白马股为何跌跌不休

郭施亮

从今年上半年白马股跌跌不休的走势分析，很大程度上与前期机构高度抱团瓦解的因素有关。

今年以来，A股市场的指数波动不大，但个股波动却非常明显。如果从今年上半年的行情表现分析，可以定义为结构性行情。不过，与以往不同的是，这一种结构性行情的分化非常明显，一方面是部分白马股的跌跌不休，甚至出现了30%-40%的累计最大跌幅;另一方面则是部分行业赛道估值屡创历史新高，并享受着非常高的估值溢价，这种极端的分化现象却愈演愈烈。

部分白马股跌幅超过30%

对一家上市公司来说，假如股票价格从高位下跌超过20%的空间，那么这家上市公司的股票价格可能宣布进入熊市状态。假如一家上市公司的股票价格从高位下跌30%乃至40%，那么可以称得上局部“股灾”行情。

如果对一只中小市值股票来说，在股价触顶之后，有可能会出现20%以上的调整，但跌幅超过30%，甚至是达到40%的跌幅水平，却已经是非常不正常的市场现象。对今年上半年的市场行情，部分市值规模达到千亿元甚至是万亿元级别的白马股，却出现了30%以上的累计跌幅，这显然超出了不少投资者的心理预期，并击穿了长期价值投资者的心理防线。

从理性的角度思考，一家市值超过千亿元的上市公司，除非基本面发生恶化，或者遭到了重大黑天鹅事件，那么股票价格才可能会出现如此显著的跌幅。或许这是信息披露不对称的影响因素，也可能是前期机构高度抱团的瓦解结果，大市值股票的非理性下跌走势，确实出乎市场的预期。

部分白马股大跌的背后

什么是白马股？一般来说，主要具备三个特征，分别包括业绩优良、高成长性以及低风险等。对这三个重要特征，基本上是缺一不可。换言之，如果上市公司丢失了其中一个重要特征，那么它就不具有白马股的投资价值了。

在这三个重要特征中，不少上市公司，特别是大型上市公司，本身就具备业绩优良与低风险的特征。但是随着上市公司逐渐步入成熟阶段，甚至步入高度成熟阶段，上市公司的持续成长性未必可以得到有效跟进。当白马股缺乏持续成长能力之后，它可能就会变为普通的上市公司，或者从白马股变成传统蓝筹股，它们所享受到的估值定价体系自然也会有着本质上的区别。

步入2021年，我们传统的价值投资理念似乎发生了重要改变。经过上半年的行情考验，也改变了市场投资者的一些看法，对部分低估值的上市公司来说，估值高低也许不是市场最看重的因素，因为在非理性的市场环境下，对低估值的上市公司而言，很有可能会陷入低估值陷阱的局面之中。

以房地产板块为例，6至8倍市盈率可能会是房地产价值投资者的心理防线。但是从现在的市场环境来看，市场可能会给房地产板块更低的估值定价，部分房地产上市公司甚至出现了5倍以下的估值水平，这也是低估值陷阱的真实写照了。

除市盈率指标之外，还有一些价值投资者看重的分析指标，今年上半年也开始出现指标失真的问题。

以保险行业最看重的内含价值EV指标为例，一般反映出某一家保险上市公司的内在价值。对一些大型的保险上市公司来说，当股票价格跌破内含价值之后，往往具备一定的投资价值。但是在今年上半年的情况下，这一分析指标也开始出现误判的问题。

以保险巨头中国平安为例，在过去多年的时间内，股票价格低于内含价值就开始突出投资价值，历年来中国平安的EV数值甚少跌破0.9。但是在今年上半年，中国平安却出现了跌跌不休的走势，且自年内高点出现了30%以上的累计跌幅，EV数值指标更是创出了近年来的新低水平。

由此可见，2021年是对价值投资者的一次严峻考验，这也是高度机构化下的一种市场表现。但是对市值过千亿元甚至是过万亿元的巨头上市公司来说，在没有重大黑天鹅事件或业绩严重恶化的前提下，却出现了股价暴跌30%以上的情况，确实显得并不正常。

A股市场还可以做价值投资

从今年上半年白马股跌跌不休的走势分析，很大程度上与前期机构高度抱团瓦解的因素有关。机构抱团本身也是一把双刃剑，当股价处于上涨趋势中时，机构抱团容易刺激股价快速上涨。但当在股价处于下跌趋势中时，机构抱团瓦解却会加速股价的下跌，甚至形成局部“股灾”。

此外，还有一种解释，那就是部分白马股的投资逻辑开始发生变化。例如，当白马股的业绩成长性发生变化，盈利增速能力遭遇瓶颈时，上市公司自然无法享受到白马股的估值定价逻辑了，市场可能更倾向于往传统蓝筹股进行定价。在估值体系发生明显变化的背后，市场仍然未做好投资逻辑改变的准备，结合机构抱团瓦解的因素，也造成了股价的非理性下跌。

经历了这一轮白马股的非理性下跌行情之后，市场对白马股投资乃至价值投资会采取比较理性与谨慎的态度。但是，這并非意味着A股市场已经无法做价值投资了。

不过，从这一次非理性下跌行情分析，在未来机构化持续升温的背景下，对投资者来说，投资指数基金的稳定性将会远高于投资股票的稳定性。除此以外，投资者还可以通过分散投资明星基金或行业基金等策略，来达到分散风险的目的。

对今年上半年发生非理性下跌的白马股来说，并非说明它们已经完全失去了投资价值。不过，在它们处于业绩转折点或者改革阵痛期内，市场可能需要给它们多一些时间。与多数普通上市公司不同，它们都是A股市场中的优秀企业，本身应该具备更强的风险防御能力，盈利恢复能力也会比其他企业更强。因此，对相对激进的投资者来说，在极端调整行情中，以非常低廉的价格进行左侧定投，或许会在中长期的时间内获得可观的投资回报率，但很有可能需要承受较长的时间成本。

市场有风险，投资需谨慎！