注册制下创业板拟上市企业股权结构问题研究

摘要：现阶段，相较于审核制，注册制的推行有利于企业更快速地融资。设立科创板试点注册制在很大程度上促进了我国资本市场的发展，但是在创业板试点注册制是否能够取得一定的成效存疑。深交所对拟上市公司的审核要求更加严格，特别注重信息披露的质量，严格把控资本市场入门关。所以，注册制下创业板企业IPO是机遇与挑战并存的。本文以IPO被否企业JW公司为例，研究注册制下创业板拟上市企业股权结构问题，并提出改进其公司股权结构、提高公司治理能力等方面的建议。

关键词：注册制;创业板;IPO被否;股权结构

1.引言

《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》指出，要完善公司治理制度规则，明确控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员的职责界限和法律责任。2020年6月12日，证监会、深交所等相关机构相继发布《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等四部规章制度，创业板改革并试点注册制正式开始，深交所依法依规有序开展审核工作。目前，创业板发行上市审核各个环节仍在正常有序推进。截至2020年11月11日，深交所已累计受理433家企业的IPO申请，其中52家已注册生效，25家提交注册，50家已通过上市委会议、即将提交注册，169家已问询，109家中止，5家终止。11月11日晚，深交所发布公告称，JW公司首发申请的审议结果为不符合发行条件、上市条件和信息披露要求。据分析，JW公司IPO被否主要是公司的股权结构存在问题，不符合上市委对拟上市企业的相关要求。

2.JW公司 IPO 被否情况简介

根据JW公司的招股说明书，公司是一家智慧城市 IT 服务商，围绕城市运行、社会治理和安全管理的核心领域，运用大数据和人工智能等技术，向客户提供项目咨询、方案设计、设备采购、软件研发、系统集成及运营维护的一站式综合解决方案，主要为公安、交通、政法、 统战、建筑、医疗、农业等智慧城市行业客户提供信息技术服务。2020年6月， JW公司在深圳证券交易所提交IPO申请文件。

2020年11月11日，深交所发布终止审核公告。深圳证券交易所上市审核中心重点关注了两个事项：其一是H某、Z某和P某之间的股权转让及其资金往来和纳税情况、认定实际控制人的理由、实际控制人所持公司的股份权属是否清晰[1];其二是公司第一大股东W集团持股比例超过三分之一，并有两名来自W集团的人员担任董事，其中一名担任董事长，W集团被认定为对JW公司既无控制权，又无重大影响。创业板上市委员会审议认为，JW公司未能充分、准确披露相关股东之间的股权转让及其资金往来和纳税情况、认定实际控制人的理由、实际控制人所持公司的股份权属是否清晰、W集团仅作为财务投资人的合理性等，不符合《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第六条、第十二条以及《深圳证券交易所创业板股票发行上市审核规则》第十五条、第十八条的规定。根据上述规定，结合创业板上市委员会认为JW公司不符合发行条件、上市条件和信息披露要求的审议意见，深圳证券交易所对JW公司首次公开发行股票并在创业板上市申请予以终止审核。

3.JW公司的股权结构中存在的问题分析

本文在分析JW公司存在的股权问题时，主要参考证监会预先披露的JW公司两次招股说明书（申报稿）、证监会针对公司 IPO 申请文件给出的反馈意见以及发审委会议提出的主要问题这三方面进行综合考量，并结合公司治理相关理论如委托代理理论、公司控制权理论等以及深交所关于拟创业板注册上市企业的相关审核要求，分析JW公司在IPO被否时存在的股权结构问题。

根据IPO招股说明书中披露的股權结构，JW公司认定的实际控制人为P某。截至2020年9月12日，P某直接持有并控制JW公司 25.86%的股份，作为H投资的执行事务合伙人，间接控制JW公司 18.97%的股份（其中 10.81%的股份为P某间接持有），通过与H某、D投资、H投资签订一致行动协议，控制JW公司 20.69%的股份，通过上述方式合计控制JW公司65.52%的股份，为JW公司的控股股东、实际控制人。

3.1核心技术人员持股的股权激励

招股说明书中披露的核心技术人员的约束激励措施通过H投资得以实现，其为公司的员工持股平台。H投资是由公司核心技术人员P某、L某、C某以及员工T某出资设立，其中P某、L某和C某也是公司的高级管理人员，P某为该有限合伙企业之执行事务合伙人。P某持有D投资 57%的财产份额，通过H投资间接持有公司 627 万股，间接持股比例为 10.81%。通过员工持股平台的股权激励，L某、C某通过H投资间接持股比例均为1.16%，这一比例与P某相差较大。

3.2Z某、H某、P某之间的股权转让

2005 年 7 月至今，Z某、H某、P某在KW公司存在共同任职经历，三人关系密切。Z某和H某共同投资多家公司，且在多家公司有共同任职经历，两人关系密切，属于利益关联方。如JN公司，Z某任总经理，H某任董事，JN公司的最终受益人为Z某。MT公司，Z某是法定代表人兼董事长，H某任董事。JL公司，Z某是法定代表人兼执行董事，H某任监事。在SR公司，Z某和H某均担任董事。综上，本文认为，Z某、H某、P某三人关系密切，在JW公司股权转让的过程中存在关联方交易。在下文将从三个方面分析佐证这一观点。

其一，Z某曾持有JW公司30%的股权。2016 年 4 月，Z某将其持有的全部股份转让给P某，Z某转让股份金额由H某给P某以房地产工程款为由支付款项。

具体情况如下：2016 年 3 月，P某购买Z某JW公司 30%的股权，由H某代为支付股权款 1045.31万元。H某向Z某支付的 1，130.00万元中，包含代P某支付的股权转让款 1，045.31万元，系P某应享有的部分房产收益款。P某未直接参与房产项目投资，在各项目实际操作中主要从事磋商促成交易、办理房地产相关文件等工作。H某主导的房产投资项目最早2005年开始销售，但给予P某及其团队的房产收益款一直到2016年Z某转让股权给P某时才予以支付。而H某与P某之间仅口头约定房产收益（0.004%），与其实际获得收益相差较大，且P某与其领导的团队成员之间的收益差距过大，并不合理。从纳税角度看，缺乏获得房产收益缴纳个人所得税的凭证，无法证明这一交易事项的“存在”。

其二，H某2016年3月-4月将在公司占注册资本6%的股权转让给H投资股权转让价为人民币 209.061868万元，转让价格 3.17 元/股;将8%的股权折合人民币 844 万元转让给D投资，转让价格 9.60 元/股。根据股份支付相关准则及解释，H某向员工持股平台H投资行转让股份公允价值6，328，616.14 元（9.60 元/股）与实际转让价格 2，090，618.68 元（3.17 元/股）相差较大，差额 4，237，997.46 元，股权转让市盈率较低。

其三，2018 年 10 月，JW公司召开临时股东大会，决议同意原董事H某辞去董事职务，增补T某、C某为公司非独立董事。T某系黑角投资有限合伙人，系H某姐姐的配偶，任公司董事、总经理助理。

4.结语

在梳理创业板IPO上市发审委提出的问题时发现，上市委重点关注实控人的认定问题，关联交易等，公司的股权结构存在问题是企业成功上市的实质性障碍。为了保证顺利通过IPO上市申请，拟上市公司应精心筹划拟上市主体的股权结构，增强拟上市企业的股权与公司治理抗“质疑”能力。本文站在企业角度，为JW公司股权结构的调整提出建议。鉴于大量的过会中小板与创业板案例，JW公司首先需要明确控股股东及其家族持股，建议一般情况下持股比例不低于35%，以保證实际控制人的稳定性，有核心股东，能正确引导公司的经营决策，要保证创始人的核心地位。其次，根据招股说明书，JW公司本次公开发行股票后的社会公众股为25.06%，比例略高（建议持股比例为5%-15%），存在公司经营管理权部分流失的风险。最后，P某作为管理层和核心技术人员，持股比例过高，可适当调整股权激励计划，增强对高管的权力约束。

参考文献：

[1]深圳证券交易所.深证上审（2020）694号.2020-11-11

[2]苏星.基于公司法视野下的股权结构问题探究[J].法制博览，2021（09）：85-86.

[3]陈旭明.实际控制人风险不容忽视[N].中国商报，2021-05-11（P04）.

本文是湖北经济学院2020年11月科研立项项目成果。

作者简介：曹雯静（1997-），女，湖北襄阳人，硕士研究生，研究方向：中小企业财务主管。