对上市企业股权激励对企业业绩影响的研究——以YL股份为例

曲恬立

（西南大学，重庆 400700）

2005年12月证监会颁布《上市公司股权激励管理办法（试行）》，标志着我国上市公司股权激励制度正式开始实行。随着我国资本市场日益发展完善，根据股权激励制度的实际实施情况，证监会对此管理办法进行了多次的修改完善。2016年发布《上市公司股权激励管理办法》，以信息披露为中心，放松政府管制，加强第三方的监管作用，逐步形成公司自主决定的、市场约束有效的上市公司股权激励政策。2018年8月证监会对股权激励对象部分内容进行修订，扩大范围至外籍员工。

股权激励政策对企业业绩具有双面影响：一方面，可以在一定程度上有效缓解现代企业所有权和经营权分离引起的委托代理问题，管理层持股将其部分利益与股东利益捆绑，有效提高投资效率。另一方面，管理层可能为抬高股价以求个人利益，出现披露虚假财务信息、操控公司盈余等有违会计职业道德的行为，并对公司长期发展造成不良影响。因此，股权激励政策会对企业业绩产生一定影响，具体产生积极或消极影响以及影响程度，与激励政策的具体设计和企业的实际情况息息相关。YL股份作为较早一批实行股权激励政策的上市公司，自2006年起至今共实施4次股权激励计划，次数较多，且与证监会指导性文件颁布及修订时间较为同步，故本文选取YL股份作为案例分析对象，通过财务指标分析对其股权激励政策对业绩影响进行分析，一期为正在实行或者将要实行股权激励政策对相似状况的上市企业提供经验。

一、案例分析

（一）案例简介

内蒙古YL实业集团股份有限公司（以下简称“YL股份”、“YL”）于1996年3月12日在上海证券交易所挂牌上市，股票代码“600887”，是我国乳制品行业首家在A股上市的企业。YL现已稳居全球乳业第一阵营，蝉联亚洲乳业第一，也是中国规模最大、产品品类最全的乳制品企业。YL作为中国唯一一家符合奥运标准、唯一一家符合世博会标准的乳制品企业，借助北京奥运会和上海世博会的举办以及自己的高质量特色发展，品牌价值获得了极大的提升，公司营业收入从2006年第一次股权激励政策实施前的165.8亿元提升至2020年的968.9亿元，实现了约5.8倍的增长。

（二）四次股权激励方案

YL股份四次股权激励计划紧扣公司实际发展阶段和未来长期发展战略目标，对企业发展起到关键作用。第一次股权激励于2006年4月公布，上一年YL刚迎来新任董事长兼总裁潘刚先生，并提出2010年进入全球乳业前20名的远期目标，此次股权激励为YL新当家人和未来发展规划留下了核心骨干力量，并稳定由上至下、由内到外的整体军心。在2014年YL成功跻身世界前十后，时任董事长兼总裁潘刚紧接着提出在2020年实现“五强千亿”的目标，恰逢乳业面临转型，市场竞争激烈，导致市场预期不景气，内部士气不稳。故2014年10月和2016年12月YL发布了第二、三次的股权激励计划，推动企业发展。2018年，YL股份重新调整公司战略目标为2030年成为世界乳制品行业第一名，紧接着2019年推出第四期股权激励计划。计划推出后，市场反应强烈，对此YL股份同年9月发布修订版的激励计划，对之前公告的草案进行改进完善。具体激励计划如下：

期数 激励对象 激励方式 行权价 授予数量（万股）占当期总股本比例 有效期1总裁及高管 期权 13.33 5000 9.681% 8 2高管及业务骨干 股票期权 10 3高管及业务骨干限制性股票 15.33 1500images/BZ_7_897_2856_900_2856.png0.99% 4股票期images/BZ_7_961_2890_964_2890.png权 16.47 4500 4 董事、高管及业务骨干 限制性股票 15.46 18292 2.5% 3

二、股权激励对业绩影响分析

本文基于杜邦体系，通过分别选取盈利能力、偿债能力、营运能力三个方面的多个财务指标进行综合分析，从而分析企业业绩情况。本文比对了4期股权激励计划前后的财务指标，具体分析如下：

（一）盈利能力分析

本文选取净扣除非正常性损益后的净利润和资产收益率作为衡量盈利能力的指标。扣非后净利润因扣除了非正常性损益能，能更好地反映企业业务的盈利情况。净资产收益率是净利润与平均股东权益的比例，可以较好地衡量股东权益的收益水平，反应股东投入资金的利用效率。

图1-盈利能力指标折线图

由图1数据可分析出，2006年在实施第一次股权激励政策之后，YL的扣非后净利润出现较大的下降，从2006年的3.47亿元，在2007、2008分别持续下降至-0.53亿元和-17.97亿元。从净资产收益率来看，大致趋势与扣非后净利润相同，在2006-2008三年中呈持续下降趋势，分别为14.02%、0.77%和-48.26%。直到2008年出现拐点，借助2008年北京奥运会和2012年上海世博会的举办带动了YL的发展，扣非后净利润和净资产收益率开始逐步回升，2009年的净资产收益率回升至20.78%，后一段时间内都在这一水平线上浮动。由次可以看出，第一次的股权激励计划的没有在短期内产生积极效果，反而可能间接影响了2006-2008年YL股份盈利能力的下滑，随着奥运和世博会的契机，整体盈利水平才得以发展。

2014-2018年期间实施了第二、三次的股权激励计划，由于这两次的股权激励计划都是在YL股份的同一发展战略期，因此我们合并分析。由图1我们可以看出在2014-2018年间，扣非后净利润和净资产收益率都呈现出波动的小幅度上升趋势，扣非后净利润从2014年的37.68亿元最高上涨至2018年的58.78亿元，增长了约1.5倍，净资产收益率从2014年的23.66%最高上升至2016年的26.58%，最后2018年为24.33%。总体来看，在第二、三次的股权激励政策实施期间，YL的盈利能力一直处于稳步提高的水平，对YL盈利能力的发展起到了积极的辅助作用。

2019年YL公布了第四期的股权激励计划，就2019-2020两年的数据来看，YL股份的扣非后净利润分别是62.68亿元和66.25亿元，净资产收益率分别为26.38%和25.18%，均在原先水平线上有较低水平的浮动，虽然净利润有所增加，但净资产收益率有小幅度的下降，现阶段暂时还不能很明显地观察出此次股权激励计划对企业盈利能力的影响情况。

（二）偿债能力分析

本文选取流动比率和资产负债率着两个财务指标进行企业偿债能力的分析，分别对应企业的短期和长期的偿债能力。

图2-流动比率-短期负债能力指标折线图

图3-资产负债率-长期负债能力折线图

在第一次股权激励计划期间，在短期偿债能力方面，由上图可看出，前期，流动比率除2007年和2009年有小幅度的上升外，其余年份均呈下降趋势，直到2013年出现转折，由于企业激励第一期的被激励对象行权，大量现金流入公司，流动比率从2012年的0.54上升至2013年的1.06，上涨近1倍。业内一般认为流动比率为1比较合适，但基准值还应依据各个行业的情况进行进一步调整，虽然YL的流动比率指标值与经验值相比偏低，但就乳制品行业来讲依旧属于正常范围之内。从2006-2014年YL的流动比率指标来看，在股权激励计划实行前期没有对企业短期偿债能力没有明显影响，后期才逐渐显露。长期偿债能力方面，在这一期间YL的资产负债率一直处于较高水平，在2008年到达最高值71.79%，最低值在2007年，也有53.73%。由于2008年市场大环境较为复杂，一方面北京奥运会的举办刺激YL业务量的上升，可能需要通过增加负债缓解生产压力，另一方面可能受亚洲金融危机影响，债务融资成本低的，可能会影响企业在融资方法的选择。2008年过后，企业的资产负债率开始平稳逐步下降，故不能判断股权激励政策是否对企业的长期偿债能力产生影响。

在第二、三次股权激励计划期间，流动比率一直波动增长，处于较高水平，表明第二、三期的股权激励计划对YL的短期偿债能力产生一定积极影响。同时资产负债率也一直呈现波动下降的趋势，除2014年的50.38%以外，其余各年份均处于40%-50%这一区间当中，可以认为股权激励政策对长期的偿债能力也产生了积极影响。

第四期股权激励计划的这两年中流动比率出现下降，稳定在0.81左右。同时，资产负债率也有所提高，2019年和2020年分别为56.54%和57.09%，综合考虑2020年的特殊情况，不能确定此次股权激励计划是否对企业偿债能力产生消极影响，还需要后期进一步观察。

（三）营运能力分析

本文选取存货周转率、应收账款周转率和总资产周转率三个指标进行股权激励政策对企业营运能力影响分析。

图4-营运能力指标折线图

在第一次股权激励期间，存货周转率在2006-2009年期间，一直呈下降趋势，后半段逐渐回升，最终在2013年回升到了2006年左右的水平。存货周转率的下降反映了企业有存货积压的情况，2008年的“三聚氰胺奶粉事件”导致了整个乳制品行业的不景气，在这一时期存货周转率这一指标的波动可能受此事件影响，无法判断股权激励政策对此指标的作用。应收账款周转率在这一阶段主要呈上升趋势，在2007-2008年这一阶段上升最为显著，从50.88次上升至78.61次。应收账款周转率主要受销售收入的影响，受北京奥运会的影响，YL作为国内唯一一家符合奥运标准的乳制品企业，销售收入逐年递增，促进了应收账款周转率的提高，而不是股权激励计划的影响的结果。同时，总资产周转率一直处于较为平稳的趋势，在2013年进行第一次行权后，总资产周转率还出现了小幅度的下降，因此认为股权激励计划对总资产周转率没有起到明显的积极作用。

在第二、三次股权激励计划中，存货周转率基本呈现上升趋势，说明股权激励计划对存货周转产生一定积极作用。而在营业收入逐步增多的情况下，企业的应收账款周转率在这段时期中一直呈现下降趋势，说明股权激励政策对应收账款的周转没有产生积极的拉动作用。总资产周转率虽一直保持平稳水平，但与第一次的股权激励计划期的下降情况相比，此次的股权激励政策还是起到的一定的积极影响，但影响程度不高。

在第四次股权激励计划期间，在外部环境变化不大的情况下，2019年的存货周转率、应收账款周转了和总资产周转率均呈现下降趋势，说明股权激励计划对企业的营运能力产生了消极影响。但在2020年不利背景下，这三项指标基本维持在原水平或有小幅度的下降，说明股权激励计划对YL的营运能力产生了正面影响。

三、结论及建议

本文分析来YL股份自2006年至今的4次股权激励计划的具体方案，结合这4次股权激励计划实施期间YL部分重要财务指标的数据及变动情况，对股权激励计划对YL业绩的影响进行研究，发现这一手段可以将管理层与股东利益进行捆绑，在一定程度上可以有效地解决委托代理问题，对企业三整体业绩产生积极影响。股权激励计划作为一种长效机制，可以规避一部分管理层因个人利益而出现的短视行为，有利于企业的长期发展。同时，股权激励计划的制订应紧密结合企业的发展战略，从发展战略的角度出发考虑激励对象选择、业绩指标设定、激励方式的选择和行权期限以及行权价格的设置。股权激励政策具有双向影响，既可能会很好的促进企业发展，若上述几个方面设定不合理或者没有符合企业战略，也可能会对企业产生非常不良的消极影响，如YL股份在2019年推出第四期股权激励政策之初引来企业内、外巨大反应，后在8月又重新公布修订版本。

由于第四期的股权激励计划至今只有2019、2020两年数据，故不能深入分析此次股权激励对企业产生的影响，有待后续数据完善后再做进一步分析。但YL股份经过前三次股权激励计划实施的经验，且总体来讲对企业业绩带来了正向对影响，第四次计划又根据市场反应进行了二次修订，本文预测第四次计划有望继续对YL产生积极影响，助力现阶段企业战略的实现。