山东药玻：“疯狂”扩产为哪般？

薛宇

2021年上半年，山东药玻（600529.SH）实现营业收入18.12亿元，同比增长17.98%;实现净利润3.01亿元，同比增长14.62%。

这是一份中规中矩的成绩单。从增速来看，相比前几年公司收入增速有所提高，但净利润增速却呈逐年下滑：2018-2020年的上半年，公司收入增速分别为13.05%、10.4%、7.01%，净利润增速分别为26.85%、30.04%、20.49%。

疫情期间，山东药玻股价大涨，最高达到76.12元，2021年年初新冠疫苗概念火热时股价也达到52.63元。2021年上半年新冠疫苗接种高峰时期，公司及同行公司的业绩增长却算不上亮眼，或许说明下游需求增长并不明显。

行业纷纷扩产之际，山东药玻也发布定增预案大幅扩产，但一方面公司资金并非紧缺定增不是十分必要;另一方面公司此前扩产新增的产能远未消化，继续扩产的合理性有待考证，且公司项目预期效益也是远高于同行类似项目。

定增必要性不足

9月7日晚，山东药玻发布定增预案，拟募资不超过18.66亿元，用于一级耐水药用玻璃瓶项目（11.96亿元），以及年产5.6亿支预灌封注射器扩产改造项目（6.71亿元）。

截至2020年6月30日，山东药玻账面上货币资金7.18亿元，交易性金融资产（银行理财产品）4.18亿元，类现金资产合计11.36亿元。而且，公司没有任何的有息负债，短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款和应付债券均为零，期末的资产负债率只有25.9%。

以山东药玻目前的资产负债情况，即便将上述两项目投资总额21.3亿元全部考虑在内，上市公司也完全可使用自有资金并通过加杠杆方式满足资金需求。

与此同时，公司主业每年还可以创造可观的现金流，2018-2020年及2021年上半年，山东药玻经营活动产生的现金流量净额分别为4.66亿元、5.99亿元、5.66亿元、1.89亿元，公司完全可以通过滚存利润满足日常经营支出需要。

因此，山东药玻此次定增的必要性不足。另外，增发本身会摊薄原股东即期回报，损害中小股东利益。

此外，公司还可能存在通过增加应收账款、控制费用等“美化”业绩的情况，目的可能是护航定增能够顺利进行。

2020年和2021年上半年，山东药玻营业收入增速分别为14.53%、17.98%，尤其2021年上半年要超过以往年份：2018-2020年上半年，公司营业收入增速分别为13.05%、10.4%、7.01%。收入增速尚可，但应收账款也有明显增长。2019年及以前，山东药玻应收账款账面价值均在4亿元上下，而2020年年末和2021年6月末却达到了6.41亿元、7.03亿元，同比增长58.15%、59.61%，增速明显高于收入，可见收入增长存在一定水分。

山东药玻2020年销售费用为9535万元，由于执行新收入准则将与合同履约直接相关的运输费调整至营业成本核算，销售费用大幅降低，将其加回后公司2020年销售费用为2.27亿元，而2019年为2.28亿元，在销售费用同比微降的同时，2020年收入却增长了4.35亿元，公司是否在压缩销售费用？

2021年上半年，公司管理费用由上年同期的8411万元下降至7293万元，主要为职工薪酬的降低，由4899万元下降至3868万元，仅管理费用降低额占净利润增量的比例达29.13%。

预测效益远高于同行

定增预案显示，公司拟募投的“一级耐水药用玻璃瓶项目”（下称“项目一”）投资总额12亿元，可新增年产40亿支一级耐水药用玻璃瓶生产能力;“年产5.6亿支预灌封注射器扩产改造项目”（下称“项目二”）投资总额9.3亿元，将新增年产5.6亿支预灌封注射器生产能力。

预期收益方面，项目一预计税后内部收益率为49.35%，税后投资回收期为5.26年;项目二预计税后内部收益率为27.67%，税后投资回收期为5.93年。两项目经济效益良好。

事实上，山东药玻测算上述项目预期收益不仅高于以往类似项目，还远高于同行。

2016年12月，山东药玻完成非公开股票发行，募资净额6.65亿元，全部用于“年产18亿支一级耐水药用玻璃管制系列瓶项目”（下称“项目三”）。募集说明书显示，该项目投资总额7.56亿元，经测算达产后预计每年实现营业收入6.43亿元，税后利润1.81亿元，财务内部收益率为24.95%。

正川股份（603976.SH）IPO募投的“一级耐水药用玻璃包装材料生产研发基地一期项目”（下称“项目四”）总投资5.1亿元，建成后年产一级耐水药用玻璃管制瓶27.6亿支，据测算完工达产后正常年份内部收益率（税后）为19.23%。

2021年4月，正川股份公开发行可转债共募集资金4.05亿元，其中3.75亿元用于“中硼硅药用玻璃生產项目”（下称“项目五”）。该项目总投资4.04亿元，建成后新增中硼硅药用玻璃瓶产能约13亿支，据测算该项目达产后财务内部收益率（税后）为14.02%。

从投资具体构成来看，山东药玻项目一建筑工程费3.12亿元，设备购置费（含安装工程）6.76亿元，二者占建设投资金额的比例为27.23%、58.98%;项目三建筑工程费9456万元，设备购置费5.07亿元，占建设投资金额的13.7%、73.48%。正川股份项目四建筑工程费4213万元，设备购置费（含安装工程）3.53亿元，占固定资产投资总额的9.54%、79.99%;项目五无需建筑工程费，设备购置费3.36亿元，占固定资产投资的97.56%。

相比其他项目，山东药玻项目一建筑工程费占比明显更高，设备购置费占比更低。也就是说，项目一将更高比例投资用于盖房子，而相对低比例的资金用于设备购置，按常理讲资金使用效益会有所下降，但其预期效益却是远远高于此前募投项目及同行项目。