浅谈私募股权投资公司风险管理

沈勍

摘要：随着私募股权投资公司管理规模的逐渐增大，其风险管理体系不完善、监管机构监管不到位等因素给整个行业带来了特有的風险。建立完善的风险管理体系、实行风险监管指标管理，有助于让私募股权投资公司回归股权投资本位，防范这些风险。

关键词：私募股权;基金投资;风险管理

一、引言

我国本土私募股权投资诞生于1986年，最初是以政府为导向的，1995年，互联网投资机会涌现，随着中国IT业和互联网的快速发展，大批外资风险投资机构进入中国投资。紧接着，2000年前后互联网泡沫破裂，大批投资机构亏损，撤出中国，直到2004年深圳中小板的推出，让PE机构看到了希望。到2014年，新一轮国资国企改革提出，积极发展混合所有制经济，极大地激发了私募股权基金的热情。截至2021年5月，存续私募基金管理人24427家;管理基金数量106345只;管理基金规模17.82万亿元。近年来，私募股权投资公司充分利用其广泛的业务范围、没有风险资本和净资本约束的优势，实现了业务规模的迅猛扩张。在这种迅速扩张之下，潜藏着巨大的风险和隐患。

二、私募股权投资发展过程中面临的风险

在私募股权野蛮生长的环境下，许多私募股权投资机构风控流程缺失、风控人员无私募基金从业资质、风控人员专业胜任能力不足、管理人对风控重视程度不够等因素导致私募股权投资机构风控管理体系不健全、不完善，投资过程中对项目投资风险揭示不到位，风控措施存在诸多漏洞，导致投资失败，损害投资人的利益。由于发展期间较短，很多私募股权投资公司的风控体系不够健全，风控措施流于表面，真正做到严密的风控尚需一些时日。

三、风险的应对措施

（一）投前尽职调查

投前的尽职调查，是私募基金投资公司风控体系的重中之重，甚至能够决定一家私募股权投资公司的生死存亡。投前尽职调查一般应包含一下几个方面：

1、选择优势赛道

能否选择正确的赛道，取决于投资公司的投研团队的专业度，以及风控团队的行业知识储备和对各行各业和资本市场的认知水平。赛道包含两重含义，一是投资阶段选择，二是产业选择。

关于投资阶段的选择，在2010年以前，私募基金公司面对的市场是蓝海市场，市面上优质标的众多，被投资公司估值被低估，通过A股市场IPO退出相对容易，pre IPO项目以其成功率高、退出风险小占有较大的优势。因此很多私募股权投资公司倾向于投资于pre IPO项目，选择走“捷径”，利用信息不对称和估值差异进行跨市场套利。但在2010年以后，A股IPO停摆，形成A股IPO堰塞湖，在2012年末，IPO待审企业约800余家，解决堰塞湖则需要3-5年。在此时如果依然坚持投资pre IPO项目投资，则等待期要至少3-5年，再加上锁定期，可能5年之内都无法实现项目退出。而一般私募股权投资公司的基金期限为5+2年（2年投资期+3年持有期，2年退出期），A股堰塞湖现象导致很多私募股权基金在基金存续内无法顺利实现退出，给投资者造成损失。因此，投研团队和风控应当在不同时期选择合适的投资阶段。

二是关于行业的选择。这需要风控团队时刻关注国家相关产业政策和监管措施。私募基金管理人的风控团队应当时刻关注国家相关产业政策和监管措施，一旦国家出台产业相关政策，应及时评估该政策对标的企业的影响，及时调整投资方向。

2、摸清商业模式

商业模式主要分为业务模式、盈利模式和营销模式三个方面。业务模式是指企业提供什么样的产品和服务，产品生产和服务提供的流程是什么，产品和服务示范符合市场的需求，人力、资金等资源是否能够支持该业务模式等。盈利模式是指企业挣钱的手段和方式是什么。销售模式是指企业如何去推广产品和服务，销售渠道、销售激励机制等。

投研团队及风控团队可以使用PEST分析、产品生命周期分析、内部环境分析、SWOT分析和波特五力模型等管理学分析工具对目标公司进行分析和拆解。

①通过PEST分析了解目标公司的宏观外部环境，包括政治环境、经济环境、社会环境和技术环境，判断目标公司所处的宏观环境是否有利于目标公司的发展壮大。

②通过产品生命周期分析，分析目标公司所处的生命周期，判断目标公司未来的销售增长潜力、利润空间和红利期。

③通过内部环境分析，分析企业拥有的资源和企业的能力，判断企业拥有的资源和能力，是否能够有机结合在一起，形成独特的资源优势，能否形成企业的核心竞争力。

④通过SWOT分析，分析企业的优势、劣势、机会和威胁，判断企业面临的机会和威胁，以及企业是否能够通过自身的优势把握住机会，化解危机。

⑤通过波特五力竞争模型，分析目标公司在产业中地位，与上下游之间相比的议价能力，在同业中的竞争地位，技术壁垒和被新技术替代的可能性，以判断目标公司的稀缺性和价值。

通过合理和灵活运用的以上若干种分析工具，可以立体的展现出目标公司的商业模式、盈利能力和成长性，有助于投研团队和风控团队全面的分析目标公司的经营风险。

3、历史沿革及规范性考察

在投前的尽职调查中，还应考察目标公司的历史沿革的合法合规性，在注册验资、股权变更等方面不存在重大历史瑕疵;梳理公司股权结构，了解股权构成、股东性质、实际等情况，对实际控制人进行访谈和背景调查;考察企业是否具有健全的财务管理制度，是否严格遵守企业财务会计准则和规范;考察企业是否依法纳税、是否存在拖欠税收等行为;考察企业无形资产、不动产及其他资产产权是否清晰等;考察企业是否劳动合规，是否按照规定缴纳社会保障等相关费用，是否存在频繁劳动纠纷;考察企业是否环保合规，是否因环保问题受到处罚。

4、财务数据分析与核查

在进行财务数据分析与核查时，需要着重核实目标公司收入的真实性，关注目标公司是否虚增利润。通常可以采取以下几种方法来分析一家公司是否存在虚增收入利润的行为：

① 结合非财务信息分析财务信息的合理性

在尽职调查中，风控团队会接触到财务信息和非财务信息，在分析时不仅需要對相关财务数据之间的关联性、异常性保持关注，更重要的是要从宏观经济环境、行业发展状况、目标公司在行业中的地位、目标公司总体经营情况等非财务信息出发，分析其业绩和财务数据的合理性。

② 客户和供应商的分析

首先分析新增客户和供应商是法人还是自然人，如是法人，确认其是否是报告期内新成立公司，如是，则进一步获取其工商信息，分析其与目标公司是否在人员、联系方式、办公地址、资金等方面存在关联。如是自然人，关注其与目标公司及其关联方的人员是否存在关联。

其次分析客户和供应商的资质和能力与销售量和采购量能否匹配。最后结合资金进出情况，分析收付款是否存在异常，往来款项是否异常增长。

③ 新增资产的分析

由于消化虚增毛利占用资金的方式比较多，因此对于新增资产的分析比较复杂，需要判断目标公司是采用虚增银行资金、应收款项、存货等流动资产的方式，还是固定资产、在建工程等长期资产的方式。

④ 资金进出情况分析

银行资金进出分析主要结合对客户和供应商的分析、新增资产的情况来进行。重点检查银票的背书情况，是否存在疑似用银票掩盖实际的资金来源和去向。

（二）投中法律风险把控

估值高低将直接影响基金的投资收益，应当对标的企业进行合理的估值。同时通过风控条款设置降低投资风险。设置对赌条款对估值进行调整，使目标企业原股东对基金进行利益补偿。设置股权回购条款、反稀释条款、关联交易及竞业禁止条款、股权转让及优先购买权、优先分红权及清算权、重大负债及或有负债约定条款、重大事项一票否决权条款等。

（三）投后风险监测

在投资打款后，就进入了投后管理期，管理人需要定期对被投资公司进行监控，包括但不限于定期收集财务报表、定期与被投资公司高管进行访谈、不定期走访被投资企业等形式。不仅要重视被投资公司的财务表现，还要关注被投资公司的行业政策、竞争环境、技术迭代、核心员工的稳定性等方面。

（四）退出风险管理

投出一个好标的只是投资成功的首要条件，能否最终安全退出并实现高回报率亦是投资成功的必要条件。私募股权投资的退出方式一般有以下几种：通过IPO退出、并购退出和回购退出。

①通过IPO退出：IPO在股权投资基金的退出渠道中具有很大的优势：通常IPO退出是所有退出方式中收益率最高的;对于投资机构来说，IPO退出能够大幅提高投资机构的知名度，成为投资机构投资能力的背书。但随着A股市场逐渐回归理性，2015年后大量上市公司市值腰斩，许多公司成功IPO后股价持续走低，尤其在减持新规的出台后，投资机构在发行人上市后6个月内不得持，使得投资机构的投资期被拉长，退出时的市值缩水也降低了项目的内含报酬率。对于少数风口上的行业来说，还可能会出现一二级市场估值倒挂的情形。所以，风控团队建议项目退出方式时，需谨慎判断项目公司未来在二级市场上的市值。

②并购退出：并购上是私募股权投资基金在时机成熟时，将持有的已投资企业的股权转让给第三方，以确保所投资资金顺利的撤出。作为私募股权投资最终资本退出的一个重要方式，实际上就是私募股权基金和被投资企业管理层认为企业的价值已达到目的预期，把企业作为一种产品推介，将其出售给其他PE或者另一家公司。并购退出的优点是退出方式更灵活高效，无须像IPO退出等待1～3年不等的排队期和上市解禁期，可以缓解投资机构的流动性压力。但并购退出也有弊端，潜在的购买者数量较少，且均为理性的机构投资者，给出的报价较低，使得并购退出的收益率较低，可能存在企业价值被低估的风险。

③回购退出：一般投资机构在签订投资协议时都会加上回购的保底条款，但也并不是签订了回购条款，就能够对投资真的“兜底”。首先在约定回购条款要注意，协议中约定的回购主体是“公司”还是“实际控制人”。约定公司股权回购条款的，在实务中被认定为无效条款的风险较大，目标公司回购本公司股东的股权，本质上就是减少注册资本。根据公司法第七十四条规定，公司回购股权由法定的几种情形，在法定情形之外，约定公司股权回购条款的，能否认定为有效条款争议较大，从大多判例来看，被判定无效的可能性较大。因此，投资机构为保障自己的投资利益，应当与应当与目标公司的股东签订回购条款，尽量避免直接与目标公司订立对赌条款。

具体到每一个项目使用何种退出方式，与投资时相比，资本市场可能已经发生了巨大的变化。风控人员需要灵活应变，在适当的时点选择最适合的退出方式。当有适合的退出机会可供选择时，一味追求IPO的高收益率可能导致本可实现盈利的项目最终功亏一篑，颗粒无收。如一家投资机构在A轮对目标公司进行了投资，估值为2亿元，2年后在D轮时投资者愿意以30亿的估值购买目标公司的股权，但投资机构为了最终实现IPO退出，等待目标公司IPO排队2年，IPO成功后等待解禁1年，退出距离投资时已有5年时间，退出时估值50亿元。如果投资机构能够在D轮时使用股权转让方式退出，则可实现的内含报酬率为287%，而通过IPO退出方式下的内含报酬率为90%。可见，对于退出方式的把控要审时度势，选择稳健且相对利益最大化的方案。

四、结语

随着私募股权投资公司在经济发展和金融市场业务发展中起到越来越重要的作用，加强对私募股权投资公司的风险管理已成常态。相比较拥有较为成熟风控体系的银行等金融企业，私募股权投资公司进入我国时间上端，积累的经验也比较少，在风险管理和风险应对方面还存在着较大的不足。因此，私募股权投资公司的风险控制更应该引起重视。防范各类风险，建立健全风控体系，对自身发展、金融市场的发展乃至经济的发展都会起到积极的作用。

参考文献：

[1]孟军. 私募股权投资风险管理研究[D]. 吉林财经大学.

[2]林娟娟. 私募股权投资的风险管控. 上财风险管理论坛，2019（2）.