双层股权结构的法律评析

2021-09-10董天进

商业2.0-市场与监管 2021年6期

董天进

摘要：本文从四个部分对双层股权结构进行评析：首先，分析双层股权结构产生的两大原因;其次，对具有代表性的中国香港地区、美国、及加拿大法律中，涉及该制度的规范进行梳理;再次，分析该制度的优点及缺点，并对缺点进行回应;最后，结合我国实际情况，对双层股权结构的立法构造提出建议。

關键词：双层股权结构;产生原因;利弊分析;立法建构

1.双层股权结构的概述

1.1双层股权结构的定义

双层股权结构（Dual-Class Share Structure）也称为二元股权结构，是指企业发行的股票，允许一股现金流权对应多股投票权的股权制度安排1。这不同于传统的同股同权的制度，双层股权结构将公司的股票分为高（superior）、低（inferior）两种投票权，高投票权股票拥有低投票权股票数倍的投票权。在实践中，高投票权股票主要由高级管理者持有，低投票权股票或无投票权股票则由一般股东持有。

举例来说，采用双层股权结构安排的公司将公司股票分为A、B两类。首先，A类股系普通股，一股仅有一个表决权，甚至没有表决权。B类股系超级股，拥有A类普通股的数倍表决权;其次，A类股可以在市场上自由交易。B类股原则上禁止在市场上交易;最后，为了保护普通股东的利益，B类股的超级表决权不能在涉及“影响普通股东利益的重大事项”2时适用。

1.2双层股权结构产生的原因分析3

我国《公司法》确认了“一股一票”的原则，其在长期适用的过程中产生了一些值得关注的现象：一方面，大量具有发展前景的中国公司（如百度）为了进一步发展而选择对外融资，但是，在融资过程中，创始股东会将面临“丧失公司控制权”的困境。此时，创始股东为了摆脱该困境，便采用双层股权结构赴美国上市;另一方面，我国资本市场股权分散程度逐渐深化，即控制权分散逐渐深化。同时，公司控制权争夺事件大量出现，有碍于公司发展。

这些现象的出现，使我国学者开始思考：我国《公司法》是否可以承认双层股权结构，以满足中国市场的实际需要？

作者认为，是否承认双层股权结构，不仅应当考虑我国的实际情况的需要，还应当考量该制度产生的原因是否与我国实际情况相符。具体来说，该制度产生的原因主要有以下两方面：

第一，从市场环境来看，双层股权结构产生的根本原因是，敌意收购事件的增多和实际控制人对企业控制权的执着。敌意收购是指，收购者和目标公司股东双方合作，通过收购目标公司股东手中所持的股份，取代其目标公司的股东地位而成为目标公司新的股东。敌意收购会发生股权变动的法律效果，使外部人员进入公司，从而对公司享有表决权。

第二，从企业特征来看，双层股权结构产生的重要原因是，公司创新的提升和融资需要的提高。就新兴公司而言，其规模相对较小、经营资产相对较低、经营风险也相对较高，所以，其所面临被收购的风险相比传统公司而言往往更高。此外，公司随着经营规模的扩张、业务领域的丰富，经营资金需求的增大，就需要不断融资以满足自身发展的需要，但是，融资会不断稀释创始股东的表决权。

2.双层股权结构的文献综述

2.1大陆外对双层股权结构的规定

2.1.1香港

香港《公司条例》明确规定，表决权应当按照《公司条例》或者公司章程中约定的内容行使。虽然法律尊重公司章程的意思自治，但是，在实践操作中，香港联交所对“双层股权结构在上市公司中的适用”持反对态度。随着互联网科技进步，越来越多的科技创新型公司活跃在市场上，而这些创新型公司相比很多传统公司来说，其更加注重创始人的作用4。这种新型公司的诞生，使香港联交所做出了让步。

2018年，香港联交所颁布的《新主板上市规则》中涉及承认双层股权结构的内容概括如下：

第一，同意公司发行超级股，但是对超级股的持有数量和表决权的倍数做出了合理限制。首先，超级股所占比例必须高于10%;其次，超级股持有人所拥有的表决权不得超过普通股的10倍。

第二，限制超级股的自由转让，同时，超级股发生转让、继承事由后，超级股所附带的表决权效力终止。这是超级股所具有人身性所决定的。

第三，对超级股的超级表决权的行使做出限制。在一些特殊事项中，超级股的超级表决权恢复为一股一票。比如，修改公司章程、份附带权利的变动、任命独立非执行董事等事项。

第四，只适用于特定公司。《规则》对公司性质做出了规定，比如公司采用新科技、业务模式以及创新理念，并且构成其核心业务，在能够成功运营的基础上有别于行业中现有的其他竞争者。作者认为，对公司类型做出有限列举能起到适度的防范风险的作用。

第五，限制持有超级股的主体。即创始人在拥有高表决权期间，需要担任公司董事，符合董事忠诚义务。并在领导公司期间，其知识储备、管理、决策能力均为公司做出重大贡献。

2.1.2美国5

双层股权结构首先发源于美国，随后传播至其他国家（地区）。追溯至1993年，美国颁布了《证券法》，该部法律对公司融资监管起了重要作用。自该法的颁布、实践、以及不断地发展，美国的资本市场的完善程度相对较高，管理模式也相对较发达，研究美国的双层股权结构制度有助于我们加深对该制度的理解，同时，也能增强我们对双层股权结构制度的发展趋势进行把握。

双层股权结构规定于美国证券交易委员会规则（Rule19c-4）之中，其规则中涉及双层股权结构的内容可概括为以下两点：第一，禁止“取消、限制或不成比例地减少现有股东的表决权”;第二，在IPO阶段，允许公司采用多层表决权结构。但是，在公司上市之后，仅允许发行劣后股（表决权少于现有普通股的表决权），实践中通常表现为限制表决权股或无表决权股。

2.1.3加拿大6

加拿大在《加拿大商业公司法》中明确规定了双层股权结构。该法赋予了公司章程较大的自治空间，在此规则的指引下，公司章程可以自行规定双层股权结构的相关事由，包括但不限于表决权种类、数量、以及限定条件。换言之，在公司章程未对表决权进行特殊规定时，适用传统“一股一票”原则。

此外，还需要特别提及的是，该法对每股所附带的最高表决权的数量未做出限制。然而，《多伦多证券交易所公司手册》做出了相关限制：第一，不允许公司在上市后发行比IPO时更高的股票表决权。例外是，新发行的特殊表决权股票能够按比例分配给现有股东;第二，采用双层股权结构公司必须明晰燕尾服条款，即要求收购者必须以同等条件收购超级股和普通股，股权转让才能发生效力。

2.2大陆内对双层股权结构的规定

2.2.1《公司法》

我国《公司法》未明确双层股权结构的制度安排。但是，从现有法律条文来看：未禁止有限责任公司实施双层股权结构，禁止股份有限公司实施双层股权结构。

《公司法》对有限责任公司投票权的规定为任意性规定。《公司法》第42条规定“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权;但是，公司章程另有规定的除外。”其意思是：有限责任公司可以根据具体情况，通过章程对行使表决权的规则进行规定。换言之，股东可以不按出资比例行使表决权，转而可以约定一票否决、一票通过等特殊方式行使表决权。

《公司法》对股份有限公司投票权的规定为强制性规定，但同时明确了委托投票规则。《公司法》第103条规定“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。”但是，《公司法》第106条规定“股东可以委托代理人出席股东大会会议，代理人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。”结合103条和106条可知：股份有限公司的股东须按认购股份，遵循“一股一权”的原则行使表决权，但是股东可以委托其他股东代为行使表决权。换言之，公司的股东可以将自己的表决权通过委托的方式，将自己的表决权委托给其他股东代为行使，其他股东变相的拥有了“足以影响决议”的表决权，这也能发挥双层股权结构的效果。

2.2.2《科创板上市规则》

通过解读，可以确定，我国正式允许采取双层股权结构安排的公司上市。另外，在试行初期，为了避免负面效果的产生，做了一些合理限制：

第一，限制了持股比例及持股对象。在双层股权结构的安排下，持有超级股的股东至少持有公司已发行表决权股份十分之一以上;另外，持有超级股的股东应当是在科技创新公司中做出重大贡献的人，既可以是对业务发展作出重大贡献，也可以是对研究创新作出巨大贡献。除此之外，持股对象还应当是在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体。

第二，限制了表决权倍数。超级股表决权倍数最高不超过普通股表决权的十倍。另外，考虑到中小股东的利益保护问题，在一些重大事项表决中，应当限制适用超级表决权。该《规则》要求在一些影响公司根本利益的事项表决中，超级股表决权与普通股表决权一致，即一股一权。

第三，明确了超级股当然退出的条件。当超级股持有人不满足法律制度对其要求的资格条件，比如丧失履职能力，其持有的超级股应当转化为普通股。此外，超级股具有一定的人身性，所以，当主体不在具有相应资格时，超级股也应当转化为普通股。

3.双层股权结构的利弊分析

3.1双层股权结构的优势

双层股权结构系为了适应新的市场环境，而对“一股一权”原则的突破。其制度优势主要存在于以下方面：

第一，有效兼顾“控制权保持”和“对外融资”。将具有投票权或高投票权的股权保留在创始人手中，然后将无投票权或低投票权的股权拿去融资，此时投资人几乎没有投票权，但每股享有平等的收益权。

第二，降低创始股东的投资风险。在双层股权结构下，因为创始股东可以不用为了保持控制权而选择自己对公司过度投资，所以创始股东可以减少对自己公司的投资，多样化投资方案，最终避免了过大的投资风险。在“同股同权”的模式下，创始股东如果想保持对公司的控制权，就不得不用有限的资金购买多数的股权，这样既不利于风险的分散，也限制了公司的融资。双层股权结构可以使创始股东在分散风险的同时还能保有控制权。

第三，抵制敌意收购7。在双层股权结构下，公司发行的是无投票权或低投票权的股票，那么敌意收购人无法通过收购此类股票取得可以影响公司决策的表决权，便可以有效抵制敌意收购。另外，因为创始股东可以长久保留对公司的控制权，所以其他投资人可以稳定的从创始股东的投资方略和企业家精神中获得预期的收益。

第四，避免外部投资人“短视”8。对于创始股东来说，他们最关心的是公司的长远发展;反之，对于外部投资人来说，其目的仅仅是为了赚钱，获得收益。那么，他们可能会为了短期利益而不顾公司长远利益而做出决策。

3.2双层股权结构的弊端

双层股权结构虽然适应了市场经济发展的需要，但是该制度一直饱受争议。对此，作者总结了反对者的反对观点，主要如下：

第一，提高代理成本。双层股权结构下，高表决权股东与低表决权股东之间存在代理成本问题。高表决权股东可能会因自身表决权优势，作出利于自己而不利于低表决权股东的决策，使低表决权的股东的利益遭受非正常损失。

第二，监督机制失效。从内部监督机制来说，控股股东可以控制董事会，从而使股东会对董事会的监督机制失去意义;从外部监督机制来说，超级股的流动性差，致使证券市場不能对其进行有效监督。

第三，与民主精神相违背。在双层股权结构下，决议往往由部分股东甚至一人股东决定，其与民主精神相违背。

3.3对双层股权结构弊端的回应

任何一项制度都具有两面性，我们不能因其存在缺陷而将其彻底否定。作者认为，双层股权结构的弊端可以缓解，甚至可以得到有效解决。

第一，双层股东结构带来的优势远远大于代理成本所带来的劣势。不可否认，在双层股权结构下，难免会提高代理成本。但是，让创始股东保持控制权却会带来巨大的优势9：（1）公司创始人可以控制公司未来的发展方向;（2）长期维持注入创始股东心血的独特经营策略;（3）减少管理层向创始股东证明公司资产利用方案的最优性所带来的花销;（4）在股权分散的公司中，克服股东难以联合行动的问题。

第二，监督机制的失效，并不一定会损害低表决权股东和公众投资者的利益。监督机制失效的难题可以通过强化其他制度进行破解：（1）公司内部，重视独立董事的作用，并提高其独立性;（2）公司外部，建立强制信息披露制度，确保信息透明。

第三，双层股权结构并未与民主精神相违背，而是民主精神的体现。股东中谁拥有表决权、表决权何时行使、怎样行使都是可以通过合意来分配。即，公司自治要求公司根据自身情况对表决机制作出最有利于未来发展的安排。

4.我国双层股权结构的立法构造

综上所述，基于双层股权结构“其利远大于其弊”，因此赞同我国《公司法》承认双层股权结构。在承认该结构时，应当关注以下事项。

4.1强制信息充分披露

对于公众投资者来说，公众投资者是否对设立双层股权结构的公司投资，往往取决于“分析双层股权结构对股票价值的影响”。所以，为了使公众投资者能够客观真实的衡量双层股权结构对股票价值的影响，从而决定投资，就要求公司进行充分的信息披露。

对于设置双层股权结构前，公司的老股东来说，也有可能因为信息不对称而遭受损失。实践中，常出现参与表决的股东跟风投票而作出損害自己利益的决策。

所以，信息披露有助于保护利益相关人的合法权益。作者认为，强制充分披露的信息包括但不限于：（1）双层股权结构设立的必要性;（2）超级股每股所对应的表决权数量;（4）对公众投资者造成的风险预警以及补偿方式，等。

4.2提高独立董事的独立性10

在双层股权结构的制度安排下，仅仅通过强制信息披露来扩大外部监督是远远不够的，对公司的内部监督也很有必要，所以，保证独立董事的独立性就显得尤为重要。

4.3限制表决权比例

双层股权结构的目的是为了让持有公司少量股份的人，享有数倍于股份的多数表决权。但是，如果一股份持有的表决权没有上限，那么该制度不仅会适得其反，而且还会将低表决权股东以及债权人置于不利境地。所以，为了避免这种风险发生，作者认为应当设置一个表决权的“倍数上限”来限制超级表决权股一股所对应的表决权。