告《治理在觉醒：中国公司治理进化史》。

⑤对于董事长一职，国有企业与民营企业有着根本差异。或者说，如果“民营企业董事长是谁”这一问题很重要，因为他(她)事关公司发展，那么，对于国有企业而言，“国有企业董事长是谁”就变得相对不重要了。从这一意义上看，国有企业总经理在公司运营管理中的重要性，要远高于国有企业董事长——因为他(她)尽管受大股东决策、委派及考核等各方面的影响，但毕竟他(她)在公司是具体决策的执行者，离开这一职位，公司是无法运转的。《治理在觉醒：中国公司治理进化史》表明，在“由谁来担任董事长一职会否影响外国投资者的投资决策”这一问题上，对于国有企业，只17%的被调查者认为“一定会”，而对于民营企业，则有高达81%的被调查者认为“一定会”。