全面注册制下的投行能力建设

注册制成为中国资本市场改革的关键举措，股票发行推行注册制有利于提高我国企业直接融资比例。但当下很多券商尚未做好注册制的准备工作，尤须在研究能力、定价能力、承销能力、风控能力、资本实力五大方面练好“内功”，并做好自身的发展定位，选择差异化、精品化的发展之路。头部券商可以在应变能力和抗风险能力方面发挥优势，中小券商可选择差异化发展路径。

近几年，中国资本市场改革步伐日益加快。2016年，中共中央提出积极稳妥推行注册制;2019年7月22日，科创板首批实行注册制的证券上市交易;2020年8月24日，中国在创业板存量资本市场中试点注册制;2020年10月31日，国务院金融稳定发展委员会定调：全面实行股票发行注册制，建立常态化退市機制。中国政府及监管机构不断提出稳步推行注册制，中国资本市场即将全面进入注册制时代。正如证监会原主席肖钢所言：“党中央从来没有像今天这样重视资本市场，中国从来没有像今天这样需要资本市场。”在这个重大历史关头，本文重点思考的注册制具有何种意义及券商如何迎接注册制的问题，具有重要的现实意义。

推行注册制的时代价值

首次公开募股（IPO）注册制是指证券发行申请人依法将证券发行有关的一切信息和资料公开，形成法律文件，递交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。这项证券发行制度在西方许多国家已实行多年，取得了一定的成效。当前，我国推行注册制，至少能够实现以下（但不限于）几个目标：

第一，有利于提高我国直接融资比例，提升股票发行效率。自深沪交易所成立以来，中国资本市场经过了30年的发展，与西方国家较为成熟的资本市场体系相比，我国直接融资比水平还较低，直接融资水平在14%左右，远远低于直接融资占比超过50%的境外发达资本市场。而注册制的改革，通过将股票发行选择权交给市场，资源配置效率能够得到大幅度提升，从而提高融资效率，这是“十四五”时期资本市场的一项关键任务，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》明确提出，要全面实行股票发行注册制，提高中国资本市场的直接融资比重。万得（Wind）统计数据显示，2020年A股市场股权融资总规模达到1.67万亿元，其中IPO融资规模达到了4699.63亿元，创下2010年以来的新高。其中科创板达到2226.22亿元，占据了首发融资规模的半壁江山，也凸显了资本市场对于创新的支持作用。此外，在注册制的发行制度下，优化了股票发行的条件，尤其在新股发行审核方面进一步放宽，能够有效缩短企业IPO的审核时间，从而让急缺资金的企业第一时间获得资本市场支持;注册制时代交易所的约束机制逐渐淡化，其更多体现的是企业融资的交易平台，对新股的发行条件会逐步放宽，这对当前中国科技型企业发展较为有利。

第二，优化投资者结构，使国内资本市场充满活力。中国资本市场推行注册制，将推动国内资本市场充满生机活力，主要表现在以下三个方面：

一是随着企业大量上市，以及盈利情况的分化，A股股票市盈率普遍高估现象将难以维持，平均市盈率有望下降，股票估值将进一步分化，大量绩差股可能沦为“仙股”和“僵尸股”。同时，过去因为发行制度下较长的审核周期和较低的发行效率，导致的借壳上市将不再受欢迎，壳资源估值高企、“壳费”居高不下的现象将从根本上改变甚至消失。2019年，在科创板和创业板试行的注册制，这一发行机制打破了传统约23倍市盈率的定价机制，平均首发市盈率分别提升至74和35倍，未来企业IPO定价将面临更多的市场考验，两融和股指期货的发展将引导更多外资和中长期资金进入资本市场，为国内资本市场注入更多新活力。

二是注册制提升了上市企业质量，在注册制下监管部门加大了退市监管力度。目前上交所和深交所退市数量较少，2011年至今，上交所和深交所的退市率约为0.3%和0.1%，远低于国际各大交易所的同期水平，例如伦交所、纳斯达克（美国）的退市率约为9.5%、7.6%。2020年底，我国退市新规出台，通过强化退市指标，如交易类中将原来的面值退市改为1元退市，新增连续20个交易日的每日股票收盘总市值均低于3亿元的指标，来改善资本市场中的企业质量。

三是逐步放开外资持股比例，缩小个人投资者比例。我国股市目前由于个人投资者比例较高，其投资理性较弱，导致市场存在投机氛围浓厚、交易过度、市场稳定性不足等问题。因此，可以通过逐步放开外资持股比例，通过充分发挥外资在信息、专业、能力上的优势，最终优化市场结构。据统计，截至2020年11月底，外资持有A股流通市值近3万亿元，占A股流通市值的4.63%，外资呈持续流入的态势将一直保持，这主要得益于我国资本市场对外开放及疫情后经济的复苏。根据国外资本市场的历史经验，通过注册制的资本市场改革，家庭部门占比会逐渐降低。由此可以预见，未来我国个人投资者占比也将逐渐缩小，将更多地出现专业投资者，这也是资本市场成熟的一个侧面体现。

第三，有望提升券商投行收入，推动券商业务结构转型。科创板和创业板通过注册制改革，短时间内增加了投行的IPO收入。根据Wind数据显示，2020年第三季度，科创板与创业板IPO企业一共118家，占同期总发行家数的67%;共募集资金为1782亿元，占同期总募集金额的82%。科创板与创业板的投行IPO收入达到了183亿元，同比增长超过50%。可以预见，当注册制全面开放时，券商的收入将得到极大提升。随着资本市场改革深化，政策红利的持续落地将引导行业创新加快发展。融资效率提升、新业务体系完善、市场机制更加成熟，这将为券商行业的进一步发展带来更多的制度红利。另一方面，券商跟投是改革中一项重要的政策创新。注册制的推行，将优化券商业务结构转型，形成全能投行、精品投行、财富管理机构、特色投行和交易做市商等多层次的行业格局。注册制改革为券商带来了“保荐+跟投”的创新模式，券商跟投符合当前证券发行市场的总体现状，有利于券商行业的做大做强，基于券商的能力，来决定其获取投资机会的可能，这对券商提出了新的要求。在市场条件下，注册制下券商的各业务协同增加形成有机整体，将构建以投资银行业务为核心的券商新模式。

注册制的好处并不仅限于以上几点，注册制已成为发达国家资本市场的基本制度，也将是中国资本市场改革的一个主方向，但目前的问题是当前的制度配套是否跟得上，尤其是券商的投行业务能力是否与注册制所要求的相匹配，这是应重点关注的问题。

全面注册制下投行业务的五种能力构建

在全面注册制时代，券商的投行业务能力应有待加强，尤其是在研究能力、定价能力、承销能力、风控能力及资本实力五个方面做好准备，走特色化、差异化发展之路。

研究能力

全面注册制时代，也不代表任何企业都能上市。券商作为保荐人是把好上市关的第一道关口，保荐人应深度研究国际经济发展趋势，国家产业发展政策及未来经济走向，将一些符合国家产业规划、具有较好发展前景的企业选出来，通过资本市场的“助推器”作用，实现这些微观主体的快速成长。券商的研究能力，特别是在注册制时代，是其核心竞争力。其中分仓佣金收入，是考察券商研究能力的关键指标之一。有数据显示，2019年，券商共實现59.35亿元的分仓佣金收入，有11家券商的基金分仓佣金收入超过2亿元。其中，分仓佣金收入排名第一的是券商行业龙头中信证券，其佣金为4.28亿元，同比增长32.95%，佣金席位占比7.2%。长江证券排名第二，实现基金分仓佣金收入2.96亿元，同比下降3.34%，佣金席位占比4.98%。排名第三的招商证券实现基金分仓佣金收入2.7亿元，同比增长14.28%，佣金席位占比4.55%。

随着全面注册制时代的到来，机构客户的重要性大大提升。一方面，公募基金分仓佣金率保持稳定，机构客户在经纪业务中的重要性持续提升;另一方面，资管新规实施3年以来，其配套措施逐步完善，投顾模式向“买方”转型，加上《证券基金经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（征求意见稿）》等为财富管理、资产管理打开了新空间，具有龙头地位的券商在机构客户方面更具优势。券商作为保荐人，其市场地位更加重要，这意味着券商的发展路线要随之改革，较强的研究能力是券商的核心竞争力。

综上，在全面注册制时代，券商的竞争重点向研究能力转变。对此，本文提出以下四个观点：一是不同券商结合客观实际做好自身定位，在现有基础上寻求一条“特色化研究道路”，选好目标客户，中小券商应避免与头部券商的同质化竞争;二是高度重视金融科技的重要作用，在大数据时代，金融科技具有快速价值发现和便捷服务的功能，可以通过金融科技的持续投入增强研究团队的专业服务水平;三是围绕自身的客户特征，走“以客户为中心”的研究道路，满足大客户和机构客户的研究需求，以此增强客户黏性;四是加大对研究人才队伍的培育，券商研究水平的关键在于研究人员的素质，各个券商都应注重对专业研究人才的“全周期培养”，不宜采用通过“互挖墙脚”式的人才竞争策略。

定价能力

资本市场本质上也是一个买卖市场。随着资本市场的发展，IPO定价制度也经历了多次变革，试图实现新股定价的市场化，但从以往实践来看，股票市场首发定价效率并未得到太多提高，最终均以回归市盈率上限管制而告终。注册制下IPO定价制度将重归市场化定价，其重要目的之一是消除现行股票发行制度中一、二级市场的巨大价格级差，消除核准制下的新股套利空间，让资本市场发行通道重回销售定价的本源。基于这个角度，科学严谨的定价能力是考核券商保荐业务能力的重要尺度，未来的投资者更关注一些定价合理且重视投资者利益关系的优质券商，对于一些定价虚高、严重偏离真实价值的发行保荐人，投资者也会很理性地远离他们，逐步迫使他们提升专业的定价能力。同时，虚高的发行价格对券商自身也会不利，可能导致券商自持股份在发行人解禁后被严重套牢，导致券商利益受损。因此，全面注册制时代，保荐人会面临一些暂时未能盈利的上市企业，而传统的估值方法将无法对这类企业定价，这就需要券商加大科技型、创业型企业的专业定价能力，兼顾买卖双方的共同利益，改变以往“只保发行人高价发行、不保投资者利益”的现象。构建一个既不让企业卖价太低，又不能让投资者买价太高的定价能力，实现买卖双方的博弈均衡。

承销能力

在核准制时期，发行人的承销议价能力较弱，主要原因是证监会“发行批文”的门槛较高。2012年，我国中小板块上市公司的平均承销（含保荐）费率是6.5%，有60%项目都在平均费率正负1.5%之内。2020年底发行的上海农商行IPO，承销费率甚至低至0.05%。即便如此，在承销能力上，中国券商与美国相比还是有一定差距的，尤其是在承销费用方面。承销商的品牌越好，收费越高，IPO时承销商通常就是保荐机构，经验丰富、知名品牌的保荐机构能够提高企业成功IPO的概率。而且，由于大券商比小券商在保荐、承销方面更具优势，投行业的并购整合在所难免，小券商应当走精细化发展道路，专注于一个行业、一个地区、一个板块、一种产品或一定资质公司的投资银行业务。因而，自2019年科创板注册制推出以后，各大券商更加注重承销能力的构建，如进行交易系统的更新、加强与地方政府的沟通等。随着注册制的全面推行，股票供给数量将会大幅增加，以往“重保荐”将逐步转变为“保荐与承销”并重的局面。

风控能力

此处风险包括两个层面：一个是宏观层面资本市场的风险控制，一个是微观层面各个券商自身的风险控制。宏观上看，未来提升上市公司质量尤为重要，从2018年12月至2020年12月，中央经济工作会议5次要求提高上市公司质量。尤其是在2019年11月，习近平总书记在上海考察期间提出，设立科创板并试点注册制要坚守定位，提高上市公司质量，鼓励和支持“硬科技”企业上市。在未来的全面注册制时代，保荐人的责任更加重大，需要保荐人科学谨慎地选择符合国家政策要求的企业上市，同时需要防范金融风险并审慎操作。从微观来看，注册制下对违法违规的犯罪处罚更为严格，违规企业和保荐机构将受到更加严重的处罚，因此在注册制下保荐机构的责任更大。核准制时期，券商和发行人之间的关系往往是一锤子买卖，而在注册制下，券商面临更加全面的风险管理，如在上市时，券商要提供保荐与承销的业务，在之后可提供一些长期服务例如财富管理、资产管理及投融资管理等。丰富的服务种类和多变的市场情况，需要券商构成稳健的风控体系，保障其服务能力的稳定与发展。因此，在注册制时代，保荐机构不能急功近利，一定要敬畏法律、敬畏市场，做好全流程的风险管控，才能走得更稳更远。

资本实力

当注册制在科创板、创业板推行时，净资本已然成为券商的核心竞争力。与核准制不同，券商投行要承担IPO保荐承销，特别是科创板领域要求保荐机构必须跟投。“保荐+跟投”模式将成为资本市场中的一项新金融制度。跟投机制的设立，为券商带来一、二级联动投资，其可直接通过优质项目来创造收益。因此，券商的资本实力，不仅影响其业务资源的获取，同时也是衡量证券公司资产流动健康状况的一个监管指标。为防范金融流动性风险，监管部门通过对证券公司净资本的监控，可以及时掌握证券公司的偿付能力。未来，资本实力成为制约券商发展的一个重要因素，券商需要及时补充资本金，夯实资本实力，更好地迎接未来中国资本市场注册制时代对券商资本实力的较高要求。

展望

中国资本市场即将进入全面注册制时代，对券商投行业务能力提出了更高的要求，不同层级的券商将在行业分布上形成“马太效应”，整个券商的业务结构将面临着重大调整。一方面，研究能力、定价能力、承销能力、风控能力及资本实力将成为影响券商发展的重要因素。从券商行业差异化发展来看，头部券商资本雄厚，各类项目经验丰富，其内部在人力资本方面具有很大的优势，分工效率高，在面临市场风险时具有更强的应变能力和抗风险能力。而中小型券商在更为激烈的市场竞争环境下的压力更大，券商行业将面临着优胜劣汰的结构调整。另一方面，全面注册制时代，新股发行的总量会不断增大，相对有利于中小券商选择差异化发展，这是推动券商行业良性竞争格局的关键。同时，我们希望在注册制时代，中国尽快能出现一批航母级券商，希望中国也能出现像高盛等走向世界舞台的投资银行;而对于一些中小型券商，应走专业化的路线，如类似美国嘉信（Charles）围绕零售客户理财、拉扎德（Lazard）专注并购重组等，在各自专业细分领域保持较强的竞争力。

（罗玉辉为中国证监会资本市场学院研究员。本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关。本文编辑/秦婷）