传媒娱乐企业的金融资产配置与研发创新——基于负利率视域

李雅琳 ，李碧珍

(1.福建师范大学 经济学院，福建 福州 350108；2.福建师范大学 协和学院，福建 福州 350108)

2020年5月13日，美联储主席鲍威尔在《当前经济状况》中表示，在可以预见的未来里，美联储目前提供的流动性将面临偿付的问题，所以需要额外的财政政策支持。据此有专家预测美联储于2020年1月有很大的可能性将政策利率联邦基金利率降为-0.002%[1]。其实无论是在发达国家还是发展中国家，负利率已经成为一种普遍的现象。早在2019年我国前央行行长周小川就在创新经济论坛上表示：“中国可以尽量避免快速地进入到负利率时代”，这间接说明中国负利率时代的到来已经不可避免。在负利率时代的背景下，银行存款利率低于物价水平的涨幅，货币购买力逐渐降低，各个经济部门的财富缩水。在这种严峻的背景下，无论是家庭还是企业，无论是出于保值还是增值的目的，都会倾向于选择将拥有的金融资产通过各类除了储蓄以外的理财渠道进行合理配置，比如常见的投资购买保险、债券、基金、期货、股票、房地产、黄金等。目前，我国企业配置金融资产的规模不断扩大，这种情况出现在非金融部门的实体企业中是非常值得关注的一种现象，因为这反映出负利率驱使实体经济在一定程度上“脱实向虚”。实体企业是技术创新的主体，负利率催使企业朝着金融化发展，这将对企业的创新投资将产生一定的影响。本研究利用2013-2019年中国传媒娱乐行业上市公司年报数据，通过实证检验分析负利率时代下传媒娱乐企业金融资产配置战略对企业创新研发活动的影响。

传媒娱乐产业包括传统媒体产业和新媒体产业，其中传统媒体产业主要包括图书、杂志、电影、电视、报纸等；新媒体产业主要包括楼宇电视、IPTV、数字电影、网络广电、广告等。伴随近年来我国国民经济呈现逐步持续稳定增长的趋势，人民群众的文化消费高速爆发，文化消费市场也愈发广阔，传媒娱乐产业因此而具有蓬勃发展的潜力。根据2019年娱乐算数白皮书显示，2004年以来，我国电影市场凭借接近300亿的总票房跃居世界第二大电影票房市场，已经成为亚太地区电影票房增长的最大牵引力[2]。可以说，传媒娱乐产业已经成为我国新经济的重要增长点。本研究选择传媒娱乐行业金融资产配置与创新研发活动作为研究主题，一是因为传媒娱乐行业属于实体经济的重要组成部分，负利率现状势必会对该行业造成冲击，在面对实体经济效益缩减、资金投入回报降低与金融和房地产行业高收益高回报的鲜明对比下，出于利润最大化的目的，大部分的企业倾向选择投资金融或房地产，实体企业金融化的格局更加明显，而传媒娱乐行业也被融到入这一格局中。二是因为与其他行业不同，出于对抗同行业激烈竞争和自身发展的需要，传媒娱乐行业更加注重创新研发，而企业实现创新需要长期大量资金的投入，有限的资金在企业金融资产与创新研发投入之间分配，此时金融资产配置战略可能对创新投资造成“挤出”效应，也可能通过形成“蓄水池”效应，从而对创新研发产生正向影响。在上述的双重背景下，以传媒娱乐行业为研究对象，探讨传媒娱乐企业的不同种类金融资产配置与研发创新问题，具有一定的现实意义。

一、文献综述

(一)负利率与企业金融资产配置

各国中央银行利用利率政策调节货币供需、调节国家宏观经济。从全球范围来看，许多国家已经开始实施负利率政策，日本、瑞典、瑞士、丹麦等国家已经宣布进入负利率时代。由于国际经济周期存在内在传导机制，在全球负利率时代的背景下，中国货币政策和各类经济部门也面临着巨大挑战。范志勇等认为，负利率政策之所以会对各类经济部门造成冲击，是因为负利率政策会对市场利率、汇率等金融变量造成冲击，从而在很大程度上影响各类经济部门的决策和收益，例如如果负利率政策能够有效增加货币供需，那么实体经济就会从这一政策中获益[3]。伍聪提出，我国传统的货币政策主导的是货币供应量的控制手段，但是这种控制手段伴随经济的发展逐渐不太适应宏观调控的实际情况，此时基于市场经济导向的利率政策的优势越发凸显[4]。但是张慧莲研究发现负利率并非全部具有积极的作用，负利率起积极影响取决于资金能否真正流入到实体经济当中去[5]。吴洋通过调查负利率时代背景下皖江城市带上市公司的投融资现状，认为负利率对上市公司来说是一把双刃剑[6]。周浩认为负利率环境并没有改变经济下行的趋势，负利率助推房地产行业的蓬勃发展，但对实体经济的帮助少之甚少[7]。康彬等认为负利率严重影响了投资产品的定价，在全球负利率时代无可避免的情况下，在海外市场投资融资的实体企业必然会受到冲击[8]。尽管学术界关于负利率与企业金融资产配置关系方面的研究较少，但是基本可以认为，负利率将使得各类经济部门放置于银行的财富缩水，从而促使企业通过各类金融渠道对企业资金进行保值升值，增加对各类金融资产的持有。

(二)企业金融资产配置与创新研发

目前，学界关于企业金融资产配置对研发创新的影响效应的研究观点主要分成两类。一类认为持有金融资产的企业借助“蓄水池”对创新研发起正向影响作用。实体企业通过持有金融资产来提高企业资产流动性、盘活企业资金，以此达到资本保值和增值的目的。这种战略在一定程度上可以规避后期用于投资主营业务的资金出现短缺的风险，此时形成一个资金“蓄水池”。借助这个“蓄水池”，实体企业得以更加稳步地发展，因而有更多的资金和人力可供投入到企业的创新研发当中。再一类认为企业的金融资产配置战略通过“挤出效应”，对创新研发造成负面影响作用。因为实体企业持有更多金融资产就意味着有限的资源被分配到金融或者房地产投资方面，那么对于产品、设备、技术等的研发创新投资就会相应缩水。企业持有金融资产越多，金融化程度越高，对企业内部的创新研发势必造成影响。在此情况下，不同学者基于不同的分析视角对企业金融资产配置与创新研发两者的关系进行探讨。刘贯春基于企业之间存在的异质性，以非金融类上市公司为研究对象，实证检验不同类型企业的金融资产配置对其研发创新投入的不同影响，认为企业进行金融资产配置将降低当期的研发创新投入，但是企业持有金融资产份额又将有利于促进企业未来时期的研发创新[9]。胡奕明等以非金融类上市公司为研究对象，采用多元回归分析方法进行分析，结果表明企业配置金融资产是出于预防储备的目的，证实企业持有金融资产势必缩减对主要经营的资产的投资，“挤出效应”真实存在[10]。亚琨等分析企业持有金融资产对创新投资关系的作用机制，结果表明企业配置金融资产导致企业风险加剧，类似于“挤出效应”，金融资产配置具有“替代效应”，企业金融资产配置明显抑制企业研发创新，其中非高新技术企业的影响更加显著[11]。

二、理论分析与假设研究

目前，诸多研究都是针对一个比较宽泛、笼统意义上的金融资产配置，而且尽管关于负利率环境下企业金融资产配置与创新研发的研究十分丰富，但对于两者之间影响效果的研究结论却不尽相同，关于传媒娱乐行业企业金融资产配置与创新研发的文献也少之又少。因此，为了进一步研究负利率时代下传媒娱乐企业不同种类金融资产配置战略对企业创新研发活动的影响，本文提出以资产流动性作为金融资产配置的分类标准，根据打算持有时间的长短将企业配置的金融资产分为一年期的流动性金融资产和一年期以上的非流动性金融资产。企业持有流动性金融资产带来“蓄水池”效应，大多数企业倾向持有交易性金融资产类的流动性金融资产。这种投资战略在保证企业资金保值的同时，实现资金的增值，为企业加大创新研发投入提供基础条件[12]。鉴于此，本文认为短期的流动性金融资产将通过“蓄水池”效应对企业的创新研发起到积极的正面的影响，提出如下假设1：

H1a：传媒娱乐企业流动性金融资产配置的“蓄水池效应”对研发创新影响不显著。

H1b：传媒娱乐企业流动性金融资产配置的“蓄水池效应”对研发创新影响显著。

与此同时，企业持有金融资产带来的“挤出效应”也会对企业研发创新造成不同程度的影响。现代企业大多是实行所有权与管理权分离的形势，股东和管理者的利益出发点不同，两者往往在短期快速发展与长期可持续发展进行博弈[13]。具体表现为管理者出于获取短期超额回报的目的，倾向于投机套利行为，将大部分企业投资资金投入到高回报率的行业，例如房地产和金融行业。如此一来，对创新研发投资的挤占不可避免，而且为了获得持续的金融资产配置高收益，投机于金融、房地产行业所获的资金会被投入到下一轮的金融、房地产行业投资当中去，而不是被投入到创新研发活动中去。长期以往，实体企业金融化程度越来越高，实体经济“脱实向虚”现象越来越明显，企业创新研发的投入越来越少。除此之外，在企业“重奖轻罚”的现状下[14]，企业配置非流动性金融资产收益面向好时，管理者薪酬的增长幅度远远大于非流动性金融资产配置造成亏损时薪酬的下降幅度，这也驱使了管理者倾向选择企业持有金融资产的投资战略。在投资资金有限的前提下，创新研发投入就会被缩减。据上述分析，本文提出如下假设2：

H2a：传媒娱乐企业非流动性金融资产的“挤出效应”对企业研发创新影响不显著。

H2b：传媒娱乐企业非流动性金融资产的“挤出效应”对企业研发创新影响显著。

三、实证检验与结果

(一)模型构建

采用2013-2019年我国传媒娱乐行业中A股上市公司年报中财务报告、资产负债表等中的数据，考虑到数据可得性、有效性、准确性，在保证满足研究基本需要的前提下，剔除了标注ST和ST*的企业和重要数据缺失的企业，最终得到26家上市传媒娱乐公司2013年到2019年7个会计期间182个样本观测值组成的平衡面板数据。数据由CSMAR国泰安数据库以及新浪财经股票网整理所得。以传媒娱乐上市公司为研究对象，以企业创新研发为被解释变量，以企业金融资产配置为核心解释变量，其中企业金融资产配置被分为流动性金融资产配置和非流动性金融资产配置，考察传媒娱乐企业金融资产配置对其研发创新的影响效应。据此构建如下模型：

Innit=α0+β1Finit+β2MSit+β3Sizeit+β4Levit+β5Roeit+β6Growthit+μi+γt+εit。

其中:Inn表示企业创新研发活动，it表示企业与年份，Fin_1表示流动性金融资产配置，Fin_2表示非流动性金融资产配置，MS表示报酬激励，Size表示企业规模，Lev表示企业资本结构，Roe表示企业收益能力，Growth表示企业发展潜力，μi为不可观测的个体效应，γt为时间效应，εit表示不可观测的随机误差项。

(二)变量说明

被解释变量：企业创新研发活动(Inn)，鉴于传媒娱乐上市企业中关于R&D的数据严重缺失，且无形资产与传媒娱乐企业的研发创新密切相关，涉及创新范围更广，更加能够综合反映出传媒娱乐企业的创新研发程度。本文参考刘贯春[15]的做法，采用2013-2019年传媒娱乐行业上市公司无形资产净额增量占总资产的比重，对企业创新研发活动进行衡量。

核心解释变量：流动性金融资产配置(Fin_1)，采用交易性金融资产、衍生金融资产与买入返售金融资产净额这三类流动性金融资产合计占企业总资产的比重进行衡量；非流动性金融资产配置(Fin_2)，采用发放贷款及垫款净额、持有至到期投资净额、可供出售金融资产净额、长期股权投资和投资性房地产净额这五类非流动性金融资产合计占总资产的比重进行衡量。

控制变量：①报酬激励(MS)，采用董事、监事及高管年薪总额进行衡量，鉴于实际数据过大会影响模型检验过程，对董事、监事及高管年薪总额进行对数处理；②企业规模(Size)，采用企业总资产进行衡量，同样进行对数化处理；③资本结构(Lev)，采用总负债占总资产的比重进行衡量；④收益能力(Roe)，采用净利润占总资产的比重进行衡量；⑤企业发展潜力(Growth)，采用营业收入的增长率进行衡量。具体测算方法如表1所示。

表1 变量含义

(三)实证结果

1.描述性统计 采用2013-2019年中国传媒娱乐行业上市公司年报的面板数据，利用Stata软件进行实证分析。各类变量的描述性统计如表2所示。从表中可以看出，传媒娱乐上市企业中更偏向于配置非流动性金融资产。

表2 描述性统计

2.回归结果分析 采用F检验和Hausman检验，认为模型应选择双向固定效应进行估计，估计结果如表3所示，可以看出两种不同种类企业金融资产配置对于其创新研发的影响是完全不同的。模型1将流动性金融资产(Fin_1)作为解释变量，对假设1做出检验；模型2将非流动性金融资产(Fin_2)作为解释变量，对假设2做出检验。

表3结果显示，对于假设1,未加控制变量的流动性金融资产(Fin_1)的回归系数为0.125，加入控制变量后的流动性金融资产(Fin_1)的回归系数为0.120。无论是否加入控制变量，流动性金融资产(Fin_1)对企业企业研发创新活动(Inn)的回归系数β1都为正，且通过10%的显著性水平检验，拒绝H1a原假设，所以认为传媒娱乐企业流动性金融资产配置的“蓄水池效应”对研发创新影响显著，而且传媒娱乐企业流动性金融资产配置对研发创新活动起到正向促进的作用。一个合理的解释是，如今创新驱动战略已经成为现代企业立足于竞争同业激烈中必备的核心战略，在国家鼓励实体经济创新发展的例如税收减免、财政补贴诸多政策下，大部分传媒娱乐企业创新研发投资对现金流更加敏感，所以尽管传媒娱乐企业的流动性金融资产配置总额不高，但是仍然可以产生明显的促进创新研发的效果。所以我们可以认为传媒娱乐企业流动性金融资产配置通过“蓄水池效应”对研发创新产生正向积极的影响，此时的挤出效应并不明显。

表3 实证回归结果

对于假设2,未加控制变量的非流动性金融资产(Fin_2)的回归系数为-0.084，加入控制变量后的非流动性金融资产(Fin_2)的回归系数为-0.069。无论是否加入控制变量，非流动性金融资产(Fin_2)对企业研发创新活动(Inn)的回归系数β1均为负，且通过10%的显著性水平检验，拒绝H2a原假设，认为H2b假设成立，传媒娱乐企业非流动性金融资产“挤出效应”对企业研发创新影响显著。这说明传媒娱乐这一企业配置的非流动性金融资产凭借“挤出效应”对企业创新研发活动产生抑制消极的影响，与前文理论分析结果相符。出现这个检验结果很大一部分程度上是因为我国金融行业和房地产行业具有极高的投资回报率，加上管理者强调短期快速获利，这就形成企业配置非流动性金融资产的双重动机。鉴于有限的资金被更多地投资到金融行业或者房地产行业，投入到企业研发创新活动中的资金将不可避免地被挤占而减少。

综上所述，传媒娱乐企业流动性金融资产配置通过“蓄水池效应”对研发创新起到正向促进的作用；非流动性金融资产配置凭借“挤出效应”对企业创新研发活动产生抑制消极的影响，所以判断传媒娱乐企业金融资产配置与创新研发的关系需要基于不同企业不同的投资结构进行分析。

四、对策建议

本文采用2013-2019年中国A股传媒娱乐行业上市公司为研究对象，以流动性为分类标准，考察传媒娱乐企业流动性金融资产与非流动性金融资产对于企业研发创新活动的影响效应，研究结果表明：传媒娱乐企业流动性金融资产配置通过“蓄水池效应”对研发创新起到正向促进的作用；传媒娱乐企业非流动性金融资产配置凭借“挤出效应”对企业创新研发活动产生抑制消极的影响。所以判断传媒娱乐企业金融资产配置与创新研发的关系仍然需要基于不同企业不同的投资结构来进行分析。根据前文分析，本文提出以下几条对策建议。

(一)制定宽松有度的货币政策

国家在制定利率政策时应当充分考虑实际操作过程中对各个经济部门造成的影响，慎重制定经济金融政策，疏通货币政策传导机制，深化利率市场化改革，综合利用控制货币发行量、公开市场业务、专项再贴现等手段，并且在实行的过程中根据实际政策效果进行动态调整、定向调控，明确金融服务实体经济高质量发展的导向，不断深化金融供给侧结构性改革，强化金融服务实体经济的专业能力和服务水平，引导规范社会资本有序流动，构建规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，为企业实现转型升级和高质量发展提供金融服务。

(二)健全金融风险监管体系

加大金融市场的开放，尤其是金融衍生品市场的开放，这将有助于企业通过配置多种流动性金融资产来促进创新投资行为。但是企业过度的金融化，尤其是非金融企业投资性房产这类套利动机明显的投资行为，不仅会削弱主营业务的投入力度，也会抑制企业的研发创新投入，制约企业的长期可持续发展，是典型的舍本逐末行为。对此，相关金融机构有必要加强金融监管的统筹协调，健全金融监管体系，加强金融监管力度，根据不同类型企业的实际经营情况合理制定持有金融资产配置的上限，督促企业定期对持有金融资产结构进行风险管理把控，尤其需要强调非金融企业持有房地产金融资产配置的比例控制，降低企业金融资产配置对研发创新的“挤出效应”，帮助企业顺利开展创新研发活动，不断增强企业的创新能力。

(三)合理配置企业投资资金

企业无论是出于资金增值保值还是出于短期获取高回报高收益的动机而进行金融资产配置，最终目的都是为了获取经济效益、维持企业生存和发展，那么非金融企业在配置金融资产的过程中应当注重不同类型的金融资产配置的投入比例。正如前文所述，持有更多的流动性金融资产配置会通过“蓄水池效应”对研发创新起到正向促进的作用，而持有更多的非流动性金融资产配置通过“挤出效应”对企业创新研发活动产生抑制消极影响。因此，在负利率、资金有限和疫情冲击下的经营艰难等的多重复杂环境下，企业应当合理配置有限的资金，在保证主营业务顺利开展的同时，适当合理配置不同类型金融资产，通过“蓄水池效应”促进企业研发创新，研发创新势必给企业，尤其是对于传媒娱乐企业带来更多的经济效益，由此形成一个具有积极效应的“闭环”。

(四)多渠道推动企业加大技术创新

企业创新是实现经济长期稳定增长的新动能，尽快通过政产学研多渠道推动企业实现技术创新，尤其是关键核心技术自主创新显得尤为必要。政府在通过相对宽松的货币政策保障企业融资和资金保值的同时，也可通过“创新券”此类方式对企业在创新研发活动中购买的研究开发、技术转移、检验检测、科技咨询等科技服务费用给予补贴，同时形成关键核心技术攻坚体制。充分发挥企业家和科研人员技术创新的主体作用，应不断完善企业技术创新人才激励机制，加快研发关键核心技术和原创性成果，掌握科技发展主动权，强化成果导向，促进科研成果转换为生产力。鼓励高校和科研院所实施对外开放合作创新，在精准选择创新合作领域的前提下，加强对外科技合作交流，强化创新伙伴关系。技术创新是推动高质量发展、新旧动能转换的重要渠道，多渠道推动企业进行技术创新，不仅有助企业升级赋能，还有助企业提升自主创新能力和市场核心竞争力。