管理者有限理性对企业投资预期的作用效应——基于A股主板企业面板数据的实证检验

强 敏

（安徽财贸职业学院经济贸易学院，安徽合肥，230601）

企业投资情况是宏观经济政策制定的重要内容，对企业自身而言投资决策也是非常重要的经营管理内容。在现实投资实务中，由于企业管理者对未来投资预期的认知偏差，造成企业未来的实际投资水平往往与最优理论水平存在较大差距，过度投资或投资不足现象时常出现，给企业以及整个社会的投资效率带来负面影响。[1]而造成企业管理者认知偏差的因素众多，既有客观社会经济因素，也有企业管理者的主观行为，探讨相关因素对企业管理者认知偏差及投资预期的影响，对于纠正企业的过度投资或投资不足、提升社会资源利用效率意义明显。但目前关于企业管理者投资行为影响因素的研究主要集中在客观经济因素方面，对人的主观因素考虑较少。现实中，企业管理者投资行为的主观性主要表现为不满足 “理性经济人”假设，有限理性因素在企业管理者投资决策中表现比较明显，对此展开研究有助于进一步丰富企业管理者投资行为方面的理论研究。现有国内外关于企业投资的研究主要落脚于企业历史投资行为，涉及企业未来投资预期的很少，而投资预期作为企业对未来投资的预判，其合理性和准确性将直接决定企业未来整体的经营效率，对此展开研究具有较高的实践价值。本文从企业管理者角度出发，着眼企业未来投资水平，探索我国企业投资预期的有限理性作用因素，期望对企业投资计划的制定有较高的前瞻性和指导性意义。

一、理论与假设

关于企业投资预期的含义，国内外学者们在研究中有所提及，认为企业的投资预期是企业管理者综合衡量各方面因素以及拟投资项目的成本、收益和风险状况而对未来投资水平的判定。[2]实物投资和虚拟投资是企业投资的两种基本类型，其中实物投资是社会经济发展的物质基础，也是虚拟投资所依附的基础，本文所探讨的投资预期是指企业的实物投资预期。所以，结合现有学者的研究，本文的投资预期可以定义为，企业管理者通过增加实物资产制定的企业未来投资规模和方式的计划，该计划是在综合评价未来投资项目成本、收益和风险基础上做出的。其中，投资规模是学界研究企业投资问题时常用的指标，而具体的投资方式虽然也是企业投资计划的重要组成部分，但投资方式的不同往往也反映在投资规模上，所以，本文所研究的投资预期是指预期投资规模。

（一）企业投资决策中的有限理性

根据MM理论、权衡理论、委托代理理论等理论，企业管理者在投资决策制定过程中处于“理性经济人”状态，企业管理者会在科学、客观的评价各种因素的基础上做出能够实现企业效益最大化的投资决策。但现实中很多投资现象不满足“理性经济人”假设，随之“有限理性假说”产生，企业管理者的有限理性行为被学界所关注。根据“有限理性假说”，企业管理者在不确定性环境中制定投资策略时，往往会受到心理、情绪、情感等主观因素的影响，容易对决策对象产生认知偏差，无法对决策对象做出无偏估计，进而导致投资决策无法实现效用最大化目标。[3]

企业投资决策中的有限理性现象主要表现为企业管理者无法完全理性化的评估投资项目的投资规模，受到各种主观因素的影响总是做出过度投资或投资不足等决策，造成投资项目的效用最大化原则无法满足。心理学研究也发现，行为主体在评判过程中总是表现出过度自信状态，在诸如信念、情绪、偏见、感觉等主观心理因素的作用下，行为主体往往对自己的判断力过于自信，坚信自己判断的科学性和准确性，但做出的决策往往会与最优决策产生较大偏差，所以企业管理者的过度自信行为在投资决策制定过程中时常存在。

企业经营管理者的有限理性行为具体表现形式有多种，国内外学者在此方面的研究比较丰富，比如Zhe、David等均认为有限理性行为在企业管理过程中主要表现为管理者过度自信、认知偏差、羊群效应等[3-4]，而Katherine、Victor等学者认为除了管理者过度自信行为会影响到市场经济行为参与者之外，认知偏差、羊群效应也是重要的形式[5-6]。在国内企业管理过程中，余明桂、张浩、李永壮等学者指出，我国市场经济体系还不完善，“理性经济人”假设在我国市场经济中表现得并不明显，管理者过度自信行为在我国企业管理过程中表现的尤突出。[7-9]刘瑞、王海明、刘瑞明等学者更倾向于管理者短视偏差在我国企业管理领域更为普遍。[10-12]而刘海月、张敦力等认为羊群效应（从众行为）是我国企业管理过程中最主要的有限理性行为。[13-14]

归纳国内外学者的研究成果可以发现，管理者过度自信、认知偏差和从众行为是目前学界认为在企业管理中存在的最主要有限理性行为，我国众多学者也承认此三种形式是我国企业管理中最主要的有限理性行为表现形式。本文参考国内外学者的研究成果，主要从过度自信、认知偏差和从众行为三方面探讨管理者有限理性对企业投资预期的作用效应。

（二）管理者有限理性对企业投资预期的作用机制

1.管理者限理性对企业投资预期的作用框架

首先，根据情绪感染理论，企业管理者的情绪会受到企业外部投资者情绪的影响，当企业外部相关主体存在有限理性行为时，企业管理者在从事相关活动时也会产生有限理性行为。企业外部主体，尤其是市场上的投资者在决定投资于某一企业与否时，在各种市场因素作用下会出现羊群行为、过度自信、过度悲观等状态，而此时企业管理者在制定投资计划时会受到外部投资者的情绪感染往往也会产生有限理性行为，做出非科学的投资预期。

其次，在心理学上，企业管理者的投资决策过程是一个心理活动过程，包括认知、情绪和意志三个阶段。在认知阶段容易产生系统性认知偏差，企业管理者在各种心理因素干扰下对未来投资项目的认知结果会偏离理性水平。在情绪阶段会出现情绪偏差，企业管理者会受到个人的追求、偏好、情绪等心理因素影响，对未来投资项目的评价不够理性，对投资预期结果的评价表现为过度自信、过度乐观或悲观等。在意志阶段容易产生市场群体偏差，企业管理者会因此没有坚持自己对未来投资项目的评判，即使自己经过精确计算得出的结果比较客观、准确，但是根据市场一般认知水平进行了差额调整，造成最终对未来投资预期做出了非理性判断。

再次，市场竞争、企业内部奖惩机制等也会在管理者制定未来投资计划过程中带来有限理性行为。市场经济的快速发展使得我国各行各业的市场竞争日渐激烈，业绩不断提升成为企业持续成长的必然要求，此时管理者出于对业绩提升的急切追求，更愿意尝试那些收益有限但风险较高的项目，通过大规模投资换取企业有限的成长。同时，在职位晋升、绩效奖金的激励下，管理者容易用自身利益最大化替代企业利益最大化而选择比较激进的投资计划。

综上分析，提出假设：

假设1：管理者有限理性对企业投资预期存在显著作用效应。

2.管理者不同有限理性行为对企业投资预期的作用机制

（1）过度自信对企业投资预期的作用效应

合理的投资对于企业意义重大，关系到企业稳定、持续的发展和成长，同时也是为企业股东带来价值的重要途径，而评价企业的投资合理与否主要根据投资项目的收益的净现值是否大于零。根据行为金融理论，即使企业管理者能够做到将股东权益最大化视为己责，但在具体投资决策过程中也可能无法满足“理性经济人”假设，造成最终决策不是最优决策，其中管理者过度自信就是带来这种现象的主要原因。[15]当企业管理者过度自信时，会过于相信和过高评价自己的决策能力和投资管理能力，坚信自己能够有效、科学地管理未来投资项目，未来投资项目运营结果也会如自己所期望的那样向比较乐观的状态发展，产生比较可观收益，投资风险也会被控制在较低水平，进而会夸大投资项目的整体价值，甚至出现收益净现值为负的投资项目也被高度评价和看好的现象。[16]所以，过度自信的管理者会认为企业未来的投资项目获得成功的概率较大，更倾向于扩大未来投资规模，企业投资预期水平会相应增加。基于此提出假设：

假设2：管理者过度自信会显著正向作用于企业投资预期。

（2）短视偏差对企业投资预期的作用效应

当行为主体综合考量各方面因素对未来某一行为结果的影响进行评判时，会更青睐于短期结果，此时行为主体便产生短视偏差。当企业管理者对未来投资决策的各种结果进行评判时，对不同时间上的结果存在有差异的偏好，更愿意接受距离当前时间较近的投资决策，也即更愿意接受短期投资。各种主客观因素都有可能促使企业管理者产生短视偏差，其中主观方面的原因，比如企业管理者对投资风险的偏好性、股东及市场监管者对企业管理者的监督而给其带来的心理压力等因素均有可能给企业管理者带来短视偏差。根据行为金融理论，来自主观方面的原因相对更容易造成企业管理者产生短视偏差，他们急于向企业股东展示成绩、急切追求薪资待遇和职位的提升等往往是管理者产生短视偏差最常见的主观原因。如果企业管理者产生短视偏差，未来短期内的投资预期水平会增加，而长期投资减少，未来的时间跨度越长，企业投资预期水平越低。所以，提出假设：

假设3：管理者短视偏差会显著负向作用于企业投资预期。

（3）从众行为对企业投资预期的作用效应

从众行为（羊群效应）是指在特定环境下，决策者并没有根据各种可获得的信息和资料做出综合评判，而是简单的模仿其他同类主体的行为，选择同类主体所倾向的结果。在企业未来投资决策制定过程中，企业管理者的众行为主要表现为管理者出于能力限制、成本节约等原因，在没有综合评价各种可能影响到投资结果的因素的情况下，仅仅模仿市场同业行为而做出投资决策；也表现为企业管理者过度信任、依赖企业外部信息，而没有给予自己获得的信息足够的重视，选择了与市场大部分同行相似的决策。从企业经营管理角度来看，管理者为了维护企业声誉和尽量避免投资风险，模仿已有经验是很好的一种避险方式。此外，模仿同业行为还可以节省管理者大量的时间和精力，以及在投资失败时给自己提供一种推卸责任的借口。企业管理者的从众行为越明显，对市场同业行为的依赖越高，市场整体投资水平对企业投资预期水平影响也越明显。因此，提出假设：

假设4：管理者从众行为会显著正向作用于企业投资预期。

二、变量设置

（一）投资预期

目前学界尚没有直接衡量企业投资预期的方法，但从理论上衡量企业未来合理投资规模的方法则较多，其中Richardson模型借鉴了以往方法并进行优化，得到了当前学界较高的认可和使用。但Richardson模型在测量企业未来合理投资水平过程中仅参考了现实经济因素，而没有考虑人的主观性[17]。因此，本文根据研究内容，在Richardson模型基础上融入主观性因素，构建企业投资预期测度模型。模型设置为：

其中，下标i为企业序列编号，t为时间序列编号，为随机扰动项。关于企业管理者在实际管理工作过程中主观性的衡量，借鉴Malmendier、黄毅等学者的研究[18-19]，利用企业主营业务净利润指标、按照公式（2）进行换算：

当式（2）数值超过一定临界值时，体现了企业管理者在实际管理过程中存在主观性行为。不同学者对于此临界值的设定无较大差异，但大部分学者设置的临界值处于25%~35%之间，比如Malmendier、黄毅等[18-19]。本文参考国内外学者的研究，将30%设定为是否存在主观性的临界值，式（2）的计算数值大于等于30%即认为管理者在投资决策过程中存在主观行为。

依据公式（1）可计算出企业在一定条件下的合理投资规模，而现实中管理者会结合多方因素对未来合理投资规模进行调整以作为企业的投资预期值，其中以往的实际投资水平是管理者调整合理投资规模的参考值，根据谢新平、Y.V.Grushko等的研究，如果当期的实际投资规模与计算出的未来合理投资规模差异较小，则管理者可以直接将公式（1）计算出的数值作为投资预期值[20-21]。如果当期实际值大幅度高于合理值则需要在理论水平基础上对投资预期做正向调整，而如果当期实际值远低于合理值，则需要对投资预期值做反向调整。所以，根据公式（1）计算所得的合理投资水平与当期实际投资水平间的差额可反映企业投资预期情况。因此，企业投资预期可表示为：

公式（1）、公式（2）、公式（3）中各变量的含义见表1。

表1 公式（1）和公式（2）中各变量定义

（二）过度自信

目前学界关于市场参与主体的过度自信行为的测量方式还出于讨论中，不少学者从不同角度提出测量企业管理者过度自信行为的方法，比如Malmendier采用股票期权法度量了企业管理者的过度自信行为，将管理者所持有的企业股票看成一种期权，在行权期内（股票持有期内）股票数量净增长则表明管理者存在过度自信，否则不存在；[18]Tim在研究中将消费者情绪指数和企业景气指数作为企业管理者是否过度自信的替代量化指标，也得到了学界一定的认可。[22]余明桂是我国在企业管理者过度自信度量理论研究方面的一个典型代表，他提出的薪酬评价法得到较多学者的认可和运用，他根据我国实际情况提出了用高管薪酬判断企业管理者的过度自信行为，他指出，当某位企业管理者的薪酬水平高于同层级管理者平均薪酬水平时，表明该管理者在同层级管理者中的地位和价值更高，则此管理者可能会过度自信，薪酬水平高于同层级管理者平均薪酬水平的幅度越大，则该管理者越有可能产生过度自信行为。[7]本文采用余明桂提出的方法，如果排名前三的企业管理者的薪酬之和比上所有高管薪酬之和大于等于所有高管薪酬中位数，则可以认为该企业的管理者是存在过度自信行为，否则不存在。

（三）短视偏差

对于短视偏差的测量，本文采用国内运用相对比较多的企业发行的股票换手率来间接反映企业管理者的短视偏差行为，计算公式为：

（四）从众行为

我国学者方军雄、支晓强等提出的行为主体从众行为测量方法在国内学界认可度比较高[23-24]，本文采用他们提出的方法度量企业管理者的从众行为。

综上可以得到企业管理者3个有限理性因素的替代变量，见表2。

表2 管理者有限理性因素替代变量

三、实证检验

（一）样本选择

我国企业数量庞大且层次、类型多，其中在A股主板市场上市交易的企业一般规模都比较大，相对于非上市企业或者在其他市场挂牌的企业，发展更成熟，可公开获取的信息和资料也更全面。所以本文选择在我国A股主板市场挂牌的企业为研究样本实在检验我国企业管理者有限理性对投资预期的影响。1999年，《中华人民共和国证券法》的正式实施在我国证券市场发展过程中有标志性意义，我国证券交易市场进一步规范化，所以本文样本数据的时间跨度为1999—2020年。此外，为了提高样本数据的完整性和代表性，样本企业的选择还需满足其他几个条件：

（1）在国内A股主板挂牌交易；

（2）企业股票正式上市交易是在1999年及以前；

（3）企业股票自1999年以来没有停牌1年以上；

（4）自1999年以来企业没有发生因违法违规和重大经营事故而被证监会通报批评；

遵循以上4个条件从我国A股主板市场筛选出了627家上市企业作为本文实证研究的样本。所有样本数据及相关财务信息均收集自CSMAR数据库，个别指标的缺失值采用内推法进行弥补，其中股票在1999年正式上市交易企业的各指标1999年的年度数据根据实际上市月数折算。为了避免因为度量单位的差异而给后续分析结论带来影响，对各指标数据进行无量纲化。利用样本企业1999—2020年的年度面板数据对管理者有限理性对企业投资预期的影响进行实证检验，所有计算均由Eviews7.2完成。

（二）模型构建

关于有限理性对企业投资行为影响的量化分析，国内外学者均有涉及，比如Malmendier在研究管理者过度自信对企业投资偏差影响的过程中也利用了多元线性回归模型[20]。我国学者邹香、吴兴海等在研究上市企业投资规模影响因素时也运用了回归分析等量化方法[29-30]。所以，以公式（3）计算的I_expect为被解释变量，各有限理性变量为解释变量，构建管理者有限理性因素对企业投资预期的线性面板数据回归模型：

（三）模型合理性检验

计算投资预期变量I_expect与3个有限理性变量间的线性相关系数发现，I_expect与各限理性变量间的线性相关程度比较高，其中I_expect与O_confidence间的相关系数最大，为0.873，管理者过度自信与投资预期存在显著的正向线性关系。而I_expect与T_rate、B_herd间的相关系数分别为-0.758和0.684，线性相关程度也比较高。所以模型（7）中被解释变量和各解释变量呈现明显的线性关系，并且各有限理性变量间线性相关系数绝对值均比较低，模型（7）出现内生性的可能很小。

在5%水平下检验结果显示变量体系的最佳滞后阶数为2阶，在此基础上运用ADF法检验各变量的平稳性，见表3。在5%水平下，O_confidence为0阶单整，其他3个变量均为1阶单整，变量体系的平稳性存在差异，将它们直接引入回归模型很可能造成“伪回归”现象。

表3 变量体系的平稳性检验结果

进一步检验变量间的协整性，由于协整检验是基于同阶单整变量，所以将1阶单整变量进行一阶差分处理，转化为0阶单整变量。为了保持各变量的性质和观测值一致，将0阶单整的O_confidence也作一阶差分，此时其依然为0阶单整变量。运用Pedroni法的协整检验结果（见表4）显示，7个检验统计量中有5个通过了5%的检验临界值，各变量间存在长期稳定关系，虽然模型（7）中存在非平稳变量，但协整关系的存在使得模型（7）的构建存在合理性。

表4 Pedroni检验结果汇总表

进一步检验模型（7）中各解释变量与被解释变量I_expect间的因果关系，Granger因果关系检验结果（见表5）显示，在5%水平下，O_confidence和T_rate是I_expect变动的显著原因，而B_herd不是，但假设“ΔB_herddoes not Granger CauseΔI_expect”的F检验的伴随概率为0.0558，在10%水平下也是I_expect变动的一个显著原因。所以，模型（7）中的三个解释变量均为被解释变量变动的原因，进一步论证了模型（7）构建的合理性。

表5 Granger检验结果汇总表

（四）参数估计与分析

本文构建的是面板数据回归模型，在模型参数拟合之前，首先计算面板数据的组内相关系数。经计算，本文的面板数据组内相关系数低于0.5，数据个体之间的独立性比较强，符合普通最小二乘法应用的基本假设。所以本文基于样本企业1999—2020年的面板数据、采用最小二乘法对模型（7）进行参数估计，估计结果见表6，模型估计可决系数R-squared为0.805168，F检验的显著性水平为0，D.W值为2.205167，模型整体参数估计效果较好。

表6 模型（7）参数估计结果汇总表

首先从各解释变量参数估计的显著性来看，各估计系数在10%水平下均通过了显著性检验，各有限理性均对企业投资预期存在显著的作用关系，其中O_confidence的显著性水平是3个解释变量中最高的，管理者过度自信对企业投资预期的作用最显著，所以前文假设1为真命题。

从各偏回归系数来看，O_confidence的回归系数为0.276，O_confidence每变动1个单位便会同向带动变化0.276个单位，管理者过度自信会显著正向作用于企业投资预期，所以前文假设2为真命题。T_rate和B_herd的回归系数分别为-0.169和0.128，二者每变动1个单位会分别反向和同向带动I_expect变动0.169和0.128个单位，短视偏差和从众行为对企业投资预期分别会显著的反向和正向作用于投资预期，所以假设3和假设4也均为真命题。

进一步比较各偏回归系数绝对值：O_confidence的回归系数绝对值最大，说明管理者过度自信是对企业投资预期作用力度最大的一个有限理性因素。管理者的短视偏差对企业投资预期也存在较大的作用。而B_herd的偏回归系数最小，管理者的从众行为对企业投资预期的作用最弱。

四、结语

企业管理者对未来投资预期的认知直接决定企业未来实际投资水平的合理性，对整个社会经济体系的投资效率影响重大。企业管理者的有限理性是影响其对未来企业投资水平认知的重要因素，探讨管理者有限理性对企业投资预期的作用效应对于合理规划企业未来投资、提升社会投资效率意义重大。本文从企业管理者角度出发，理论与实证相结合，深入探讨了我国企业管理者的有限理性对企业投资预期的作用效应状况。研究发现，管理者的有限理性显著的作用于企业投资预期，其中管理者的过度自信和从众行为显著正向作用于企业投资预期，而管理者的短视偏差则对企业投资预期存在显著负向作用效应。管理者过度自信对企业投资预期的作用力度最大，其次是短视偏差，而从众行为的作用力度最弱。

为了有效提升企业未来投资预期的准确性和投资项目的效益，企业可以从有限理性角度出发采取相关措施促进企业管理者更加有效的制定投资预期，建议：（1）监督与激励并重。管理者的聘任完全由董事会决定，利用公开竞聘机制选择有能力者担任相关部门管理人员，完善对管理者的业绩考评体系和监管体系，强调管理者业绩评价和薪酬定价的市场化。（2）构建有限理性制约机制。首先，董事会需对管理者的有限理性特征进行判别，依据管理者的心理特征进行分类，并搭建不同类型管理者之间的制约机制，尽量控制管理者在投资决策过程中的有限理性行为。其次，提升投资决策程序透明度，构建程序化、规范化的决策模式，严格控制管理者主观偏好、心理情感等影响，同时将企业投资决策制度化、民主化，确保企业投资决策均依据客观条件而制定的。（3）完善内控体系。杜绝企业管理中的交叉任职现象，明确划清董事和经理层的权责，避免个人在企业管理中独掌大权，形成董事与经理的有效制衡，控制决策过程中的个人主观行为。