上市公司股债联动风险传染机理与防控研究

刘俊棋

（福建江夏学院 金融学院，福建 福州 350108）

在经济上行时金融风险容易被忽视，但经济下行时金融风险往往会集中爆发，这就会导致金融风险发生时带来的杀伤力过大，也会让政府及各参与主体因防范措施不足而导致猝不及防的局面出现。在经济下行的当前，对于风险的忧虑是各界关注的焦点，因为风险隐患确实开始凸显并接二连三地爆发。单个领域的金融风险可能比较容易防范和控制，但金融风险往往是跨区域或者跨市场的连锁反应[1]，造成的杀伤力巨大更应该引起重视。国家已经对跨区域跨市场风险的链式反应特征采取高度重视，2018年12月13日，中国人民银行行长易纲先生在《新浪长安讲坛》上也着重指出:特别需要注意风险在不同市场之间可能传染，比如债市、汇市和股市之间的传染[2]。研究金融风险的跨市场传染是当前比较重要的课题，对“不发生系统性金融风险”这一条底线的意义重大。

一、金融风险跨市场传染路径

金融领域的风险复杂多变，研究的视角也多种多样。从风险传染的角度来看，大致可以从以下几个方面来分析金融风险的传染路径。

（一）泡沫破裂的风险传染路径

金融泡沫是指经济发展过热造成的远超正常发展规律的经济高速膨胀，资产的实际价格远远偏离其价值而达到较高程度，最终导致金融资产价格暴涨暴跌的经济现象[3]。金融泡沫的破裂必将导致该领域风险的集中释放，资产迅速缩水、资金逃离、行业迅速陷入低迷。当然，泡沫破灭的风险不仅局限于该领域内，也必然向其他金融领域传导，引起其他金融领域风险的连锁爆发[4]。2008年金融危机的爆发就是从房地产市场的次级贷款开始，购房者贷款买房，银行把房贷应收账款打包成证券进行销售；当房价停止上涨而购房者无力支付月供的情况下，证券付息还本自然也出现问题，证券抛售严重，价格暴跌，金融领域风险大面积爆发[5]，这是一个典型的泡沫破灭后风险从银行领域房地产次贷危机传染到证券市场的例子。

（二）债务链条的风险传染路径

在金融体系中，债务链条存在于银行之间、银行与非银行金融机构之间、非银行金融机构与非银行金融机构之间。一个主体的违约，也会导致其他主体的相继违约，形成多米诺骨牌效应，甚至可能爆发严重的金融危机。债务危机风险传染的典型例子就是:实体企业面临到期的债务而无法偿还，其债权企业（主要是银行等金融机构）由于流动性枯竭而导致信用行为衰减，从而给其他债权企业或者与债券企业有密切业务往来的非银行金融机构带来风险，传导链条具有很强的穿透性[6]。

（三）流动性约束的风险传染路径

流动性约束风险是指因货币或者资金量不足，同时外部资金（央行或者银行资金等）无法及时补充，从而难以达到预期的投资需求额度，导致该市场的需求不足，该市场的流动性出现问题，风险呈现。流动性约束风险以其发生的极其不确定性和巨大的破坏力给金融市场带来致命风险，当某个市场因为其他市场的流动性泛滥带来的挤压效应而使得该市场出现流动性约束问题时，该市场会由于需求不足而导致交易量迅速下降，该市场资产价格暴跌，流动性约束效应凸显。比较典型的例子就是我国A股市场的流动性充沛挤压了B股市场交投的活跃度，导致B股市场股价暴跌且出现长期严重低估却迟迟不能均值回归的情况。

（四）市场情绪的风险传染路径

金融市场的稳定需要稳定的人心作为保障，这个人心最直接的表现就是市场参与者的情绪，市场参与者的情绪将影响到其市场行为。行为金融学认为由于参与者的认知偏差和思维定势等原因，人们可能用简单的原则加上主观臆断让自己生成了错误的认知并运用于市场。而鉴于金融市场中信息的不对称和不充分等原因，参与者的情绪极易受到市场氛围的影响，当利好出现引起市场狂热时，参与者的情绪高涨，这会加速市场的上扬；当利空出现带来市场暴跌时，参与者的情绪出现恐慌，这反过来会加剧市场的低迷。情绪波动的传染效应在各类金融市场中普遍存在，且这种风险传染的短期特征十分明显。因为市场的参与者总感觉有自己未知的信息，一旦市场出现大涨大跌就认为应该会有某些潜在的信息是左右着市场的波动，就不可避免地对自己参与的市场保持警惕并采取相应的措施。尽管事后被证实这样的措施是错误的，但在当时的那种情绪氛围下，这样的措施也许也是最佳的选择。参与者的情绪影响某类金融市场的波动，也必然传到其他金融市场，如债券市场的波动，很可能很快传染到债券市场。

金融风险的跨市场传染往往不是单方面因素作用的结果，更多情况下是通过多种传染路径综合作用的结果[7]。

二、上市公司股债联动现象的统计性描述

股债联动是指当股票市场（债券市场）波动或者变化时，债券市场（股票市场）也跟着波动或者变化。在无法确定到底是股票市场波动引起债券市场波动还是债券市场波动引起股票市场波动之前，只能把股票市场和债券市场间的在同一时间段内的波动称为联动现象。通过对同时发行股票和债券上市公司市场走势的跟踪，收集相关数据进行研究分析，可以从股债联动的统计性特征数据中发现他们的联动特点，进而希望能加深对于上市公司股债联动本质的进一步认识。

（一）股债短期联动的统计性描述

对于股债短期联动的分析对象主要限于带债券的股票及其相关债券上。选取了106个既发行股票又发行债券的上市公司进行分析，剔除没有债券交易数据的公司（有些是2018年刚上市没有数据，如渤海金控和秋林集团等；有些是债券不在场内交易而没有数据，如万通地产和誉衡药业等），留下49个样本作为分析对象。股票有涨跌幅10%的限制，可能出现连续跌停，跌停日也有10%的跌幅数据；而同时债券却没有交易数据（一个交易日跌幅可能在20%以上，风险释放充分后，之后几日的股价波动反而波澜不惊），这导致了债券的交易数据偏少，债券的交易数据可获得性比股票的困难。基于这个原因，选择债券下跌相对较大，且同时有股票交易数据的交易日作为样本，一共选取了136个观察日进行，以发现其短期波动是否带有较强的联动性特征。

1.股债价格短期波动的描述性统计

首先，对股票和债券价格在债券波动较大的交易日内两者的波动特征进行描述性统计分析。（见表1）

表1 股票价格和债券价格短期波动的描述性统计表Tab.1 Descriptive statistics of short-term fluctuation of stock price and bond price

从短期波动的日收益率描述性统计和比较数据可以发现这样的现象:债券收益率波动性的平均值显然高于股票波动性；债券波动的标准差明显也大于股票的标准差。其中的主要原因是:债券没有涨跌幅限制导致债券的波动大于股票的波动，如个别交易日债券的下跌幅度超过10%，最大值为-35.08%；同时正因为债券没有涨跌幅的限制，而股票有10%涨跌幅的限制，预计股票接下来的交易日还要连续跌停，债券跌幅超过10%也是情绪释放比较充分的结果。

2.股票和债券价格短期波动的联动现象分析

从描述性统计结果很难看出股票和债券在交易日内是否出现了有规律的联动现象，这就需要我们从其他角度来挖掘他们之间的联动情况。只有在债券出现较大下跌的交易日内，股票的下跌幅度也比较大的情况下才能判断它们之间有联动现象。对这136个观察日二者的波动情况进行比对，二者之间的波动关系见图1。

图1 股票和债券价格短期波动的联动现象Fig.1 The linkage phenomenon of short-term fluctuation of stock and bond prices

在136个观察日中，有些交易日债券价格出现了较大的下跌，但是股票并未下跌，甚至反而上涨了，这种情况一共出现了9次。其余127个观察日二者联动现象还是比较一致的，即债券跌的观察日中股票价格也出现了下跌，而且二者的跌幅相差不大的情况还是比较多的，这说明股票和债券之间还是出现了联动现象，即股债之间存在传染效应。综上，股债价格短期联动现象多数情况下是存在的。

（二）股债中长期联动的统计性描述

股债短期联动现象还是可以从相关数据的观察中得到，不考虑错杀债券价格的收复能力，至少短期来看，股债价格相互影响还是很明显的，但如果从一个更长的时间来看，带债券的股票会不会因为其债性特征而使得股票的波动性更为剧烈呢？通过选择带债券的股票收益率数据和不带债券的股票收益率数据进行比较，以分析其中的内在联系。

在进行样本选择考虑时，可以选择的角度较多，最后在综合考虑后确定一个角度，即以给证券市场带来较大影响的股权质押问题作为研究视角[8]，分析带债券股票、不带债券股票的波动率。由于考虑的是风险性，把股权质押率较高（50%以上质押率）股票中收益率排名靠前的样本剔除10%后剩余的股票作为分析的对象，时间选取方面考虑2018年两市指数点位的低点时间，即2018年的10月19日作为基准，这个时间点有一定的代表性和实际意义，因为阶段性的低点更能反映波动的显著性。波动率也采取2018年第一个交易日到这个时间点的收益率。50%质押率以上的股票共有151只，剔除10%的样本后余下136只，其中带债券的有28只，不带债券有108只。带债券股票的波动率和不带债券股票的波动率具体统计特征描述如表2。

表2 带债券和不带债券股票波动率的描述性统计表Tab.2 Descriptive statistics of stock volatility with and without bonds

从股债中长期联动现象的统计性描述特征来看，带债券股票的平均跌幅是49.91%，而不带债券股票的平均跌幅是52.6%，带债券股票比不带债券股票的跌幅小了2.69个百分点，说明整体上从长期角度看，债券对股票的下跌有一定的阻滞作用。但是，带债券股票的标准差却比不带债券股票标准差大1.91%。单看这个比较的结果，似乎带债券的股票比不带债券的股票波动性更大。仔细分析这28家带债券的股票，发现其期间跌幅分布多在平均值两端的偏多，说明尽管有部分带债券股票依然跌幅巨大，但是不少带债券股票在市场中却比较抗跌，这和能发行债券的公司一般都要符合一定的发行条件（能发行债券的公司一般质地都比较优良）有关。这也可能是考察长期股债联动风险传染时值得特别重视的一个问题:从长期角度看，带债券股票因为股债联动风险导致的股票过度下跌反而给投资者带来很好的买入机会。

三、上市公司股债联动风险传染的作用机理

不管从短期角度看，还是从中长期角度看，股价（债券）的波动冲击显然会带来对应债券价格（股票）剧烈波动现象的出现。股债间的联动和股债间的风险传染有关系，即股债联动风险传染的作用机理是存在的。只有厘清其中的冲击效应，才能去挖掘存在于这种现象背后的真正原因，并从中剔除噪音，也能减弱风险的跨市场传染并发现其中的投资机会[9]。一般来说，股债联动风险传染的作用机理主要有以下几个方面:

（一）公司债务履约能力的下降引发股债联动风险

上市公司大多有负债，较常见的做法是向银行贷款。在经济蓬勃时，上市公司大多能按时偿还负债本息；而经济下滑甚至萧条时，公司偿债压力陡增。债务履约能力下降引发公司的信用降低，其证券投资风险加大，要求的必要回报率自然要提高，就会出现其股票和债券价格“双杀”的局面。当公司债务负担严重到资不抵债甚至破产清算时，公司退市，而这时的债券大多也无法还本，这是股债联动现象下最坏的一个结局[10]。

（二）公司控股权变更的隐患引发股债联动风险

上市公司的大股东对上市公司的经营决策以及融资决策等都会产生重大的影响。上市公司的控股权出现波澜时，也往往会导致其证券价格出现波动，这种波动现象会在股票和债券市场之间传染[11]。比较典型的如大股东债务危机引起的股债联动现象，近期市场频繁出现大股东的股权质押触及平仓线而面临可能不得不被动转让控股权来以解决自身债务的问题。大股东将持有的股权用于贷款会使得大股东和上市公司之间的信用连接变得更为紧密，大股东的信用危机会传导到上市公司，给上市公司带来冲击。

对上市公司控股权变更的忧虑以及大股东的市场行为传导效应的反映就是上市公司股价和债券价格的市场波动，近期因为股权质押问题而出现股债同时剧烈波动的情况就是这种效应的最直接表现。

（三）恐慌情绪引发的股债联动风险

由于股价的波动性大以及参与者众等特性，再加上债券的到期偿还性以及票面利率约束等特性，决定了股票价格的波动远大于债券价格的波动，且股价的波动也大多先行于债券的价格波动。除了市场的操作性错误等原因外，如果市场有异常波动，多数先从股票的价格波动开始，债券价格波动会随着股票价格的波动而波动，不管是公司债还是可转换公司债，基本上都是遵循这样的波动特征。所以，市场的恐慌情绪一旦出现，将不可能避免地在股票和债券市场间产生联动，引发连锁反应，造成股债“双杀”局面。

其实，公司债务问题和控股权变更问题带来的影响也体现在参与者的情绪波动上，通过情绪反应直接表现在股价和债券的波动上，形成联动现象[12]。但是这两方面的影响更多从联动的本质原因上来分析，属于事实上的近因；而恐慌情绪方面的影响更侧重于时空上最近的原因。公司债务问题和股权变更问题会带来情绪上的恐慌，但情绪上的恐慌不仅仅只局限于以上两种，还可能包括市场利空传闻、恶意投机操作等带来的恐慌情绪，其或多或少都会通过股票传染给债券。

四、上市公司股债联动风险的防控策略

（一）股债短期联动风险的防控策略

从股债短期联动风险来看，由于股票的流动性更强，往往涨跌在前。虽然股票上涨的时候未必带动债券的上涨，但是在下跌的时候，因为股债联动风险传染机制发生作用，债券在恐慌情绪叠加下大跌的可能性也大。再加上债券的无涨跌幅制度设计等原因，债券当日的下跌幅度往往更大，从而造成了债券波动的标准差大，所以看起来债券的风险更大。排除问题重重的公司，尤其是负债率较高的公司后，面对破产可能性低且市场错杀可能性高的债券，在公司破产概率相对较低的情况下，由于债券的优先偿还特性决定了债券的风险小于股票的风险，公司股票价格波动只会引起相应债券价格的短期波动，这种短期效应很快会被市场的套利操作抹平或者为先知先觉的市场投资者提供了一个很好的进场买入机会。

（二）股债长期联动风险的防控策略

从短期角度看，债券和股票的相互影响可能会加剧债券和股票的波动，因为这是两个市场传染机制发生作用的结果。且从中长期角度看，该作用继续存在。从中长期波动性分析情况看，带债券的股票的标准差虽然更大，但带债券股票的整体下跌幅度并没有未带债券的股票整体下跌幅度大。其原因是错杀债券由于其债券性特征，用不了多长时间还是有可能会回到其内在价值附近，使得错杀债券股票的整体风险反而较低，下跌之后恢复的速度更快。对于股债中长期联动风险的防控策略是:在证券市场整体下滑趋势明显的情况下，组合投资带债券的股票比未带债券的股票，组合抗风险的能力更强。

（三）正确对待股债联动风险的防控策略

1.加大公司债券发行，缓解公司融资困境

从中长期角度看，债券对于公司的股价波动反而有一定的平滑作用，起到一定的稳定器功能。在上市公司其他融资渠道受限的情况下，应该积极鼓励优质的公司利用资本市场直接融资，加大债券发行的数量、规模和频率，缓解公司融资难等困境，促进债券市场流动性增强的同时，吸引更多的投资者进场交易，这对公司以及债券市场都是双赢的局面。

2.加强股债市场的监控，防止恶意违约事件的发生

当前的债券市场确实也出现了个别债券到期不能兑付的情况，这样的情况带来的结果就是该债券一天跌幅超过30%、或者短时间内持续下跌幅度达到了70%以上，这样的剧烈波动给市场参与者带来了压力甚至恐慌。如何避免这种情况的发生？只有通过严监管，监控上市公司的债务情况，同时监视市场的波动特征，提早作出相关防范措施，才能尽可能减少恶意违约事件的发生，还原债券市场自有的低风险本质，有效抑制债券市场的非理性剧烈波动，尽最大可能保护投资者的利益。

3.成熟投资者的教育与培育

在一个散户为主的市场，市场的剧烈波动似乎很难避免。从散户特征到机构化特征的转变也是一个必然过程，但是这样的过程如果仅靠市场自身发展来实现的话，似乎还是有很长的路要走。如果能借助外力的作用加速市场的理性化，这个路程也许会缩短不少。对投资者的教育似乎是最有效的手段之一:加大对于股债联动机制的研究和传播，尤其是加强投资者在对股债联动知识的培训和教育，加深认识股票、债券市场的运行机制，面对股票、债券市场剧烈波动时才能有效应对，减少恐慌。

五、结语

不管从短期还是长期来看，股债之间的波动都存在一定的联系，这和他们是同一家公司、同一个主体背景有直接的关系，这在正常逻辑思维上是讲得通的。只不过和直观上的认识仍有一些差异，股票对债券的短期冲击是正向的，即股票的涨跌引起了对应债券的涨跌；但是从中长期角度来看，带债券的股票其跌幅反而比较小，这可能和同时发行股票债券的公司其质地优良有关。当然，股债联动的这些现象也许不像本文的分析结论这么简单，尤其是股债联动的效应等问题值得后续深入探究。