投资者的非理性行为对股市的影响研究

谢文敏

【摘 要】随着全球金融的发展，我国股票市场也逐渐趋于成熟，其中，投资者在股市中扮演者不可或缺的作用，同时，投资者的行为也在一定程度上影响了股票市场的发展。本文以行为金融理论为基础，探究了投资者非理性行为的三种表现，分别是羊群效应、过度自信以及处置效应，而投资者的非理性行为又造成了股市具有高市盈率、高换手率、较高的市场波动率，阻碍了股市的正常发展。因此，为了减少股市的波动，提出了减少政府干预、规范上市公司以及加强投资者的心理和决策能力三方面的政策建议。

【关键词】行为金融;非理性行为;股市波动

一、研究背景

经济学的发展理论大多是在“理性”为基础的条件下建立起来的，认为人是理性的人。但是，随着金融与互联网的不断进步，金融市场也出现了一些现象与传统理论相背离，大部分是现实现象与理论假设有着根本上的分歧，例如“羊群效应”、“阿莱悖论”、“股价惯性”等，都逐渐证明了人逐渐向非理性人转化。

据调查显示，截至2020年6月，中国A股散户共1.67亿，持有13.07万亿元市值，占比28.64%，说明个人投资者在股市中占比较大，其中个人投资者的行为更是对金融市场有着重要的影响。随着互联网与金融不断密切联合发展，网络无疑给投资者提供了平台，比如新浪财经、微博等软件，让个人投资者通过这个软件可以相互交流、获取信息，然后再通过自己的能力，进行投资决策的判断。

在投资决策过程中，投资者对股票的判断是完全独立的，对股市变化产生的不同心理变化也是非完全理性的，并且可能会通过网络社交平台影响其他投资者对于股票的选择，进而形成网络集群效应，例如，知名股票专家在互联网平台上发布信息，可能会引起一些投资者进行跟风操作，进而可能会影响投资者的非理性行为。所以，互联网是一个可以控制投资者非理性行为的重要平台，我们可以利用投资者发布在互联网上的投资情绪来进行投资者非理性行为对股票市场的影响研究。

二、我国股市非理性投资行为

（一）羊群效应

羊群效应是一种典型的从众心理，是由于群体心理偏差导致的非理性行为，通常指，多个投资者做出的决定要比单个投资者做出的决定更好，在信息可以共享的情况下，群体决策会优于个体决策，但是不排除群体决策出现失误的状况，这时，投资者再盲目跟风做出投资决策，就是非理性行为的一种表现。

在股市中，羊群效应主要会出现在严重信息缺乏的情况中，当投资者信息匮乏的时候，会造成投资者的担忧以及恐惧，为了寻求期望风险最小化，大多数投资者会做出模仿他人决策的非理性行为，盲目买进卖出，有可能会造成自己利益的损失。股票市场是一个严重信息不对称的市场，如果大多数投资者都选择跟风投资，会过度高估或者低估股票的价值，造成严重的股市危机。

（二）过度自信

心理学的研究表明，人们倾向于过度相信自己的知识水平和处事能力，将成功归结为自己努力的结果，而认为其他投资者的决策是盲目的、不够理性的。把投资获利归功于自己投资决策的正确性，将不好的结果归结于外界因素，这会造成投资者的非理性行为。

国外学者巴伯和奥登研究发现过度自信的心理偏差致使人们频繁的进行交易行为，从而增加了交易成本相应的降低投资收益。过度自信还导致人们在股市中“追涨杀跌情结”的存在，使股市大幅波动。投资者的过度自信也会对金融市场造成严重影响，会加大市场交易量，降低市场效率，加大市场价格波动，降低投资者期望效用等。

（三）处置效应

处置效应是投资者在处理股票时，亏损时不急于卖出而在盈利时急于卖出的一种现象，即盈利时是风险回避者，而亏损时则是风险的偏好者，是资本市场中一种普遍存在的投资者非理性行为[1]。一般而言，当投资者亏损时，认为股票价格会上升，则会继续持有股票，;当投资者盈利时，认为股票价格会下降，则会卖出股票，保准收益。

三、非理性行为对我国股市的影响

（一）市盈率整体偏高

市盈率是投资者分析单个股票的重要指标，表示的是价格收益比，通过市盈率指标可以反应股票市场是否存在泡沫，每一只股票的市盈率指標即表示了该支股票的投资价值。公式3-1是市盈率的计算公式，可以体现出各个变量之间的基本关系。

根据公式3-1可以看出，影响股票市盈率的因素比较多，所以在分析整体市盈率的时候，应当从多角度、全方面进行分析，不能仅注重其中一个因素的影响，找到与其相关的正负相关关系。例如，在分析市盈率时，要牢记股息发放率、销售净利润率、资产周转率、企业所得税税率与市盈率之间是正相关;而无风险利率、β系数、市场组合资产的预期收益率则与市盈率之间是负相关。杠杆程度与市盈率之间的关系要具体情况具体分析。

图3-1是近10年来上证综指和深证成指的历年平均市盈率，从图中可以看出，近十年深证成指的平均市盈率普遍高于上证综指，主要是中小板和创业板的作用。根据上海证券交易所和深证证券交易所的统计年鉴，在2011年，沪深两市的市盈率分别为12.29倍和23.11倍，差额为10.82倍。但是在2015年股灾发生时，上证综指市盈率仅为17.61倍，而深证成指则高达52.75倍，差额为35.14倍。在2018年，两市平均市盈率之差达到最小，仅为8.49倍。

一般而言，略高的市盈率可以表现出投资者对于该领域或者板块的投资前景的看好，但是过高的市盈率会造成股市的泡沫，达到适得其反的效果，也反映出了个人投资者对于特定的板块或者领域股票过分狂热的投机心态，形成非理性的羊群效应，造成投资者的损失。例如在2009年和2015年，创业板的平均市盈率分别为105.38 倍和109.01倍，远远超过其他年的市盈率，当然，带来的损失也是巨大的，投资者在股市蒸发的资金超过30%之多。可见，投资者的非理性行为会引起市盈率的普遍升高，给投资者甚至是整个股市带来灾难。所以投资者在进行投资时，不能单单凭借市盈率一个指标去判断股票的价值，应该结合理性预期宏观经济因素以及公司基本情况进行分析。

（二）换手率过高

换手率是股票流通性的强弱程度，即股票在一段时间内转手的次数。换手率=成交量/流通总股数X100%，是一年内股票的成交量占流通股票总数的百分比，换手率的高低直接反应了股票的流通性以及活跃度的大小。换手率越高，表示该股票的流通性越强，个人投资者的交易行为就越频繁，股票停留在每个投资者账户的时间就越短。反之，若换手率较低，表明该股票流通性较差，则说明该支股票为冷门股，变现较困难。但若过度的进行换手流通，会增加投资者的交易成本，降低收益;同时，换手率较高，股票更容易受到投资者的关注，投机成分更明显，可能会引起羊群效应，当股价浮动较大，风险增加，也会带来处置效应。

研究表明，换手率的正常区间为30%-60%。根据发达国家成熟的市场数据显示，纽约股市的换手率约60%，日本维持在30%左右。虽然近年来，我国证券市场与国外成熟市场的换手率开始趋同，但是换手率指标仍然处于高位[2]。图3-2表示的是2009年至2019年我国股票市场的换手率情况。从绘制的曲线中可以看出，在2009年-2019年这段期间，我国股市的年换手率整体较高，最高值达到了567.49，最低值也有101.6，远远超过了纽约和日本市场。特别是在2009年和2015年，换手率均超过500，分别为504.37和567.49。

如此高的换手率表明了我国平均每只股票每年会被转手3-5次，说明我国股票市场活跃度较高，高换手率表明个人投资者进行股票投资主要是注重短线投资，通过不断地买卖股票的行为来获取投资收益。显而易见，这种行为具有很大的投机性，这种短线交易频度的过大是股市非理性行为的系统性显现，当投资者预期该股票会继续上涨时，投资者由于处置效应，会将该支股票卖出，维持收益;同时收到羊群效应的影响，投资者跟风买进卖出，也会造成换手率的上升。

（三）市场波动率大

波动率表示的是股票投资的收益变化大小，可以判断一个股票的股价是否稳定。我国证券市场的波动率之大，是世界波动率最大的国家之一。非常可能出现突然的大幅上涨和跳水下跌，股票超出预期可能性的概率非常之大。根据资料显示，在1999至2009年期间，股票市场波动率的差额达到170%以上，表示投资者对公司价值关注度不高，而关注于市场投机行为;同时，有部份公司存在虚报业绩，年度报告作假等情况，造成了股价波动出现异常，波动率大。

股票市场的波动主要受到两个方面的影响：一是系统性风险，主要包括社会、国家政策、经济、文化水平等因素，若影响系统性风险的因素发生剧烈的波动，那么对于整个股市而言，也会遇到同等的风险，进而左右股价收益的高低，影响个人投资者收益。这一类的风险无法由投资组合来消除，是不可被分散的风险。二是非系统性风险，是局部或者单一的风险。这种风险可以组合搭配不同的资产来避免，是可被分散的风险。这种风险主要由公司造成，公司的经营情况不善、投资决策失误、信誉丧失等，但投资者可以通过改变证券投资组合来规避此类风险。这系统性风险和非系统性风险在一定程度上都会引起股价的波动，进而引起相关的非正常现象。综上所述，我国证券市场无论是市盈率或者换手率，波动性都比较剧烈，体现了我国股市的不稳定性，投机性较强，会给投资者非理性投资的契机，进而再影响股市。

对于个人投资者的非理性行为，中国股市的整体表现，可以通过表3-1中的数据看出，个人投资者的行为对于整个股票市场的波动有相关关系。表3-1显示的是从2009年到2018年，沪深两市的新增投资者的开户数量，从表中可以清晰看出，从2009年开始，新增开户数量不论是上海证券交易所还是深证证券交易所，都呈下降趋势，到2014年，新增开户数量开始上升，2015年更是达到了顶峰，上海证券交易所的新增开户数量达到了4013.80万户，深圳证券交易所的新增开户数量更是高达4910.29万户，沪深两市开户数新增8924.09万户，同比增长了507%。2015年以后，两市新增开户数量有所回落，但回落幅度较小。

2015年投資者数量猛增，上证指数和深证综合指数也随之上扬，分别达到4218.41点和3159.96点;2015年以后，股指回落，开户数量也随之减少，投资者认为无利可图，受到集体恐慌心理的影响，抛出自己持有的股票，维持收益。

而这种非理性行为与我们上述提及到的羊群效应非常贴合，正是因为投资者的非理性行为，对股市的波动产生了巨大影响，也给证券市场带来了不小的损失。

四、减少股市波动的建议

我国股票市场中投资者的心理和行为的形成与我国的基本国情息息相关，过度投机以及对政策的依赖是我国股市现阶段的产物。我国股票市场目前处于发展阶段，法制不够健全，中小散户为主的投资者结构等因素，使得相当一部分投资者对股市的认识不够健全，大多选择跟风投资，特别是盲目相信机构投资或者专家投资，缺少理性的价值判断，给绝大多数中小散户带来了损失。这样的群体效应反过来又对股市造成了巨大的波动，造成了我国股市市盈率整体偏高、高波动率和高换手率等特有现象。因此，从政府、公司层面以及投资者方面来完善发展我国证券市场，显得尤为重要。

（一）减少政府干预

在我国，政府的相关政策出台在一定程度上会影响个股股票价格，进而影响个人投资者的行为，例如，2020年新冠肺炎疫情的发生，国家政策大力支持医药行业，医药行业的利好政策一出台，投资者会积极投资医药板块，交易活跃，医疗板块的股价在2020年也是剧烈飞升，但2021年开年以来，医药板块相继发生暴跌。可见，对于政府政策的正确判断更有利于个人投资者的投资决策，减少非理性行为。若政府出台的政策对于一个行业而言是有害的，那么投资者的投资意愿也会相应降低。综上所述，表明我国的股市在一定程度上受到了政府政策的影响，大多数投资者会依赖政府政策，而缺乏自主判断，导致非理性行为的产生。

当股市发出异常信号时，政府的政策在一定程度上可以减少股价波动，稳定市场，但是，我们在进行投资决策时，要认识到政府的调控是有一定限制性的，要减少政府的过度干预，政府需将管理的重点放在指定相关的市场规则和规范上，指定适度且有针对性的干预措施，从而在避免过度干预的前提下维持股票市场的稳定。

（二）规范上市公司行为

我国股市的有效运转与上市公司的合规操作密切相关，若上司公司虚假操作，做假业绩报告等，则会在一定程度上影响投资者的行为，造成投资者的非理性投资，投资者的理性投资理念也无从谈起。所以，应当极力规范上市公司行为，保证我国股市有效发展。

首先，要从源头上杜绝劣质公司上市，就需要国家加强核准制，保证业绩好、发展潜力大的公司上市，杜绝为上市采用欺诈手段的公司上市，保证投资者的合法权益;其次，要鼓励上市公司提高自身业绩和质量，防止公司进行内部操作;最后，建立健全的信息披露制度，规范上市公司行为，防止内幕交易和欺诈行为，并对该行为进行严格处罚，降低信息不对称性，保护散户权益，从源头上降低散户的非理性投资。

（三）加强个人投资者心理和决策能力

投资者的心态对于证券市场的发展有着至关重要的作用，根据图4-1的中国证券市场投资者信心指数与上证综指走势对比图可以发现，投资者的信心指数与上证指数几乎呈同向变化，且上证指数的变化略滞后于投资者信心指数，说明若投资者对股市充满信心，则会加大对股市的投入，使得上证指数的上扬，推动证券市场的发展;若投资者不看好股市，呈消极态度，那么上证指数会随之下降，对于股市的投资也会大幅度减少。所以调整好投资者的心态，增强投资者对股市的信心，提升投资者理性投资的能力是刻不容缓的。

第一：加强投资者的自我认知能力，切勿盲目自信。对于投资者而言，对股市充满信心是有好处的，但是不能过度自信、自我。不能有意识的忽略对自己投资决策不好的信息，而只关注于有利于自身投资决策有利的信息。

第二：应该提升投资者的心理素质，投资者在进行投资时，要尽量保持果断、自律和自省，避免在过度上涨的行情中过分乐观以及在损失的情况下过分懊悔，都可能造成损失的增加。

第三：要尽可能避免非理性导致羊群效应的扩大。特别是对于机构或者股评专家提供的信息，要理性的判断，时刻保持清醒，不能盲目相信。

【参考文献】

[1]汪毅. 我国股票市场的非理性投资行为研究[D].北方工业大学，2019.

[2]李若洋. 我国证券市场个人投资者非理性行为分析[D].天津商业大学，2014.

[3]杨超、王宇航.從行为金融学角度分析股市羊群效应[J].金融经济. 2009（24）

[4]唐绍欣、王小丽.理论金融、行为金融与证券投资理论的发展[J].中国证券期货. 2010（02）

[5]张硕.证券市场个人投资者非理性行为对股市的影响[J].金融视线.2019（08）：44-45.

[6] 曹瑀.行为金融视角下个人投资行为分析[J].现代商业， 2015（27）.