从传统金融学到行为金融的新进展

曹桃龙

【摘要】经济学作为传统的金融学模型的基础，新古典经济主义是它的一个重要分支，它描述了经济人自私的，在一定的条件下尽可能利益最大化且多有非理性的特征。任何资产的价格由市场来配置，需求和供给会影响到价格。传统金融学建立在理性决策之上，但是它存在着先天缺陷，因而出现期望效用理论。行为金融学是一个崭新且飞速发展的领域，它克服了传统金融学将人固定为同质理性人。行为金融学在认知心里学理论方面，结合人类主观思维对金融现象和问题的解释和预测，在这个条件下，人们是如何进行预测的。同时现代研究指出，在有效市场理论框架下，传统理性投资者的期望效用最大化理论不能解释许多现实问题。行为金融学理论意在协调投资行为-个体行为和群体行为在内的与传统理论相互矛盾解释。

【关键词】期望效用理论 CAPM模型 有效市场假说 行为金融 非理性繁荣

一、引言

在200多前，斯密提出了“经济人”的概念，每个人试图用他的资本来使其生产的产品得到最大价值。1952年哈里.马科维茨的论文《投资组合的选择》一文提出：投资组合的标准是什么？他提出选择投资的目的是达到“有效组合”，就是构建在既定的风险下获取获取最大预期收益组合，通过投资组合选择的问题，把风险提高到收益同等重要位置。有效市场假说是资本资产定价模型、套利定价理论、利率汇率理论、期权定价理论等现代标准金融理论的重要基础，FAMA为该假说作出了卓越的贡献，他不但对有效市场假说的相关研究做了系统的总结，还提出了完整的理论框架，成为现代标准金融学支柱理论之一。在20世纪，一方面，“期望效用理论”在不确定条件以及跨时期选择下计算效用的工具，被主流经济学家接受；另一方它建立在许多精确假设之上。理查德·塞勒教授论文《推进一个消费者选择的新理论》和《股市是否反映过度》将行为学研究和金融学很好结合在一起，成为行为金融学金奠基者。大卫莱布森教授运用经济学分析工具讨论核心问题时，将人们不是百分之百自私的假设融入了经济学模型，当前行为经济学思想已经逐步融入了传统经济学研究领域。经济学家Daniel Kahneman和Vernon Smith是行为金融学的重要先驱，金融学可以作为独立的专业学科。罗伯特.希勒在《非理性繁荣》中指出，股票市场的虚高，房产中泡沫，阐述了市场波动。

二、期望效用理论

（一）新古典主义的理性偏好

如果说有些人拥有理性偏好，偏好通常是基于某些条件的，一个重要的解设是人的偏好具有完备性，另外一个是偏好具有传递性。新古典主义经济学假设人会利用所有和显着集合相关信息来获得最大的效用。

（二）效用最大化运用效用理论来描述偏好

通过符号U（.）的效用函数，对种种可能的结果赋值，受到偏好的结果会得到较高的值，所以可以将效用看作是某一特定结果带来的满足感。对数函数为例说明，收入水平w所带来的效用为u（W）=ln（w）。其中收入水平以1000人民币为单位，因而财富水平为1=1000人民币。

各收入水平所对应的对数效用函数值财富水平（单位：1000人民币）分别为：1/2/5/7/10/20/30/50/100，

对应的效用

u（W）=ln（w）：0/0.693/1.609/1.945/2.306/2.995/3.401/3.912/ 4.605/

对应效用函数图（略），随着收入水平的增加，函数的斜率不断减小。

三、CAPM及有效市场假说

（一）风险和预期收益率是管理中的主角

CAPM是可以预测预期收益的方法之一，资本资产定价模型简称CAPM，是由威廉·夏普、约翰·林特纳一起创造发展的，旨在研究证券市场价格如何决定的模型。资本资产定价模型假设所有投资者都按马克维茨的资产选择理论进行投资，对期望收益、方差和协方差等的估计完全相同，投资人可以自由借贷。基于这样的假设，资本资产定价模型研究的重点在于探求风险资产收益与风险的数量关系，即为了补偿某一特定程度的风险，投资者应该获得多得的报酬率。它的数学表达式如下：

E（ri）=rf+βim（E（rm）-rf）

E（ri）是资产i的预期回报率rf是无风险利率

βim是〔Beta系数〕，即资产i的系统性风险E（rm）是市场m的预期市场回报率E（rm）-rf是市场风险溢价（market risk premium），即预期市场回报率与无风险回报率之差。

（二）有效市场假说

一是有效市场假说认为，市场信息的有效性对于每一个投资者是均等的，证券市场的充分竞争促使股票价格充分反映所有信息。因此，投资者只能赚取风险调整后平均收益率，不能获得持续的超额利润。有效市场指的就是能够充分反映所有相关信息，证券市场价格代表着真实的价值。按照这一假说，如果投资者接受市场信息的随机性，股票价格就具有随机性。这就是股票价格背离基本价值的重要原因。

二是有效市场的基本形态。第一，弱式有效市场假说。该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量，卖空金额、融资金额等。

第二，半强式有效市场假说。该假说认为价格已充分反映出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其他公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。

第三，强式有效市场假说强式有效市场假说认为价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。

四、行为金融学理论及最新发展前沿

（一）行为金融学主要理论有前景理论、过度自信、反应过度、后悔理论、行为资产定价模型、行为资产组合理论等

一是前景理论是一种研究人们在不确定条件下如何做出决策的理论，主要是针对性解释传统理论中的理性选择与现实情况的背离的现象。

二是过度自信是指人们对自己的判断能力过于自信。投资者趋向于认为别人的投资决策都是非理性的，而自己的决定是理性的，是在根据优势的信息基础上进行操作的，但事实并非如此。

三是过度反应是由投资决策者在不确定条件下系统性心理认知偏差造成的，投资者面对突然的或未预期到的事件时，倾向于过度重视眼前的信息并轻视以往的信息，从而引起股价的超涨或者超跌，等到投资者理解了事件的实际意义，股价的超涨超跌就会反转，最终恢复到理性的内在价值区间。

四是后悔理论是指投资者在投资过程中常出现后悔的心理状态。

五是行为资产定价模型将投资者分为信息和噪声交易，信息交易在资本资产定价模型下的投资者从不犯认知错误，且不同个体之间表现出良好的统计均方差，不出现系统性偏差。噪声交易是，他们通常犯认知错误，不同个体之间具有显著的异方差。他们之间相互影响，共同决定了资产价格。

六是行为资产组合理论包括单一心理账户和多个心理账户，其中单一心理账户投资者关心投资组合中各资产的相关系数，所以他们会将投资组合整个放在一个心理账户中，而多个心理账户投资者会将投资组合分成不同的账户，忽视各个账户之间的相关关系。

五、非理性繁荣

2000年，耶鲁大学行为金融学家罗伯特.希勒在《非理性繁荣》一书中，针对美国股票市场自90年后期出现的繁荣景象，认为那是一种脱离实际的反常现象，是一种非理性的繁荣，并对其原因进行了系统、详细的分析。此书出版不就，股票市场就开始了深度跌幅，道琼斯指数几周之内跌了近20%，纳斯达克指数下跌超过30%。

20世纪90末代以来，许多国家多经历了房地产泡沫，通关研究分析，运用最新的经济事件，从市场观念的过程、经济发展结果和前途的影响分析等方面对国家经济非理性繁荣分析和阐述。美国房地产市场崩盘了，最后还导致了全球性金融危机。

如今席勒的《非理性繁荣》又要发布第三版，在这第三版里，席勒增加了另一个资产类别的章节，那就债券。席勒认为历史上债券价格已经非常高昂。美国国债收益率大跌，10年国债自去年10月以来首次跌破2%，30年期国债收益率跌幅创2013年4月5日以来最大。随着美联储加息步伐开启，我们是不是有理由相信美国债市已经泡沫化？