如何守住不发生系统性风险的底线

易宪容

金融作为国家的一种综合竞争力，既是过去几十年中国经济取得巨大成就的主要推手，也是未来中国经济持续稳定发展的动力，所以，无论是未来改革开放进一步深化，还是经济向高质量的转型及科技创新的突破，应該把中国金融持续稳定发展放在特别重要的位置，因为金融是未来整个国家经济持续稳定发展的基础。

如何才能保证中国金融持续稳定发展以适应未来国家经济增长之需要，全面深化中国金融市场改革是必由之路，就如最近几年中国金融监管当局所实施的一系列重要金融政策调整那样，比如影子银行整顿、商业银行基准利率转型、P2P行业撤出、科创板的推出、公司上市注册制启动等。

不过，就当前国际金融市场的形势来说，全球量化宽松的货币政策盛行、债务泛滥、利率处于极低水平甚至于负利率水平、金融市场价格机制严重扭曲等，再加上当前中国金融资产高达近360万亿元的巨大总量，金融安全则成了中国金融持续稳定发展最基本的问题。所以，在《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中，就把防范与控制金融风险，守住不发生系统性风险底线，作为深化中国金融改革最为重要的任务。

那么，如何守住中国不发生系统性风险的底线？中国金融监管当局必须密切关注以下几个方面的重要问题。

一是如何控制中国经济中房地产泡沫这头最

大的“灰犀牛”再膨胀。中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清再三指出，中国的高房价是中国经济最大的“灰犀牛”。因为，这不仅在于中国的住房总市值早就超过了欧美及日本三者之和，而且在于中国的房价水平（无论是相对水平即房价收入比，还是绝对水平，都超过发达国家，中国北京、上海、深圳房价的绝对水平远高于纽约、伦敦、东京）远高于发达国家。也就是说，中国房地产市场快速发展20多年，遏制房价上涨的房地产调控政策也持续出台了20多年，但中国的房价则不仅持续上涨了20多年，而且房价快速上涨，已经由一线城市向二三四线城市及全国全面扩散。其原因就在于以往的以行政性为主导的房地产调控政策，促使国人把购买住房作为一种致富投资工具，加上20年房价持续上涨效应，国人岂能不利用银行金融杠杆涌入房地产市场？即使是2020年新冠病毒疫情爆发之后，许多行业运行突然停止，居民消费与收入突然下降，但房地产市场繁荣并没有停止，房价上涨还在继续，居民住房按揭贷款仍然在快速增长。

国家统计局的数据显示，2021年1-6月份，住宅销售面积增长29.4%，住宅销售额增长41.9%（两者的过大差距，意味着房价在过快上涨）；6月份，一线、二线、三线城市新建商品住宅销售价格同比分别上涨6.1%、4.8%和3.7%，而二手房价格涨幅也是这样；还有，1-6月住户贷款增加4.58万亿元，到2021年3月底个人住房贷款余额 达35.7 万亿元，同比增长 14.5%。这些数据显示，地方政府天天都在说要遏制房地产市场投资炒作，但实际效果微乎其微。因为，只要房价还是在上涨，住房投资者就会利用银行金融杠杆进入市场。

房地产泡沫这头“灰犀牛”还有不在断膨胀。问题是房地产投机炒作者根本就没有离场。尽管郭树清曾说，押注房价永远不会下跌的人最终会付出沉重的代价，即政府高层决策者完全明白中国房价上涨是购买住房者利用银行金融杠杆投机炒作的结果。但是房价持续上涨20多年已经形成了盘根错节的利益关系，遏制房价上涨的政策会受到来自各方势力的阻碍。

所以，要控制房地产泡沫这头“灰犀牛”不再膨胀及逐渐瘦身，就得从金融信贷、税收、土地等政策入手，调整房地产市场的利益关系，让持续上涨了20多年的房价真正向下调整，逐渐回归到以消费为导向的价格水平上来。否则，中国金融市场风险只会增加而不下降，中国爆发系统性风险的概率也会随之上升。

还有，中国的高房价对居民消费具有严重的挤出效应。它是当前中国经济增长最大的隐患，既导致了当前国内居民的内需不足，也造成了中国经济内循环启动迟缓。比如，2021上半年国内零售总额的“两年平均增长率”只有4.4%，不如2021年上半年国内GDP5.3%的两年平均增长率。这就是一个最好的说明。

二是如何化解中国地方政府的隐性债务风险。地方政府的隐性债务是相对于地方政府显性债务（即地方政府财政预算内的债务）而言，其基本表现为：第一，不在地方政府资产负债表的负债之内；第二，举债的主体不是地方政府，而是地方政府所属各种形式的融资机构，包括地方政府的融资平台、投资基金及PPP等；第三，隐性债务不是“既定”债务，而是“或有”债务，即债务的偿还不是“既定”义务 ，而只是在融资平台不能偿还时才必须履行，且偿还的金额只是融资平台不能偿还的那部分；第四，隐性债务绝大多数由投资项目所承载。至于地方政府隐性债务的规模多大，由于其隐性性质，官方没有正式的统计，国内外各机构估算结果也差距较大。不过，根据国家金融与发展实验室的估算，经过2017年以来的整顿，地方政府的隐性债务多已转换，2020年底地方政府隐性债务余额从先前估算的30万亿元降至15万亿元。

其实这并非地方政府隐性债务问题的实质所在，因为，地方政府隐性债务的问题并非是规模大小的问题，最为重要的应该是两大方面。一方面是地方政府隐性债务偿还率与房地产市场繁荣程度有关。因为，房地产市场繁荣，不仅会让房价逐渐推高，并由此带动地价的上涨及土地出让金增加。比如，笔者曾于2007年到四川的一个三线城市调研，当时该城市地方政府的显性债务及隐性债务非常高，连当地公务员及老师的工资都无力发放，但是随着2009年房地产市场繁荣，土地市场也很快繁荣，土地出让金立即快速增长。在这种情况下，地方政府的债务问题立即得以化解。也就是说，问题不在于当前地方政府的隐性债务规模难以估算，更在于当前全国多数三四线城市的住房市场基本上处于过剩状态，这些城市房地产市场的繁荣可能越到尽头，土地出让收益会越来越少，地方政府的隐性债务风险有可能会在这个过程中爆发出来。

另一方面，地方政府的隐性债务，无论是公益性项目还是投资经营性项目，往往会与地方政府官员个体任期有关。地方政府官员每到一个地方任职，都会人为设置一些项目出来建造。而这些建造的项目往往都会成为地方政府官员寻租设租的重要方式。这些地方政府隐性债务项目低效率及无效率是常态。所以，如果对此治理不及时，地方政府的隐性债务风险可能会比预估的要高。

三是中国金融市场的市场化信用如何确立。这也涉及中国金融市场的基础性制度如何确立的问题。因为，金融就是对信用的风险定价，而信用既包括了信用本身，也包括了信用担保，两者既可整合为一，也可分离。如果分离就容易导致一系列的委托代理问题及道德风险。而市场化的信用及相应的法律与司法体系，就是要减少这些委托代理问题，以保证金融市场有效运行。但是中国金融市场经历了近30年的市场化过程，当然取得了非常大的成绩，但是中国金融的市场化信用还是没有确立起来，或与市场化的信用差距还是很大。在这种情况下，中国金融市场秩序很难确立，投机炒作盛行，金融监管当局运动式监管成为常态。所以，如何确立中国金融市场的市场化信用，应成为深化金融改革的主要任务。总之，要守住中国不发生系统性风险的底线，需要进一步深化金融改革，特别是要以市场化的方式从基础性建设入手。这是保证中国金融健康发展的关键。